机构投资者增持、高管激励与亏损公司未来业绩

杜 勇 刘龙峰 鄢 波

一、引 言

自2000年中国证监会提出 “超常规发展机构投资者”的决策至十八大报告特别指出 “要扩大社会保障基金等机构投资者的筹资渠道，建立社会保险基金等机构的投资运营轨道”等一系列有关机构投资者政策的出台，为机构投资者在中国资本市场上的蓬勃发展开辟了新道路。笔者在收集数据的过程中发现，在2003—2014年12年间，除2007和2010年外，亏损上市公司数量一直居高不下，自2010年至2014年有持续增长的趋势，可见，对亏损上市公司的研究和整治应该引起重视。笔者前期数据的整理还发现，在2003—2010年间发生亏损的上市公司中，机构投资者整体持股比例呈现一种 “跳跃式”的波动趋势，这可能与我国机构投资者发展起步较晚，发展不够成熟稳定有关；在2010—2014年间发生亏损的上市公司中，机构投资者整体持股比例持续上升，机构投资者增持亏损公司股票的比例也在逐年增加，这表明机构投资者在我国资本市场上发挥着越来越重要的作用。根据Brickley(1988）[1]有关机构投资者的分类依据，结合中国资本市场的现实情况，本文将具有长期、稳定特征的基金、社保基金、QFII等机构下年度是否增持公司股票作为压力抵制型机构投资者增持的衡量指标，将具有短期、投机等特征的企业年金和信托公司、财务公司、保险公司和券商等机构下年度是否增持公司股票作为压力敏感型机构投资者增持的衡量指标。本文的分析发现，相比于压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票，压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票的稳定性更好。已有的研究表明，机构投资者大多偏好经营业绩较好的上市公司进行投资（姚颐、刘志远，2009；田澍、林树、俞乔，2012；史永东、王谨乐，2014）[2-4]，而随着我国股票市场的日趋成熟以及国内和国际竞争环境的日益激烈，中国股市中发生亏损的上市公司有增无减，机构投资者增持亏损公司股票的比例也在逐年增加，不同类型机构投资者增持亏损公司的比例也有所不同。那么不同类型机构投资者增持亏损公司股票的动机和经济后果又有何种差异呢？在高管激励的作用下，不同类型机构投资者增持亏损股票是否会对亏损公司未来业绩产生不同的影响呢？

带着对上述问题的回答，本文以中国资本市场2003—2014年共12年间的亏损上市公司作为研究样本，基于中国现实的制度背景，从不同类型机构投资者年度增持的视角出发，结合亏损上市公司的特征对高管激励、机构投资者增持与亏损公司未来业绩三者的关系进行深入研究。本文的研究表明，压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票对亏损公司未来业绩的正面影响比压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票更强；相对于压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票而言，高管激励程度会更加明显地减弱压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票对亏损公司未来业绩的正面影响。

本文的主要贡献包括三个方面：其一，已有的研究大多是考虑机构投资者整体持股或仅对机构投资者自身的类别差异展开的分析，本文基于中国现实的制度背景，从不同类型机构投资者年度增持的视角出发，结合亏损上市公司的特征对高管激励、机构投资者增持与亏损公司未来业绩三者的关系进行深入研究，揭示了机构投资者增持、高管激励和亏损公司未来业绩之间关系，丰富了异质性机构投资者与公司业绩关系的文献。其二，从机构投资者增持视角探究了亏损上市公司发生亏损逆转的影响因素，丰富了关于亏损上市公司发生亏损逆转的措施与途径的研究文献，同时也从外部投资主体角度完善和丰富了上市公司亏损逆转质量体系，为防止亏损上市公司被ST(特别处理）、提高破产预警机制和应急预案以及提升上市公司亏损逆转稳定性等提供了理论指导。其三，通过识别不同类型机构投资者增持亏损公司股票的动机及高管激励对机构投资者增持与亏损公司未来业绩关系的调节效应，能够更好地引导不同类型的机构投资者在促进中国资本市场健康发展的过程中发挥积极作用。

二、文献综述

（一）机构投资者持股与公司绩效

随着中国证券市场的发展，机构投资者作为一支中坚力量逐步登上证券市场的舞台。学者们围绕机构投资者也展开了多方面研究。已有文献的结论大致可分为三类观点：第一类观点是认为机构投资者能够提高上市公司业绩，其影响路径包括：改善公司治理结构来提高公司业绩（Smith，1996；Bertrand和 Mul⁃lainathan，2001；Bushee B J，Carter M E 和Gerakos J，2013；李向前，2002；潘爱玲、潘清，2013）[5-8]、提高信息披露水平来提高公司业绩（Healy，1999；Ball，2006；Cotter J和 Najah M M，2012；程书强，2006；杨海燕、韦德洪、孙健，2012）[9-12]、 降低盈余管理水平等。机构投资者庞大的资金规模、敏感的市场洞察力，对于监督管理层，改善公司治理具有很大的促进作用（Rajgopal和 Venkataclialain，1999；Rajgopal，2002；Mitra 和 Cready，2005；高 雷、 张杰，2008；李延喜、杜瑞、高锐，2011；宋建波、高升好、关馨姣，2012）[13-18]。第二类观点是认为机构投资者会降低上市公司业绩，其影响路径包括：通过降低公司治理水平（Song，2004）[19]、提高盈余管理水平（Ajinkya等，2005）[20]来降低公司业绩。第三类观点是认为机构投资者并未对上市公司业绩产生明显的影响（Beasley，1996；Peasnell等，2005）[21-22]。

