中国债券市场对外开放现状、问题与建议

彭飞　朱建林

摘要：2017年是中国债券市场对外开放具有里程碑意义的一年。花旗、彭博两家全球著名的指数供应商将中国债券市场纳入其指数系列，“债券通”顺利开通运行，我国进一步完善相关制度规范，债券市场对外开放进入新阶段。债券市场开放不仅有利于我国构建多层次资本市场体系，而且有利于构建离岸人民币回流机制，推动人民币国际化与国际金融中心建设。当前，我国债券市场对外开放的过程中，还存在体制机制不完善、资本账户管制、市场流动性不足以及信用评级可靠性差等诸多问题，为解决这些问题，我们应当从制度设计、市场培育、信用评级体系完善和风险防控等方面入手，有序稳妥地推进债券市场开放与健康发展。

关键词：债券市场开放；人民币国际化；信用评级；金融风险

2017年3月初，两家全球著名的指数供应商将中国债券市场纳入其债券指数系列。其中，彭博发布两项全新的固定收益指数，将以人民币计价的中国债券与其全球指数相结合，花旗固定收益指数部门则宣布，将中国债券市场纳入其世界政府债券指数系列，至此，中国债券市场进一步走入国际投资者视野。此前的2月27日，央行已经允许境外机构投资者进行外汇衍生品交易，用以对冲参与银行间债券市场产生的汇率风险。央行副行长潘功胜也表示，中国债券市场开放潜力巨大，未来将进一步完善相关制度安排，为外资机构投资中国债券市场创造便利、友好的制度环境。不论是监管层的明确表态，还是国际上对中国债券市场的关注，债券市场对外开放已经进入快车道。本文从我国债券市场对外开放的历程与现状出发，深入分析债券市场开放的战略意义以及尚且存在的障碍，从金融基础设施建设、债券市场培育、信用评级水平提升以及风险防控的角度提出相应的建议。

一、 债券市场对外开放的现状

2005年，我国开启了债券市场对外开放的进程，经过12年的培育和发展，我国债券市场开放取得了丰硕的成就，外资持有境内债券已初具规模，2017年7月“债券通”的启动标志着我国债券市场开放进入新阶段。

1. 债券市场对外开放的历程。我国债券市场对外开放大致可以分为三个阶段，第一阶段是2005年～2009年，泛亚基金、亚债中国基金进入银行间市场开启了我国债券市场开放的历程，这一阶段进展较为缓慢；第二阶段是2010年～2015年，我国从投资主体和投资市场两方面放开债市，允许境外央行和货币当局、境外人民币清算行和跨境贸易结算参加行、QFII与RQFII投资于我国银行间和交易所债券市场；第三阶段是2015年之后，我国相继开放回购、利率远期和互换等多种投资工具，并由审核制改为备案制，取消额度限制，债券市场对外开放进入新阶段。

目前，对于境外投资者投资我国债券市场的管制已经大幅放松。从投资主体来看，包括境外央行、货币当局、国际金融组织、主权财富基金、境外人民币清算行和跨境贸易结算参加行以及QFII和RQFII均可以通过备案取得资格，投资我国债券市场。分市场来看，银行间债券市场已经完全放开现券、回购投资，债券远期、利率互换、远期利率协议等有部分投资者可以参与；交易所市场的投资品种基本都已经放开。

2. 外资进入我国债券市场的现状。随着我国债券市场的不断开放，境外机构持有我国债券的规模也在逐年增加。截至2017年9月，境外机构和个人持有人民币金融资产4.04万亿元，其中债券1.1万亿元，相较于2014年初增长6 800亿元，增幅超过160%。外资持有的人民币金融资产中债券的占比也由2014年初的13%上升到2017年的27%。因此，不论从绝对规模还是相对比例来看，外资持有我国债券的规模增长迅猛。与此同时，我们也应看到，外资持有我国债券的规模占我国债券市场总量的比例不足2%，印度尼西亚、马来西亚、泰国、日本等亚洲国家的政府债券持有人结构中国际投资者占比约为：37%、32%、14%和10%，相比之下可以看到，我国债券市场开放的空间依然巨大。

3. 债券通，开启债券市场新未来。2017年7月2日，香港与内地债券市场互联互通合作正式获批上线，7月3日试运行当天即达成交易142笔，金额共70.48亿元，交易品種包括国债、政策性金融债、政府支持机构债、同业存单、中期票据、短期融资券、企业债等各类券种。

债券通的开启有望进一步降低境外机构投资者参与我国债券市场的交易门槛和成本，增强我国债券市场对外资的吸引力。随着中国经济的高速发展，人民币国际化以及债券市场规模不断壮大，境外投资者配置人民币资产的需求也越来越大，债券通为境外投资者提供更便利的通道，势必将进一步提升外资参与我国债券市场的热情，“债券通”的启动对于我国债券市场对外开放具有里程碑式的重要意义。

二、 债券市场对外开放的必要性

我国债券市场纳入国际债券指数系列以及“债券通”上线试运行，显示出我国债券市场开放的步伐加快，而这对于我国构建多层次资本市场，推进人民币国际化和国际金融中心建设具有重要意义。

1. 开放的债券市场，是构建多层次资本市场的重要组成部分。资本市场的功能在于优化资源配置，实现资金在需求者与盈余者之间的合理分配。由于融资者在规模大小、发展阶段以及风险等级方面各不相同，而投资者又有着不同的风险偏好，因此，构建多层次资本市场有利于满足资金供求双方的多层次需求，助力实体经济发展。债券市场作为市场化配置资源的平台之一，方便融资者以固定的利息支出通过发行不同种类的债券融入所需资金，同时为投资者提供不同风险水平、期限结构、流动性特征的丰富的投资品种。推进债券市场开放对于促进债券市场发挥投融资功能，在国际间调剂资金盈余与短缺，吸引外资满足我国实体经济的融资需求，方便国际投资者投资国内债券市场获取收益，提高资产配置和风险管理能力，完善我国多层次资本市场建设具有重要意义。

