双重股权结构对上市公司控股权的影响

舒麟迪

2014年5月22日，京东以每股19美元的发行价正式在美国纳斯达克证券交易所上市。京东的上市，让我们关注到了一种新的股权结构——双重股权结构。双重股权制度不仅可以实现公司在公开证券市场融资的目的，也能使创始人及其团队牢牢把握控制权。在双重股权结构下，公司通过发行资产权益相同，但表决权高低不一的A、B两类股份，并将表决权较高的B类股票赋予特定的股东，使其能够保证对公司的有效控制。京东就是发行了A、B两类股，并且B类股的投票权是A类股的20倍。因此，刘强东及其团队可以实现只拥有极少股份却能有效控制公司的目的，这对于公司的持续经营与长远发展具有非常重要的作用。

一、京东赴美上市案例背景

京东是刘强东于1998年在北京设立，经过将近20年的发展，京东从最初的光磁产品销售代理商逐步走入电子商务领域，广受消费者的喜爱并且其影响力不断提升。2014年在美国上市后的京东不仅获得了更多营运资金，并且创始人刘强东还牢牢掌握着公司的控制权，这对于公司的稳定及长远发展非常重要。

二、双重股权结构取得的成效

京东采用双重股权结构的方式上市，取得了许多成效。本文主要从保证创始人的控制权、提升企业效率和防止敌意控股三方面进行分析。

1.获得营运资金，保证创始人的控制权。京东的全球电子商务生态体系战略需大量资金支持，上市融资无疑是最好的选择。京东纳斯达克IPO后，除去限售股东出售的24678260 份ADSs，京东此次IPO 新增发行69007360 份ADSs，按照发行价19美元每股计算，此次融得用于未来经营发展资金为13.08亿美元（扣除发行费用和承销折扣等）。同时，通过双重股权结构安排，创始人刘强东仅持有公司20.66%的股份，取得了83.7%的表决权，牢牢掌握着京东的控制权。京东赴美上市，能在保证创始人对京东绝对控制权的前提下，得到公司营运所需资金。倘若京东未在美上市，而是实行“一股一票”的同股同权原则，则很难做到兼顾保证控制权和融得足够资金。

2.提升企业效率，实现长远发展。近年来，风险投资在我国发展迅速，使得机构投资者在创新型企业中占有较高的持股比率。机构投资者为公司的发展提供了资本支持，但与公司创始人在公司未来发展目标存在差异。双方利益诉求的差异可能导致公司治理方式的变化，而有能力的机构投资者可能会左右公司创始人的决策，从而引发不必要的矛盾和冲突，进而导致公司决策效率的低下。然而，京东采用双重股权结构保证了创始人的控制权，进行战略决策时不受机构投资者的干扰，从而降低了内部的决策成本，提高了公司决策的效率。此外，在双重股权结构下，股份流通所导致的各方利益诉求变化对京东的影响也被极大的降低，控制权的集中和固定，使京东能根据创始人的经营理念稳定运营，从而实现长远健康地发展。

3.巩固行业地位，防止敌意控股。京东在美上市，有利于保持京东在行业内的领先地位。一方面，美国发达成熟的资本市场能为京东提供足够的资金支持，使其有能力布局庞大复杂的电子商务生态体系；另一方面，美国资本市场所蕴含的丰富信息为京东长期战略的制定提供了广阔的国际视野，保证了京东在战略制定上占据了制高点。另外，该行为还能够在以下两方面有效防止敌意控股：第一，京东凭借先进的运营模式在美国资本市场获得极高的估值，这使得要对京东进行敌意控股所需资本数额极高，一个或少量的投资者难以购下足够比例的京东股份；第二，京东采用双重股权结构，敌意收购者即使购下足够的流通股股票，也不能对京东形成控制，因为具有决定性投票权的特殊股份掌握在京东创始人手中。只要这部分股份没有流失，京东的控制权就牢牢掌握在其创始人手中，这大大降低了敌意控股的可能性与可实现性。

三、双重股权结构暗藏的风险

京东的双重股权结构保证了公司能够获得足够的资本支持，稳定了公司的运营，使公司保持着行业的领先地位，但这种股权结构也暗藏了一些风险。

1.两权分离，存在委托代理问题。双重股权结构下，持有少部分股权的原始股东拥有对公司的绝对控制权，而对持有公司大部分股权的其他股东被排除在决策层外，这容易产生委托代理问题。大股东只享有财产权，对公司缺乏足够的控制权和监督权，当创始人的利益追求与大部分股东的利益目标不一致时，作为理性经济人的创始人可能不顾老虎基金、腾讯等其他大股东的经济利益，进行有利于自身的决策，而使公司整体利益受损。