（二）高管激励与公司绩效

国内外有关高管激励与公司绩效的研究较为丰富，这里主要从高管规模、高管薪酬、董事薪酬及高管持股四个方面对高管激励与公司绩效之间的关系进行综述。第一，高管规模与公司绩效方面，从高管晋升激励的视角来看，高管人员层次的构成及不同层次人员的人数会对高管决策产生影响进而对公司绩效产生影响，高管规模越大，高管团队的资源和能力会越多元化，公司决策越科学化，但是高管规模越大相应的团队内部冲突会增加，公司的决策效率会受到影响。因此，大多数学者的研究结论一致——认为高管规模与公司绩效呈倒U关系（贺远琼等，2009；覃家琦，2009；南晓莉等，2017）[23-25]。第二，高管薪酬与公司绩效方面，石大林等（2014）[26]认为，前期高管货币薪酬与公司绩效呈正相关，盛明泉等(2016）[27]认为，高管薪酬越高，公司绩效越好，但也有学者认为这两者不存在相关关系（祁雨佳，2017）[28]。此外，竞赛理论认为，较大的高管薪酬差距会更好地降低监控成本，从而促使委托人和代理人利益趋于一致，提高公司绩效（李斌等，2013；巩娜，2015）[29-30]。但是有学者基于行为理论认为，高管薪酬差距越大，高管成员的不公平感会随之增加，从而降低高管的工作积极性，不利于高管团队的合作，从而降低公司绩效（罗华伟等，2015）[31]。第三，董事薪酬与公司绩效方面，Cornelli et al.(2013）基于 “监督观”认为董事收集的 “软信息”有助于了解CEO能力，其监督作用可以提高公司价值。Brick等（2006）基于董事与CEO的 “合谋观”认为董事薪酬越高，公司未来业绩却越差。在国内，朱滔（2015）[32]的研究也发现，“董事监督薪酬”与公司绩效呈显著的正相关关系，而 “董事超额薪酬”与公司绩效呈显著的负相关关系。第四，高管持股与公司业绩方面，Demsetz et al.(1983）、Holderness和Sheehan(1988）等并没有发现股权结构与公司业绩之间的关系[33-34]；Morck(1988）、 McConnell和 Ser⁃vaes(1990）等学者[35-36]认为，管理层持股比例的变动对公司绩效在不同的股权结构范围有不同的影响；李维安、李汉民（2006）[37]发现，高管持股只有在第一大股东并未绝对控制公司时才能起到提升公司业绩的作用；冯根福等（2012）[38]认为高管持股有三种不同的角色，不同的角色对公司业绩的影响不同，所有者角色对公司长期业绩有提升效应，经营者角色对公司短期业绩有提升效应。

总体而言，截至目前，大多数学者探究了机构投资者整体持股的影响因素及经济后果，不同类型机构投资者所持股票数量对公司业绩的影响差异，但是已有的相关文献还存在以下两点不足之处：一是之前的研究大多以盈利样本或混合样本为研究对象来分析机构投资者持股与公司业绩之间的关系，没有考虑到亏损公司与盈利公司的异质性，更没有结合亏损公司的特征深入分析不同类型机构投资者增持股票对公司业绩影响的内在逻辑。二是之前对机构投资者的研究大多是考虑机构投资者整体持股或仅对机构投资者自身的类别差异展开的分析，除宋建波（2012）[39]分析了机构投资者增持对盈利上市公司业绩的影响、杜勇等(2016）[40]从机构投资者增持的角度探究了政府补助对亏损公司逆转程度的影响研究之外，鲜有研究从机构投资者年度增持的角度对不同类型机构投资者持股、高管激励与亏损上市公司业绩之间关系展开研究。基于此，本文基于中国现实的制度背景，从不同类型机构投资者年度增持的视角出发，结合亏损上市公司的特征对机构投资者增持、高管激励与亏损公司未来业绩三者的关系进行深入研究。

三、理论分析与研究假设的提出

（一）机构投资者增持对亏损公司未来业绩的影响

由于 “搭便车”的现象在机构投资者内部普遍存在以及出于机构投资者对交易收益及交易成本的权衡考虑，将机构投资者作为一个整体进行研究并不能真实反映机构投资者实施积极主义还是消极主义(孔东民等，2016）[41]。所以应将机构投资者按照其自身特质的不同而进行分类研究。根据Brickley(1988）[1]有关机构投资者的分类依据，结合中国资本市场的现实情况，本文将具有长期、稳定特征的基金、社保基金、QFII等机构称之为压力抵制型机构投资者，将具有短期、投机等特征的企业年金和信托公司、财务公司、保险公司和券商等机构称之为压力敏感型机构投资者。下面分别从机构投资者增持动机、调整股权结构和研发投入决策三个角度分析不同类型的机构投资者增持亏损公司股票对公司未来业绩的影响。

