大资管行业托管人制度监督功能研究

张亦平

(1.中国人民大学 经济学院，北京 100872; 2.中国工商银行 资产托管部，北京 100032)

一、引 言

伴随社会融资向直接融资体系转型的持续进程，包括互联网金融(P2P)在内的国内泛义大资管行业近年来得到长足发展：一是2016年末管理总规模达118.87万亿元，已超国内银行业112.06万亿元信贷总体量；二是发展速度近8年年均复合增长率达41.26%，维持了高速发展；三是从业机构数已达3万多家，形成了较完整的金融生态体系。

但是，纵观国内大资管的发展历史，并非一帆风顺。尤其是近几年伴随互联网金融的快速发展，金融领域风险逐步显现，从2015年“e租宝”非法集资到最近“钱宝网”事件，问题层出不穷。防控金融风险、维护金融稳定已上升到保证国家金融安全的高度。2017年12月18日召开的中央经济工作会议指出，要“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，要“坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”。从宏观看，这固然与我国金融结构、监管环境及金融体系演进等因素密切相关；但从微观制度经济学角度分析，也与资管行业信息不对称程度极大，委托—代理问题远比其他行业要严重和突出有直接的关系。

资管行业有三个典型特征：一是管理人是轻资本的人合公司；二是管理人的核心产品是“长期管理能力”；三是外部对资管产品的信息披露难以有效观测。其中，前两个特点决定了资管行业不同于一般行业，在行业实践中监督非常重要；第三个特点决定了基金产品在投资人和管理人之间具有极大的信息不对称特点。由此，资管行业的委托—代理问题是典型的双重委托—代理问题：一是管理人总是以公司股东利益最大化为目标，而投资人一般以可控风险下资产收益最大化为目标；二是基金经理一般并不拥有管理人股权，存在较强的利用其管理的巨额资产追求个人利益最大化的潜在动机。从另一方面看，所有资管子行业中唯有公募行业实现了持续、稳健、规范的发展，这为其他资管行业的治理规范提供了一个很好的样本：公募行业从1998年发展至今已近20年，截至2017年11月管理资产规模已达11.41万亿元。*数据来源：中国证券投资基金业协会。本文认为，公募基金行业稳健规范发展的核心原因是20年前与公募基金共同诞生的重大制度创新——托管人制度充分发挥了监督功能密切相关。基于此，本文研究的中心是从理论和实践层面总结托管人制度的独立第三方监督作用，并通过实证验证托管人的监督功能如何改善资管市场委托—代理问题，并增进资管市场的效率，以期为我国金融风险治理提供一个基于微观实证检验和业务实践的视角。

二、管理人激励倒置与托管人监督功能

(一)管理人激励倒置

委托—代理理论一般认为：大资管行业中管理人受投资者委托进行资金投资运用，只要投资人设计合适的激励契约，加大对管理人激励，就能够提高管理人努力程度，提升基金业绩，进而增进投资人效用。但基于大资管行业的前述典型特征，我们发现国内大资管行业普遍存在管理人激励倒置现象。我们从大资管行业中选取互联网金融P2P产品、公募基金和银行委外产品进行比较。首先，从激励标尺来看，P2P产品管理人一般能获取资产规模的10%～20%管理费率，是典型的高激励产品；公募基金按照产品管理规模计提管理费，典型的股票型基金费率在1.5%，属于中激励产品；银行委外产品则基本没有挂钩规模的固定管理费，通行规则是按增值规模的20%计提业绩报酬，一般需管理人跟投，用于弥补低于面值的亏损，属于低激励产品。其次，我们使用公开新闻报道的近两年3类产品的案件数简单作为投资人效用替代指标，得到以下列示的案件数量比较图(图1)。从统计结果看，与委托—代理理论一般结论不同的是，国内资管行业存在明显的激励倒置现象——激励程度越高，投资人效用越低。