2.B股流通受限，易导致关联交易。京东采用的双重股权结构与海外实体的性质使其发生复杂关联交易的可能性大大增加。一方面，采用双重股权结构时，B类股票的流通受到限制，公司的控制权一般不会转移。而拥有B类股票所需的资本一般较低，这也意味着创始人有能力另设公司。同时拥有集团公司和另设公司的控制权，赋予了创始人较强的能力进行关联交易；另一方面，京东的注册地是开曼群岛，其本质是一家海外企业，不能直接持有国内公司的股权。当集团要对中国的公司进行投资时，便会选择创始人作为代表人。京东内部能很好的区分对不同公司的投资，但外部投资者和监管者因存在信息不对称，往往难以辨识京东已有的投资内容，这为京东进行关联交易提供了便利条件。

3.信息披露不全，透明度降低。实行双重股权结构的公司在进行外部信息披露时，可能采用与单一股权结构公司相同的信息披露方式，侧重披露外部持股大股东的信息，而忽视拥有实际控制权的创始人的相关信息披露。作为颇有影响力的公司，京东的战略决策备受人们关注。但是，如果京东内部不主动披露这些信息，外部投资者与证券监管者很难获悉具体信息，这势必导致公司透明度的降低。

四、結论与建议

本文通过京东赴美上市事件，探讨了其采用双重股权结构所取得的成效及可能存在的风险，得出公司采用双重股权结构股权制度时既要充分发挥其优势，也要严控其风险，并就控制双重股权结构的潜在风险提出防范建议。

1.结论。经上文分析，双重股权结构是一种既具备独到优势，又存在较大潜在风险的新型公司治理结构，可视其为一把“双刃剑”。如果使用得当，可以达到京东在美成功上市的“双赢”结果，既保障了创始人对公司的绝对控制，又为投资者带来了满意的投资回报。如果使用不当，则可能给投资者造成无法挽回的损害，甚至给公司带来毁灭性的打击。

2.建议。基于以上结论，本文以京东赴美上市事件，结合我国现代公司治理和证券监管的实际，就控制双重股权结构的潜在风险、完善公司治理结构提出以下建议：①强化法制建设。良好的法律约束是防范潜在风险的前提。以法律形式对采用双重股权结构的上市公司进行规范，可分别从上市公司和创始人的角度进行相关的法律制度完善。从上市公司角度来看，相关法律法规可从制定标准、信息披露、惩罚机制等三个方面对双重股权结构进一步完善。一是制定采用标准。对采用双重股权结构的上市公司在经营范围、业绩标准、资本结构、利润分派等方面设立标准。二是强制信息披露。上市公司应严格按照信息披露的要求，不仅披露大股东的相关信息，更要全面披露拥有实际控制权的小股东信息。三是建立惩罚机制，对法律不允许或禁止的行为分类建立相应的惩罚标准。从创始人的角度来看，可重点完善权利、义务两方面的法律法规。一方面，以法律形式对控股管理者所享有的权利进行保护，保证其权利的合法性；另一方面，通过法律对创始人的权利进行约束，使其在合法的框架内经营，促使其積极履行责任义务，同时又不侵犯其他股东的权益，从而实现公司价值最大化。②完善普通股股东制度。双重股权结构不利于普通股股东保障自身合法权益，普通股股东权益遭受侵犯的风险远远高于采取单一股权治理结构的公司。因此，为保障普通股股东的合法权益，可从以下两方面完善普通股股东制度。一是平衡股东的权利和义务，在股份设计时，根据股份表决权不同安排收益分配的顺序，可将A股收益权设计成优先股，即A股持有者享有优先分红的权利。二是建立普通股股东代表诉讼制度，在公司股东大会下设独立的普通股股东监督委员会，负责监督集团日常事务，以及定期对内披露公司核心信息，从而充分保障普通股的知情权，保障普通股股东的利益。对于滥用B股权利的股东，监督委员会可提议法院要求B股股东进行相应的赔偿，或申请剥夺B股股东的特殊权利。③加强对B股持有者的监督。B股持有者被赋予了较大的控制权，对公司的经营决策等具有重要的影响，所以公司应重视对B股持有者在战略方案制定和执行上的监督。战略决策在制定时，B股持有者应以保证公司整体利益为前提，严格遵循企业战略的制定流程，做到战略与公司资源相匹配，确保公司战略的合理有效。战略方案在执行时，应严格按照预定方案和战略时间表操作，力求在计划时间完成相关业绩指标。

（作者单位：江西财经大学会计学院）