从增持动机角度来看，压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票的动机体现在两个方面：其一，自我价值的实现。机构投资具有信息搜集、资本规模化及专业学习判断的优势，凭借这一综合优势，机构投资者往往可以选择一些绩优股。那么压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票的动机可能因为认为其所投资的亏损公司是一个 “潜在股”，未来盈利可能性很高。此外，压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票的动机可能是对自我能力的认可以及自我价值实现的心理需求，由于压力抵制型机构投资者的投资回报来源单一，主要通过分得红利获取收益（彭利达等，2016）[42]，那么压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票想要获得高额投资回报，只能通过依靠自身综合优势提高亏损公司盈利水平实现扭亏为盈获得分红。其二，承担社会责任，回馈社会。近年来，机构投资者队伍得以不断壮大、蓬勃发展，这与中国政府对其放松管制并积极鼓励的利好政策密切相关。面对中国股市的亏损公司，为了赢得社会公众的信任和支持、“回馈”中国政府及社会的 “青睐”，此外，由于社会表现与公司财务业绩的联动关系成为推动机构投资者不会单纯地关注投资的经济回报[43]，压力抵制型机构投资者更会义不容辞地承担起他们的社会责任，积极帮助亏损公司实现扭亏为盈。而对于压力敏感型机构投资者而言，他们主要通过与亏损上市公司构建的商业关系来获得利益，压力敏感型机构投资者为了保持或维护与亏损上市公司的商业关系而继续持有股票，甚至增持亏损公司的股票（彭利达，2015）[44]。因此，压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票的动机主要有两个方面：一是在于更好地掠夺公司资源，实现自身短期利益（比如券商则一般会频繁变动投资组合，偏好多样化的投资，以期能在短期内就有回报，从而实现短期获利）。二是在于降低成本。由于机构投资者持有亏损上市公司股份需要付出一定的搜集、监督等成本，而这部分成本是固定的，相比于压力抵制型机构投资者而言，压力敏感型机构投资者持有亏损公司股票换手的频率更加频繁，所以，当压力敏感型机构投资者持有（或增持）亏损上市公司股票越多，换手的频率会相对降低，其每股分摊的固定成本则越少。此外，随着压力敏感型机构投资者对亏损公司股票的增持，压力敏感型机构投资者的持股比例增加，自身话语权也得以提高，更可能通过向公司管理层施加压力，迫使管理层做出有利于自身利益(如进行短期投机行为）的决定，从而损害公司的未来业绩。

从调整股权结构的角度来看，由于我国大多数上市公司是由国有公司改制而来，“一股独大”的垄断式股权结构成为大股东侵占中小股东利益的重要原因。无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者自身庞大资金和规模经济优势增持亏损公司股票，在理论上讲，都可以均衡股东各方力量，使各股东相互之间的制衡效度明显，把在国有股 “一股独大”情况下形成的垄断式股权结构转变为竞争式股权结构（高群等，2010）[45]。具备长期稳定持股特征的压力抵制型机构投资者自身持股数量的增加会缓解中国特有的 “一股独大”的股权结构，公司治理结构的改善并非一朝一夕之事，相比于压力敏感型机构投资者增持而言，压力抵制型机构投资者增持更能对公司治理的改善带来积极的影响。此外，杨风等(2016）研究指出，股权制衡效应加速了对研发活动的投资，对亏损公司核心竞争力的形成、未来公司价值的提升都大有裨益[46]。对于具备短期投机特征的压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票而言，短期内难以通过积极改善公司治理发挥其价值，并且随着其持股比例的增加，压力敏感型机构投资者与控股股东合谋的概率会增加，从而会加剧股权结构不合理，而股权结构不合理是导致亏损公司持续亏损的根本原因（王亮，2001）[47]。

因此，基于上述机构投资者增持动机和调整股权结构两个角度的分析，本文提出以下假设：

H11：压力抵制型机构投资者增持对亏损公司未来业绩的正面影响比压力敏感型机构投资者增持更强。

然而，从研发投入的角度来看，无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者，他们增持亏损公司股票，无疑都会补充亏损企业的现金流，缓解亏损公司的资金压力，但是机构投资者投入的资金流向有较大差异。压力抵制型机构投资者更倾向于长期投资获得回报，特别是占据股票市场最大规模的证券投资基金强调的是价值投资理念，筹集资金需要严格审批和划拨的社保基金也侧重于长期投资。此外，合格境外投资者具备自身规范性和受法律保护的特点使其难以发生投机行为（李青原等，2013）[48]。因此，压力抵制型机构投资者更加注重公司长期目标的实现以及公司的长期持续盈利，该类机构投资者投资期限都较长，更能够降低其投资公司偿还资金的压力和信息不对称程度，这会促使公司管理层采纳具有长期回报的投资项目，使得公司的长期绩效得到改善(李争光等，2015）[49]。因此他们更希望将所投资金用于产品和技术的研发，增强亏损公司核心竞争力，Borokhovich等（2006）[50]的研究发现，相比于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者对上市公司重大决议（如研发投入、收购计划、财务计划以及外部监管等）的影响程度更大。王琨等（2005）[51]发现，相比没有证券投资基金持股的公司，有证券投资基金持股的上市公司多项经营指标具有明显优势，对公司业绩持久改进意义重大。因此，该类机构投资者在短期内对亏损公司业绩的影响可能并不明显甚至为负面影响，但长期来看有利于最终实现亏损公司扭亏为盈、提升公司价值。而对于压力敏感型机构投资者而言，由于他们自身的短视行为和短期目标，他们增持亏损公司股票所带来的资金并不希望投资于投资收益漫长的研发活动中，而且研发失败的风险更是增强了他们将所投资金挪作他用（如进行投机）的可能性。他们对亏损上市公司增持股票大多偏好短期盈利，甚至会影响公司经营者将目光转移到短期项目上，使公司产生投资过度或投资不足的非效率投资。由此，本文从研发投入的角度提出与假设H11对立的假设：