图1 三类资管产品2015～2016年案件统计图

进一步分析大资管领域激励倒置现象的原因：(1)P2P行业因无托管人监督导致全行业乱象。P2P行业兴起于近年来国内互联网热潮，因缺失托管人角色，截至2017年三季度全行业出现66.20%的问题平台，保守估计牵涉高达千亿量级的交易资金，形成严重的局部行业金融风险。(2)公募行业托管人监督功能发挥到位，整体实现规范化发展。公募行业是最早引入托管人制度的大资管行业，整体看有效防范了管理人道德风险，偶发的风险事件大多是因为管理人选择多家托管行进行托管，托管集中度降低，管理人难以防范内部委托—代理问题所致。(3)银行委外机构通过托管人对管理人实施了更为严密的监督。银行委外产品无论是基金专户还是公募形态，由于委托人是商业银行等机构投资者，能够通过托管人实现远高于日常监督水平的更全面、细致的监控，形成管理人和基金经理的严密监督体系，完全杜绝了风险事件的发生。由此，我们认为，在投资人和管理人的委托—代理关系中，托管人的监督作用才是降低大资管行业风险的关键所在。

(二)委托—代理理论视角下的托管人监督功能

托管人制度是指托管人以安全保管投资人资产、监督管理人行为为基础，实现独立第三方托管的一项制度，是全球资管市场中普遍采用的一种资产制度安排(图2)。经历100多年的发展，托管人制度在各国资管市场中得到广泛推广，已成为资管市场的基石。托管人制度有两个基本特征：一是托管人制度的核心是独立第三方；二是托管人制度的职责是投资监督。国内托管人制度自1997年国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》宣告诞生，由1998年封闭式公募基金起步，历经近20年发展。截至2017年上半年，国内具备托管资质的机构共42家，资管市场托管总规模达112万亿元。

图2 国内托管人制度三方当事人详细结构图

从委托—代理视角看，投资人委托资产的所有权与管理权相分离，容易导致管理人的道德风险，产生严重的委托—代理问题。托管人制度则基于信托制度原理，以独立第三方身份，通过进一步将管理权分离为投资经营权和日常处置权，履行安全保管资产的职责，通过专户保管、估值核算等措施保障客户资产在投资运作过程中安全、完整、独立，打破信息不对称，实现对管理人的有效制衡，防范管理人道德风险导致的资金挪用、资产损失等风险，缓解资管市场的委托代理矛盾，形成“三权分立、两权制约”的制度安排。具体分析，托管人监督功能有效发挥作用主要基于如下原因：一是托管人与管理人的独立性或无关性。托管人的独立性从主体上分离了管理人和托管人，托管人不由管理人委托，而向投资人或委托人及监管部门负责，保证了托管人的独立性。二是托管人与管理人“私利”相反的盈利性。托管人与管理人一样，是商业化运作，需要通过资管市场获得盈利，但目标效用函数正好相反：管理人因私利容易追求短期业绩，造成业绩和规模波动加大；托管人则追求长期稳健的托管规模。三是托管人与管理人“合谋”成本巨大。(1)托管人一般由大型商业银行承担，与管理人几乎没有相关性，极为重视自身的信用和声誉，这是最大的隐性成本。(2)国内法律法规直接赋予了托管人更多的监督职责，这也形成托管人隐性成本。(3)每日高频监督使任何系统性、持续性“合谋”因时间高频而变得成本高昂。四是托管人制度的有效性。托管人具有管理人所有“信息”，对管理人投资交易虽无“决策权”，但通过监督具有一定的“否决权”，这使托管人监督职能有效运转。总体看，信息对称、分权制约、相反利益三位一体使托管人能有效抑制管理人“私利”，防范管理人道德风险，并防范了托管人与管理人合谋的可能性。因此，托管人制度能够有效克服投资人和管理人的委托—代理问题，并取得良好的治理效果。