H12：压力抵制型机构投资者增持对亏损公司未来业绩的正面影响比压力敏感型机构投资者增持更弱。

（二）高管激励对机构投资者增持与亏损公司未来业绩关系的影响

机构投资者对高管监督的有效性对亏损公司未来业绩会产生重要影响，而机构投资者对于高管监督的有效性在于其与监督对象（高管）之间利益是否一致、目标是否一致。其一，代理成本的高低对于不同类型机构投资者是否有效监督的影响。在所有权和经营权分离的背景下，委托代理问题越严重，公司代理成本越高，管理者做出的决策就越可能缺乏科学性(凌志雄等，2016）[52]。对于亏损公司而言，在亏损公司代理成本（高管薪酬、董事薪酬、高管持股）越高的情形下，相比于压力抵制型机构投资者，由于压力敏感型机构投资者大多基于投机动机增持亏损公司股票，难以对公司管理层进行有效监督，管理层为利用公司资源谋取私利更可能做出不合理的决策，进而损害亏损公司未来业绩。其二，收益高低对不同类型机构投资者是否有效监督的影响。基于利益趋同和固守效应，对于压力抵制型机构投资者而言，他们增持亏损公司股票主要为获得长远利益，会谨慎审查管理层的决策（比如股东大会做出的董事人员薪酬的发放、董事会做出的经理层人员薪酬的发放决策），进而降低了管理层进行 “逆向选择”行为和道德风险行为发生的可能性，从而对管理层发挥积极监督的作用。李争光等（2014）[53]相关研究也表明，作为长期持有亏损公司股票的压力抵制型机构投资者有更多的时间和精力来研究其将投资的公司，基于长期持股的初衷，他们会更好地对管理层进行监督，这会减少外部人和内部人之间的信息不对称，降低对亏损公司利益的损害。对于压力敏感型机构投资者而言，保险公司和银行信托等压力敏感性机构投资者与其所投资的公司一般存在着商业往来或者投资等社会资本关系，这种关系不可避免会影响到其自身的独立性。为了维护甚至增进这种社会资本关系，压力敏感型机构投资者加强对该公司的增持：一方面企图通过增持亏损上市公司股票增强与高管合谋的资本以及自身的话语权，进而做出对高管激励等利好的决策（包括提高高管薪酬、扩大高管规模、提高高管持股比例等）而获得管理层的 “青睐”，达到与高管合谋的目的。另一方面压力敏感型机构投资者会放松对高管行为的监督从而 “讨好”公司内部人（管理层），对亏损公司资源进行非效率投资以达到谋取私利的目的，从而降低了亏损公司未来业绩。因此，当压力抵制型机构投资者占优时，高管在他们的影响和激励下会做出有利于公司长远发展的决策，而当压力敏感型机构投资者占优时，管理层在他们的影响和激励下会做出有利于投资者和自身利益的短期决策。

由此，本文提出以下假设：

H2：相对于压力抵制型机构投资者增持而言，高管激励会更加明显地减弱压力敏感型机构投资者增持对亏损公司未来业绩的正面影响。

四、样本选取与研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以我国沪、深两市2003—2014年共12年间发生的亏损上市公司作为研究对象。对所研究对象进行剔除数据缺失的亏损公司样本和剔除极端值亏损上市公司样本处理后，最终取得1 545个亏损上市公司年度观察值。本文机构投资者持股的数据以及其他相关数据来自于锐思数据库、Wind和国泰安数据库，此外，本文还对所使用到的主要连续变量均在1%分位和99%分位进行了缩尾（Winsorize）处理，以避免异常值对实证结果的影响。

（二）变量定义

1.亏损公司未来业绩。本文采用下一年的资产报酬率（NRoa）作为其替代变量，具体计算如下：

2.压力抵制型机构投资者增持。将持有基金、社保基金、QFII等类型股票的投资者分别用下一年各自持股比例减去本年各自持股比例之后求和作为压力抵制型机构投资者增持比例（Iires），然后将压力抵制型机构投资者增持（CIires）设为哑变量，当Iires0＞0时，取值为1，说明亏损上市公司压力抵制型机构投资者下一年持股比例相对于本期有所提高；反之，当Iires0≤0时，取值为0，说明亏损上市公司压力抵制型机构投资者下一年持股比例相对于本期没有增加。

3.压力敏感型机构投资者增持。将持有企业年金和信托公司、保险公司、券商、财务公司等类型股票的投资者分别用下一年各自持股比例减去本年各自持股比例之后相加作为压力敏感型机构投资者增持比例（Iisen），然后将压力敏感型机构投资者增持（CI-isen）设为哑变量，当Iisen0＞0时，取值为1，说明亏损上市公司压力敏感型机构投资者下一年持股比例相对于本期有所提高；反之，当Iisen0≤0时，取值为0，说明亏损上市公司压力敏感型机构投资者下一年持股比例相对于本期没有增加。

4.高管激励，借鉴叶陈刚（2016）[54]、韩少真(2015）[55]等文献将高管规模（对高管人数取对数）、前三名董事薪酬（年薪最高的前三名董事薪酬取对数）、前三名高管薪酬（年薪最高的前三名高管薪酬取对数）以及高管持股（高管持股数量的自然对数）利用主成分分析得出相应因子得分作为衡量高管激励的替代变量，采用对数形式的好处在于消除偏态，本文根据累计方差大于80%的原则，确定了三个主成分(累计方差贡献率达到87.85%）并计算综合得分。

表1 被解释变量、解释变量及控制变量的定义表

续前表

（三）模型构建

为了比较压力抵制型机构投资者增持与压力敏感型机构投者增持对亏损公司未来业绩影响的差异，本文构建了模型（1）和模型（2）。

其中，NRoa、NRos分别代表亏损公司下一期的资产报酬率和销售净利率，CIires代表压力抵制型机构投资者年度间是否增持公司股票，CIisen代表压力敏感型机构投资者年度间是否增持公司股票。此外，本文在模型中还控制了如下变量：公司规模（Size）、资产负债率（Debt）、成长性（Growth）、固定资产比例（Fix）、流通股比例（Tsratio）、独立董事比例(Indep）、产权性质（State）、总资产周转率（Totassrat）、董事会规模（Board）以及年度（Year）和行业效应（Ind）。

为了考察在高管激励的差异下，压力抵制型机构投资者增持与压力敏感型机构投者增持对亏损公司未来业绩影响是否不同，本文构建了模型（3）和模型(4）。

其中，GG为高管激励，CIires×GG为压力抵制型机构投资者增持和高管激励的交乘项，CIisen×GG为压力敏感型机构投者增持和高管激励的交乘项，本文重点关注的是估计系数α4的符号和显著性。

五、实证结果与分析

（一）描述性分析

根据表2的描述性统计结果，从全样本来看，亏损公司下期资产报酬率（NRoa）的平均值和中位数分别为 -0.000 9和 0.026 7，下期销售净利率(NRos）的平均值和中位数分别为 -0.254 1和0.012 3，以上结果说明虽然有过半数亏损公司未来业绩高于平均水平，但是亏损公司未来业绩的平均水平仍然为负数，说明部分亏损公司未来业绩仍然处于较差状态。CIires的平均值为0.291 9、CIisen的平均值为0.374 1，从压力抵制型机构投资者增持（CI-ires）和压力敏感型机构投资者增持（CIisen）的中位数为0可以看出，无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者，他们对其所持亏损公司股票进行再投资的决策比较谨慎，有过半的机构投资者不再增持。从控制变量的结果来看，亏损公司资产负债率较高，平均为72.62%；成长性的平均值为-7.44%，说明亏损公司的成长性较差；产权性质(State）的平均值为47.77%，与0.5较接近，说明在我国的亏损上市公司中，国有企业和非国有企业所占比重相差不大。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析和组间差异检验

表3中列示了对主要变量的相关性检验（Pear⁃son相关系数和Spearman相关系数）的结果。据此可以发现，压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票(CIires）和压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票(CIisen）均与亏损公司未来业绩（NRoa和NRos）呈显著的正相关关系，说明在仅考虑机构投资者增持亏损公司股票角度来看，机构投资者自身信息搜集、资金规模、市场敏锐判断等优势在亏损公司中能够得以体现，能够提高亏损公司未来业绩。

表3 主要变量相关系数矩阵

表4报告了组间差异检验结果。Panel a中为按照压力抵制型机构投资者是否增持（CIires）进行分组的结果，在G1(0）未增持组，NRoa和NRos的平均值分别为-0.008 3、 -0.326 8，在G2(1）增持组，NRoa和NRos的平均值分别为 0.016 9、-0.078 0，二者差异分别为-0.025 2和-0.248 8，均在1%的水平上显著。Panel b中为按照压力敏感型机构投资者是否增持（CIisen）进行分组的结果，在G1(0）未增持组，NRoa和NRos的平均值分别为-0.009 6、 -0.333 3，在G2(1） 增持组，NRoa和NRos的平均值分别为0.013 6、 -0.121 7，二者差异分别为-0.023 2和-0.211 6，均在1%的水平上显著。

表4 组间差异检验

（三）回归分析

表5报告了对假设H11、假设H12的检验结果。当被解释变量是亏损公司下期资产报酬率（NRoa）时，结果报告于表5的第①～③列，当被解释变量是亏损公司下期销售净利率（NRoa）时，结果报告于表5的第④～⑥列。首先看压力抵制型机构投资者增持（CIires）对业绩的影响，CIires的估计系数分别为0.017 6、0.157 0，且均在5%的水平上显著，说明抵制型机构投资者增持对亏损公司业绩有着显著的正向作用；接着，我们观察压力敏感型机构投资者增持(CIisen）对业绩的影响，CIisen的估计系数分别为0.012 9和0.146 3，且在10%的水平上显著，说明压力敏感型机构投资者对亏损公司的业绩也具有一定的促进作用。本文重点关注③、⑥列的结果，我们可以发现CIires的估计系数分别为0.016 0和0.137 5，均在5%的水平上显著，CIisen的估计系数分别为0.010 9和0.129 1，均未通过统计检验且系数均分别小于CIires的估计系数。以上结果表明，相比于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者对亏损公司业绩的提升效应更大，即证实了假设H11，证伪了假设H12。

表5 机构投资者增持与亏损公司业绩

续前表

为验证假设H2，即高管激励对机构投资者增持与亏损公司业绩的调节作用，本文对模型（3）和模型（4）进行了检验，结果报告于表6中。第①～③列的被解释变量是NRoa，第④～⑥列的被解释变量是NRos。首先，我们检验高管激励（GG）对压力抵制型机构投资者增持（CIires）与亏损公司业绩之间的调节作用（第①、④列），交乘项CIires×GG的估计系数均未通过统计检验；其次，我们检验高管激励(GG）对压力敏感型机构投资者增持（CIisen）与亏损公司业绩之间的调节作用，交乘项CIisen×GG的估计系数分别在10%和5%的水平上显著为负；最后，我们把两个交乘项CIires×GG和CIisen×GG纳入到同一个模型，同样地，CIires×GG的估计系数均未通过统计检验，CIisen×GG的估计系数分别在10%和5%的水平上显著为负。以上的结果表明，压力敏感型机构投资者很可能与其所增持的亏损公司存在商业关系或渴望与其所增持的亏损公司结成商业关系，而在参与公司治理时倾向于支持高管、与高管合谋赚取自身利益而对亏损公司业绩产生负面影响，因此，相对于压力抵制型机构投资者增持而言，高管激励降低了压力敏感型机构投资者增持对亏损公司业绩的提升效应，即证实了假设H2。