三、实证分析

对于大资管行业基于委托—代理问题下基金绩效问题的实证研究，国内学者一般从管理公司维度或基金经理维度，通过识别对管理人更好的激励方式，来提升基金组合的风险调整后收益。江萍、田澍(2011)研究了基金公司股权机构与基金绩效的关系，提取了2004～2010年共157只开放式股票型基金样本，选择是否国有控股、是否合资、基金规模、基金历史业绩、基金知名度、基金资金流入、基金费率结构以及基金经理的任职情况等变量进行回归。结果表明，国有控股或外资参与的基金公司业绩表现较好，而基金规模、基金上一期业绩、基金知名度则与基金业绩呈现反向变动关系。[1]严怡君、汤石章(2017)通过实证分析研究了基金管理人持基激励与基金业绩之间的关系，认为基金管理人持基对于基金的业绩具有正向激励作用，基金经理任职年限与基金的业绩具有负向关系。[2]吴栩、许林(2017)对基金经理个人特征与基金业绩进行了实证分析，得到两个结论：在股市平稳期，基金经理管理的基金数目、基金经理从业年限、基金MBA经理教育背景等个人特征对基金业绩存在显著影响；在股市震荡期，基金经理的个人特征对基金业绩无显著影响。[3]刘淑亭(2017)对基金公司治理结构与基金公司绩效水平的关系进行了研究，通过横截面数据回归以及动态面板回归，提取了基金公司股权结构指标(股东规模、股权集中度、股权制衡度)、是否国有控股、董事会结构指标(董事会规模、独立董事得分)、总经理地位以及基金管理公司机构投资者持有基金比例和份额等，与基金管理公司的绩效指标(加权平均净值增长率、加权平均夏普比例)进行分析。实证分析结果显示，基金管理公司国有控股、机构投资者持基比例会对其旗下的绩效有正向的影响，基金公司股权制衡度、机构投资者持有份额与基金绩效呈现负相关关系。由此得出应优化基金公司股权机构，适当引入国有企业参股并大力发展机构投资者等结论。[4]

我们认为，基于投资人和管理人的委托—代理关系，在存在托管人情况下，管理人受到托管人的有效监督，能够提升投资人对管理人激励的有效性，并增进基金的绩效水平。考虑到公募基金行业均已引入托管机制，这个命题等价于——随着托管力度的提高，托管人能够更好地发挥监督作用。由此，结合国内学者研究成果，我们以基金绩效为因变量，设置基金公司集中度及基金公司第一托管人规模两个自变量度量托管人监督功能，综合考虑投资人激励、管理公司、基金经理、投资人、市场环境等控制变量，构造统计实证模型研究托管人监督功能对基金绩效的影响和作用。

(一)模型设计

实证模型样本为主动管理的债券型公募基金，共计562只样本。*本文选取了全市场符合条件的主动管理的债券型基金，包括债券型基金和偏债型混合型基金，在样本选择上，剔除了母子分级型基金、指数型基金等非主动管理型基金；剔除了管理费计提模式为浮动管理费的4只基金；对于多类份额基金(如A类或C类、A类或E类等)，只选择销售服务费为0的1只基金代码以实现公平实证的同时避免重复(此类基金一般是基金主代码，仅面向机构投资者发售)。实证期间为2016年Q3～2017年Q3*从2015年开始，我国公募基金持有人中机构投资者比例开始大于个人投资者，公募基金持有人实现机构化。2016年上半年以来，市场出现大量机构持有人占比超99%的机构委外公募基金。为全面反映公募基金行业这一最新变化，保证投资人变量的完整性，本文选取2016年Q3～2017Q3为统计实证区间。，采取面板回归方法进行回归。*本文实证分析使用Eviews9.0软件，所有数据来源均为大智慧财汇。在变量方面，本文参考相关文献中对于因变量和自变量的设定，筛选并纳入模型的构建，并结合对托管人监督作用的考虑，最终形成如下变量：

1.因变量

夏普比率(sharp ratio)。一般衡量基金业绩使用风险调整后的收益指标，本文选取夏普比率作为因变量进行分析。夏普比率按照周频收益率进行计算。

SHARP=mean(Rp-Rf)/σp

其中，Rp是评价期内基金收益率；Rf是评价期内无风险收益率，使用一年期定存利率；σp是评价期内基金的波动率。

2.自变量

基金规模(LNNAV)。该变量是公认的基金激励变量之一。本文选取样本基金在5个季度期初的规模，如16Q3的NAV取16Q3的期初规模(即16Q2的期末基金资产净值)。该变量用自然对数对基金原始规模数据进行处理，记录为LNNAV。