表6 机构投资者增持、高管激励与亏损公司业绩

续前表

六、稳健性检验

（一）倾向得分匹配方法

考虑到机构投资者可能更偏向于增持扭亏概率较大的亏损公司，即潜在的选择性偏差问题可能影响到本文的结论，为此，本文采用倾向得分匹配方法(PSM）进行稳健性检验。首先，本文分别以压力抵制型机构投资者是否增持（CIires）、压力敏感型机构投资者是否增持（CIisen）为被解释变量，以亏损公司当期业绩（Roa和Ros）、公司规模（Size）、资产负债率(Debt）、成长性(Growth）、产权性质(State）以及年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量(Ind）为特征变量，通过Logit模型进行倾向得分(PS）估计，采用最近邻匹配，按照1∶1的比例分别为压力抵制型机构投资者增持组、压力敏感型机构投资者增持组找到控制组。

表7报告了倾向得分匹配法的结果，可以发现，当以下期资产报酬率（NRoa）作为考察变量时，对于压力抵制型机构投资者，处理组与控制组的差异为0.013 9(在10%的水平上显著），对于压力敏感型机构投资者，处理组与控制组的差异为0.013 0(未通过统计检验）；当以下期销售净利率（NRos）作为考察变量时，对于压力抵制型机构投资者，处理组与控制组的差异为0.195 1(在5%的水平上显著），对于压力敏感型机构投资者，处理组与控制组的差异为0.153 7(在10%的水平上显著）。以上结果和前文结论一致，即相比于压力敏感型机构投资者增持，压力抵制型机构投资者增持对亏损公司的提升效应更大。

表7 倾向得分匹配法

续前表

（二）替换被解释变量

亏损公司的业绩表现是本文探讨的重要变量，为了验证前文回归结果的可靠性，本文采用下一年的资产净利率（NRoa1）作为亏损公司业绩的替代变量，资产净利率等于净利润与平均资产总额的比值。检验结果报告于表8中，从第①～③列的估计结果来看，CIires的估计系数均大于CIisen的估计系数，说明压力抵制型机构投资者增持对亏损公司未来业绩的正面影响比压力敏感型机构投资者增持更强。从第④～⑥列的结果来看，高管激励程度并没有显著削弱压力抵制型机构投资者对亏损公司业绩的正面效应(CIires×GG的系数均未通过统计检验），而高管激励程度却显著削弱了压力敏感型机构投资者对亏损公司业绩的正面效应（CIisen×GG的系数为负，且均在10%的水平上显著），和前文结论一致。

表8 稳健性检验 （替换变量）

续前表

七、研究结论与启示

（一）研究结论

本文基于中国现实的制度背景，从不同类型机构投资者增持股票的视角出发，结合亏损上市公司的特征对高管激励、机构投资者年增持与亏损公司未来业绩三者的关系进行了深入研究。理论推演和揭示机构投资者增持、高管激励和亏损公司未来业绩之间关系及作用机理，并提供一些经验性的结论。

第一，压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票对亏损公司未来业绩的正面影响比压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票更强。基于股权制衡理论，无论压力敏感型机构投资者还是压力抵制型机构投资者增持亏损公司股票均能起到股权制衡的作用，从而对减缓 “一股独大”现象起到一定的作用，基于两类机构投资者投资理念和本质属性的差别，本文认为：压力抵制型机构投资者更侧重于长期投资、非组织商业关系的构建且较为稳定，压力敏感型机构投资者更侧重于短期盈利、组织商业关系的构建。所以按照委托代理理论和投机理论，压力敏感型机构投资者增持亏损公司股票更有投机的可能性，更有可能为获取自身短期利益而损害公司未来长远利益。

第二，相对于压力抵制型机构投资者增持而言，高管激励程度（前三名董事薪酬、前三名高管薪酬、高管规模、高管持股）会更加明显地减弱压力敏感型机构投资者增持对亏损公司未来业绩的正面影响。本文将前三名董事薪酬、前三名高管薪酬、高管规模、高管持股四个指标利用主成分因子得分得出高管激励指标，实证结果为压力抵制型机构投资者增持与高管激励对亏损公司未来业绩不产生显著影响，压力敏感型机构投资者增持与高管激励对亏损公司未来业绩产生显著的负面影响。说明相比于压力抵制型机构投资者，压力敏感型机构投资者更易于和高管合谋，为谋取自身利益而损害公司未来业绩。

（二）政策启示

根据上述研究结论可以看出，不同类型机构投资者增持亏损公司股票对亏损公司未来业绩产生不同的影响，不同类型机构投资者增持亏损公司股票在不同的亏损公司治理水平下对亏损公司未来业绩也会产生不同的影响。如何在亏损公司中真正发挥机构投资者信息搜集、规模经济、市场敏锐洞察力优势，促进亏损公司未来业绩的提高显得十分重要。针对前文所提出的问题和上述研究结论，本文提出以下政策性建议，以期对真正发挥机构投资者股东积极作用，提高亏损公司未来业绩提供帮助和支持。