基金管理费率(FEE)。该变量是另一个经典基金激励变量。本文选取基金在各季度期初的管理费率，该费率一般保持不变。对于浮动管理费的产品，由于计费方式特殊，本文在样本选取中将其排除在外，仅保留固定管理费型的产品。

基金公司第一托管人规模(LNDYTGGM)。基金公司旗下每只基金均必须选择托管人进行托管，该指标用以展示基金公司在每季初排名第一的托管人的托管绝对规模。该变量用自然对数对基金公司第一托管人托管规模数据进行处理，记录为LNDYTGGM。正如前文指出的，有观点认为托管人会与管理人“合谋”，且伴随管理人托管规模的增大，托管人会降低对大客户监督力度。为此，本文构造该变量进行检验。

基金公司托管集中度(TGJZD)。基金公司托管集中度=期初基金公司第一托管人规模/基金公司管理总规模。该指标用来反映基金公司整体基金托管的集中度情况，基金公司选择托管人越分散，则托管集中度越低，反之越高。托管集中度越高，托管人所掌握的基金公司信息将越全面，能够更好地实施托管人监督功能，更有效地防范基金公司和基金经理道德风险，对基金业绩水平起到正向推动作用。该变量是检验托管人制度监督功能有效性的核心变量。此外，回顾20年公募基金行业发展，一般来说，基金公司发展初期均选择少数银行捆绑合作，此时呈现管理规模小、托管集中度高的特征；伴随基金公司的成长，基金公司管理规模越大，则越分散与更多银行合作，此时呈现的特征是管理规模大、托管集中度降低的特征。如基金公司托管集中度(TGJZD)和基金公司第一托管人规模(LNDYTGGM)两个变量强相关，则很难剥离托管人与管理人“合谋”效应及托管人监督功能，因伴随管理人托管规模的增大，托管集中度也同时下降了，很可能是因为托管集中度下降导致托管监督力度的降低；如两者相关性较弱，则基金公司托管集中度(TGJZD)可用于检验托管人监督功能，基金公司第一托管人规模(LNDYTGGM)可近似看成检验托管人与管理人“合谋”效应。

3.控制变量

机构投资者持有份额占比(INFOSYM)。基金整体层面机构投资人份额占比数据每半年公布一次，自2017年Q1开始所有公募基金按照季频披露持有超过20%份额的单一机构投资者，本文比对并综合两者得到5个季度的INFOSYM变量数据。

基金公司基金总规模(LNZGM)。该变量用以表示基金所在基金公司的季初管理总规模，一般认为总规模越大基金公司管理能力越强，越能获得投资人信任。该变量使用自然对数对原始数据进行处理，用LNZGM表示。

基金公司管理产品数量(CPSL)。该变量表示基金所在基金公司尚在存续期的基金数量，一般认为管理基金数量越多基金公司的投资管理能力越强。

基金公司是否国有参股(SFGY)。该虚拟变量表示基金所属基金公司的股东是否具备国有属性。根据刘淑亭(2017)[4]所论及的“帮助之手”，即基金管理公司的其他股东会因为国有股东的存在而受益。如果基金对应的基金管理公司有国有性质的股东存在，则该变量表示为“1”，否则为“0”。

基金经理任职年限(MGRYR)。该变量度量基金经理担任基金经理职务的年限。鉴于公募基金行业基金经理跳槽和转任现象比较普遍和突出，为此本文选取的是基金经理个人担任基金经理职务以来的年限，而非管理样本基金的年限。

市场基准收益率(MKTR)。市场基准收益率是影响所有基金的随时间发生变化的最重要的综合市场环境因素，在所有基金上都发挥作用。市场表现好，则所有组合都将受益；市场表现不好，则所有组合均难以获得高回报。