第一，正确识别不同类型机构投资者增持股票动机。压力抵制型机构投资者具有长期投资的价值理念且较为稳定，不仅可以与大股东相抗衡保护中小股东的利益，而且可以扮演积极股东的角色促进亏损公司未来业绩的提高，而压力敏感型机构投资者具有短期投机赚取差价的理念，增持亏损公司股票的动机大多为维持或获得商业合作机会，进而短期赚取差价，不利于亏损公司未来业绩的提升。因此，一方面，政府在大力培育和鼓励机构投资者参与市场运作的同时应监管机构投资者增持行为，正确识别不同类型机构投资者增持亏损公司股票的动机，并实时跟进监督不同类型机构增持亏损公司股票的效果；另一方面，防止机构投资者借助于并购重组、关联方交易事件进行恶意炒作、扰乱资本市场正常运作的行为发生。此外，还需鼓励压力敏感型机构投资者转换投机理念，积极利用其优势长期持有亏损公司股票，积极参与公司治理最终实现亏损公司扭亏为盈。

第二，建立合理的高管激励体系，增强高管激励信息的透明度。公司高管通过与本公司其他高管、同行业其他高管薪酬的比较，产生对自身薪酬等激励政策公平与否的认知，这种认知会对高管进一步的管理行为产生影响。有相关研究指出，高管薪酬过高对企业利润的侵蚀作用更大，高管薪酬外部正向不公平对公司绩效产生的负向影响也更大。因此要建立明确的高管薪酬管理体系，加大外部薪酬管理监督，减少高管因感觉自身激励政策不公平而与机构投资者等外部投资者合谋的几率。此外，政府应当权变制定亏损公司薪酬分配制度法令，并加强对亏损公司高管激励措施的监督和引导，促使我国高管激励信息更加公平、透明。

[1]J.A.Brickley，R.C.Lease，C.W.Smith.Ownership structure and voting on antitakeover amendments[J].Journal of Financial Economics，Elsevier，vol，20(1-2）：267-291.

[2]姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗？[J].金融研究，2009，06：128-143.

[3]田澍，林树，俞乔.新兴市场环境下机构投资者投资行为——基于中国大陆资本市场的研究 [J].金融研究，2012，08：139-151.

[4]史永东，王谨乐.中国机构投资者真的稳定市场了吗？[J].经济研究，2014，12：100-112.

[5]Smith M.P..Shareholder Activism By Institutional Investors：Evidence From PERS[J].Journal of Finance，1996，51(1）：227-252.

[6]Bertrand，M.，Mullainathan，S..Are CEOs Rewarded For Luck？ The Ones Without Principals Are[J].Quarterly Journal of Economics，2001，116(3）：901-932.

[7]Bushee，B.J.，Carter，M.E.，and Gerakos，J..Institutional Investor Preferences For Corporate Governance Mechanisms[J].Journal of Manage⁃ment Accounting Research，2013，26(2）：123-149.

[8]潘爱玲，潘清.机构投资者持股对公司业绩的影响分析——基于2009—2011年沪深上市公司的实证检验 [J].亚太经济 ，2013，(3）：101-104.

[9]Healy，P.M.and Wahlen，J.M..A review of The Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting[J].Accounting Ho⁃rizons，1999，13(4）：365-383.

[10]Ball，R.，and Shivakumar，L..Earnings Quality At Initial Public fferings[J].Journal of Accounting and Economics，2008，45(2）：324-349.

[11]Cotter，J.and Najah，M.M..Stitutional Investor Influence on Global Climate Change Disclosure Practices[J].Australian Journal of Manage⁃ment，2012，39(1）：5-34.

[12]杨海燕，韦德洪，孙健.机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗？——兼论不同类型机构投资者的差异 [J].会计研究，2012，(09）：16-23+96.

[13]Rajgopal，S.，Venkatachalam，M.，and Jiambalvo，J.J..Is Institutional Ownership Associated With Earnings Management and The Extent to Which Stock Prices Reflect Future Earnings？ [J].Lancaster University Working Paper，1999，NO.163433.

[14]Jiambalvo，J.，Rajgopal，S.and Venkatachalam，M..Institutional Ownership and The Extent to Which Stock Prices Reflect Future Earnings[J].Contemporary Accounting Research，2002，19(1）：117-145.

[15]Mitra，S.，and Cready，W.M..Institutional Stock Ownership，Accrual Management，and Information Environment[J].Journal of Accounting，Auditing＆Finance，2005，20(3）：257-286.

[16]高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理 [J].会计研究，2008，(09）：64-72+96.

[17]李延喜，杜瑞，高锐.机构投资者持股比例与上市公司盈余管理的实证研究 [J].管理评论，2011(03）：39-45+70.

[18]宋建波，高升好，关馨姣.机构投资者持股能提高上市公司盈余持续性吗？——基于中国A股上市公司的经验证据 [J].中国软科学，2012，(2）：128-138.

[19]Bai，C.E.，Liu，Q.，Lu，J.，Song，F.M.，and Zhang，J..Corporate Governance and Market Valuation in China[J].Journal of Comparative Economics，2005，32(4）：599-616.

[20]Ajinkya，B.，Bhojraj，S.，and Sengupta，P..The Association Between Outside Directors，Institutional Investors and The Properties of Manage⁃ment Earnings Forecasts[J].Journal of accounting Research，2005 ，43(3）：343-376.

[21]Beasley，M.S..An Empirical Analysis of The Relation Between The Board of Director Composition and Financial Statement Fraud[J].Account⁃ing Review，1999，71(4）：443-465.