表1 托管人监督功能实证变量列表

由此，我们构造了如下的实证模型：

SHARP=β0+β1MKTR+β2LNNAV+β3FEE+β4LNDYTGGM+β5TGJZD+β6LNZGM+β7CPSL+β8SFGY+β9MGRYR

正如前文对托管人制度监督功能的介绍和分析，我们预期β5会大于零且显著，β4如小于零的话，β4+β5仍会大于零；预期托管人变量对传统的激励变量(β2和β3)具有一定的替代作用，即起到托管监督激励作用。

(二)实证结果与分析

1.变量描述性统计

表2 托管人监督功能实证变量描述性统计*为反映原始变量情况，变量描述性统计中基金规模(LNNAV)、基金公司第一托管人规模(LNDYTGGM)、基金公司基金总规模(LNZGM)均使用原始变量值列示。

表2对主要变量进行了展示，本次回归共涉及16Q3～17Q3共5个季度，每个季度562只样本，共计2810只。其中，基金公司第一托管人规模(DYTGGM)变量，平均值为783.53亿元；基金公司托管集中度(TGJZD)的平均值为46.41%。

2.变量相关性检验

表3 托管人监督功能效率实证变量相关性检验

各变量之间相关系数普遍较低。LNDYTGGM与LNZGM之间的相关系数较大，呈正向变动关系，但变量内涵并不一致；托管人LNDYTGGM和TGJZD两个变量相关性很小，呈现负向变动关系，能有效通过这两个变量相对独立观测托管人“合谋”效应及监督功能。整体看，各变量具备进行回归的条件。

3.实证结果及分析

表4 托管人监督功能实证结果

注：(1)括号里的数字为t值，*、**和***分别代表10%、5%和1%的程度上显著。(2)季度固定效用为N；基金固定效应为N。(3)R平方为0.5709。

由上述实证结果可知：

投资人激励变量：(1)LNNAV(产品规模)在1%程度上显著，系数为0.01764。(2)FEE(管理费)在1%程度上显著，系数为-0.06972。

托管人监督变量：(1)LNDYTGGM(基金公司第一托管人托管规模)在1%的程度上显著，系数为-0.12343。(2)TGJZD(基金公司托管集中度)在1%的程度上显著，系数为0.13987。

其他控制变量：(1)投资人变量，INFOSYM(机构投资者持有份额占比)在10%程度上显著，系数为正数。(2)基金公司变量，LNZGM(基金公司基金总规模)在1%程度上显著，系数为正数；CPSL(基金公司产品数量)和SFGY(基金公司是否国有参股)分别在1%和10%的程度上显著，系数为负数。(3)基金经理变量，MGRYR(基金经理任职年限)在1%程度上显著，系数为负数。(4)市场环境变量， MKTR(市场基准收益率)在1%程度上显著，系数为正数。

四、结论与启示

本文使用公募基金大样本数据，研究了国内托管人制度的独立第三方监督作用，主要研究结论为：(1)托管集中度越高，托管人监督功能越强，基金绩效越好；基金公司第一托管人托管规模越小，托管人监督功能越强，基金绩效越好。 两变量系数相加为正数，显示托管人制度整体上具有正向作用，即托管人机制发挥了独立监督功能。(2)托管人监督功能在有效降低激励(管理费率)条件下，还能增进激励效果。因此，整体而言，托管人制度具有显著改善大资管行业治理结构、缓解资管市场委托—代理问题、增进资管市场效率的作用。

由以上结论，本文得到如下启示：首先，应在国内大资管行业推行全托管，扫除监管盲区，实现托管全覆盖，引入统一、规范、标准的托管人制度，防范管理人道德风险，保障投资人财产安全和国家金融运行安全。其次，管理人应加大托管集中度，以实现更好的内部治理规范，克服内部委托—代理问题及其风险。

[参 考 文 献]

[1]江萍,田澍.基金管理公司股权结构与基金绩效研究[J].金融研究,2011,(6):123-135.

[2]严怡君,汤石章.基金管理人持基激励与基金业绩[J].上海管理科学,2017，39(4):1-8.

[3]吴栩,许林.基金经理个人特征与基金业绩关系的实证检验[J].财会月刊,2017,(26):112-116.

[4]刘淑亭.我国基金管理公司治理结构与基金绩效关系的实证研究[D].长春：吉林大学硕士论文，2017.