[22]Peasnell，K.V.，Pope，P.F.and Young，S..Board Monitoring and Earnings Management：Do Outside Directors Influence Abnormal Accruals？[J].Journal of Business Finance＆ Accounting，2005，32(7-8）：1311-1346.

[23]贺远琼，陈昀.不确定环境中高管团队规模与企业绩效关系的实证研究——基于中国制造业上市公司的证据 [J].科学学与科学技术管理，2009，(2）：123-128.

[24]覃家琦.高管规模、代理科层与公司业绩——模型及来自我国上市公司的证据 [A].中国管理现代化研究会.第四届（2009）中国管理学年会——会计与财务分会场论文集 [C].中国管理现代化研究会，2009：21.

[25]南晓莉，李芊卉.高管团队规模、薪酬差距与公司风险承担研究 [J].会计之友，2017，(1）：81-88.

[26]石大林，栗婧岩，徐新.高管薪酬、交互效应与公司绩效间的动态关系——基于动态内生性的经验研究 [J].金融发展研究，2014，(3）：3-10.

[27]盛明泉，车鑫.管理层权力、高管薪酬与公司绩效 [J].中央财经大学学报，2016(5）：97-104.

[28]祁雨佳.高管特征与公司绩效相关性研究——基于煤业上市公司的经验证据 [J].中国市场，2017(1）：136-137.

[29]李斌，郭剑桥.高管薪酬与公司绩效关系的实证研究 [J].财经问题研究，2013，(11）：115-121.

[30]巩娜.高管薪酬差距、控股股东与民营上市公司绩效关系实证分析 [J].中央财经大学学报，2015，(7）：64-73.

[31]罗华伟，宋侃，干胜道.高管薪酬外部公平性与企业绩效关联性研究——来自中国A股上市房地产公司的证据 [J].软科学，2015(1）：6-10.

[32]朱滔.董事薪酬、CEO薪酬与公司未来业绩：监督还是合谋？[J].会计研究，2015，(8）：49-56+97.

[33]Demsetz H..The Structure of Ownership and the Theory of the Firm[J].Journal of Law ＆ Economics，1983，26(2）：375-390.

[34]Holderness＆Sheehan D.P.Sheehan.The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations. [J].Journal of Financial Economies，1988，20：317-346.

[35]Morck R.Shleifer A.and R.W.Vishny.Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis[J].Journal of Financial Econo⁃mies，1988，20(1-2）：293-315.

[36]McConnell and H.Servas.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics，1990，27(2）：595-612.

[37]冯根福，蒋文定，黄建山.我国上市公司高管持股角色对公司绩效影响的实证分析 [J].宏观经济研究，2012，(4）：54-59.

[38]李维安，李汉军.股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据 [J].南开管理评论，2006，(5）：4-10.

[39]宋建波，高升好，关馨姣.机构投资者持股能提高上市公司盈余持续性吗？——基于中国A股上市公司的经验证据 [J].中国软科学，2012，(2）：128-138..

[40]杜勇，刘龙峰，陈建英，叶鸿鸽.政府补助、机构投资者增持与公司亏损逆转程度 [J].西南大学学报（社会科学版），2016，42(6）：55-65.

[41]孔东民，王江元.机构投资者竞争与公司业绩 [J].证券市场导报，2016，(3）：11-16.

[42]彭利达，张文霞.机构投资者是现金分红的内生动力吗？——基于异质机构投资者的经验研究 [J].财经问题研究，2016，(2）：40-45.

[43]Cox P，Brammer S，Millington A..Pension Funds and Corporate Social PerformanceAn Empirical Analysis[J].Business＆ Society，2007，47(2）：213-241.

[44]彭利达.异质机构投资者与上市公司绩效——现金分红的中介作用 [J].财经问题研究，2015，(8）：50-55.

[45]高群，黄谦.机构投资者持股对内部人控制与盈余管理关系的影响——基于中国上市公司的经验分析 [J].北京工商大学学报（社会科学版），2010，25(2）：52-57.

[46]杨风，李卿云.股权结构与研发投资——基于创业板上市公司的经验证据 [J].科学学与科学技术管理，2016，(2）：123-135.

[47]王亮.上市公司亏损的制度因素探析 [J].管理现代化，2001，(4）：47-51.

[48]李青原，刘惠，王红建.机构投资者持股、异质性与股价延迟度研究 [J].证券市场导报，2013，(10）：24-32.

[49]李争光，赵西卜，曹丰，刘向强.机构投资者异质性与会计稳健性——来自中国上市公司的经验证据 [J].南开管理评论，2015，18(3）：111-121.

[50]Borokhovich K A，Harman Y S，Brunarski K，Parrino R.Variation in the Monitoring Incentives of Outside Stockholders[J].Journal of Law and Economics，2006，40(10）：651-680.

[51]王琨，肖星.机构投资者持股与关联方占用的实证研究 [J].南开管理评论，2005，(2）：27-33.

[52]凌志雄，陶诗慧.机构投资者异质性、公司治理和跨国并购绩效——基于代理成本视角 [J].财会月刊，2016(6）：27-31.

[53]李争光，赵西卜，曹丰，卢晓璇.机构投资者异质性与企业绩效——来自中国上市公司的经验证据 [J].审计与经济研究，2014，29(5）：77-87.

[54]叶陈刚，裘丽，张立娟.公司治理结构、内部控制质量与企业财务绩效 [J].审计研究，2016，(2）：104-112.

[55]韩少真，潘颖，张晓明.公司治理水平与经营业绩——来自中国A股上市公司的经验证据 [J].中国经济问题，2015，(1）：50-62.