2. 开放的债券市场，有利于构建离岸人民币回流机制，是人民币国际化的战略要求。人民币国际化指的是人民币能够在世界范围内流通，成为国际上普遍认可的计价、结算、储备货币的过程。人民币国际化对于提升人民币在国际货币体系中的地位，增强中国经济影响力具有战略价值，而构建完善的离岸人民币回流机制是人民币国际化的重要前提。随着人民币在国际贸易和结算中使用范围的扩大，人民币在海外沉淀的规模也在不断增长。构建完善的人民币回流机制，一方面能够促使人民币在对外输出与币值稳定之间保持平衡；另一方面，能够拓宽海外机构持有人民币的投资渠道，提升持币积极性，进而促进人民币国际化。

离岸人民币回流机制的核心就是国内必须要有一个流动性好、透明度高的资本市场，境外投资者可以持有人民币进行顺畅的投资。相较于股票、衍生品等金融市场而言，债券市场天然具有固定收益性、低波动性、交易大宗性，可以满足投资者对安全性、收益性和流动性的需求。债券市场尤其是国债和具有国家信用背景的其他债券市场，也是海外主权类投资者持有人民币进行投资的主要场所。构建开放、透明、流动性好的债券市场，完善离岸人民币回流机制，为境外机构提供人民币投资渠道，对于提升境外机构持有人民币的热情，促进人民币由贸易货币向投资货币和储备货币转化，推进人民币国际化进程具有重要意义。

3. 开放的债券市场，是国际金融中心建设的必备条件。构建国际金融中心，就要成为国际资金投资和融资的聚集地。从世界主要的金融中心来看，都拥有规模庞大、品种多样、参与者广泛的债券市场，而且，在美国、欧元区等地，非居民持有的债券总量大于股票总量，债券市场已经成为跨境投资的主要场所。从我国资本账户开放的角度看，由于本币债券市场风险相对较低，有利于吸引安全偏好较高的长期投资者，促进长期资本的形成，这对于降低资本账户开放过程中的金融风险意义十分重大。因此，构建制度完善透明、资本自由流动的债券市场，是我国资本账户开放的优先任务，也是我国建设国际金融中心的必备条件。

三、 我国债券市场对外开放存在的障碍

长期以来，虽然外资投资于我国债券市场的规模在迅速增加，但是占比依然较低，究其原因，主要是我国债券市场开放的相关政策不完善，资本账户还未开放导致外资进出的障碍依然存在，另外，市场流动性不足和信用评级可参考性较差也是制约外资投资我国债券市场的重要因素。

1. 债券市场开放政策不完善，资本流出受限。我国资本账户仍未开放，资本账户管制仍然存在，这导致外资投资于我国资本市场后，如遇突发性金融风险或者需要变现撤出资金时较难实现。虽然国家外汇管理局2016年2月发布规定：合格投资者的投资本金锁定期从一年缩短至三个月，但是仍保留了投资本金和收益分批、分期汇出的要求，而且合格投资者每月累计净汇出资金不能超过上年底境内总资产的20%，资本账户管制也成为外资投资我国市场的主要顾虑。另外，2015年下半年以来，随着我国经济增速放缓，市场逐渐形成人民币贬值预期，引发了大规模的资本外流，我国外汇储备从4万亿美元快速下降，甚至一度跌破3万亿美元关口。为限制资本外流，监管层出台一系列措施进行管制，但资本管制扭曲市场定价，加剧了境外机构对于我国监管层过度干预金融市场的担忧，对境外机构投资我国资本市场产生负面影响。

2. 债券市场流动性相对较低。债券市场的流动性体现在债券变现的难易程度以及折价造成的损失。在流动性较好的市场中，债券持有者能够很快的找到买主并完成交易，债券可以较为合理的价格成交，而在流动性不足的市场中，债券持有者卖出债券所花费的时间更长，可能需要较大幅度的折价才能在短时间内完成交易，卖出者将会遭受较大的损失。境外投资者投资于一国债券市场时，缺乏对当地金融市场的认知，因此要求所投资的标的有較高流动性，这样在风险发生时可以及时抛售止损。

就我国债市而言，虽然流动性逐年提高，但是由于市场起步时间晚，参与机构相对单一，长期以商业银行、保险公司等持有至到期投资者为主，市场交易的活跃度相对较低。2016年，我国国债换手率约为1.56倍，这远低于美国国债10倍的换手率。债券市场流动性不足限制了境外机构投资我国债券市场后的变现速度，导致境外投资者参与热情下降。

3. 境内外评级体系不一致，本土机构评级质量不高。不同于西方发达国家债券市场边发展边开放的过程，我国债券市场走的是先发展再开放的道路。因此，我国拥有规模庞大的债券市场和相对成熟的市场规则，并且建立了一整套与之相对应的国别评级体系。然而，我国本土评级机构给出的评级结果却难以令人满意。在我国债券市场刚性兑付的大背景下，信用评级机构给出的评级结果普遍偏高，AA级以上的高评级占据大多数，低评级寥寥无几，评级区分度严重不足，无法有效满足投资者风险甄别的需求，另外，评级机构对信用违约风险的提示非常滞后，经常出现企业债券行将违约才连续降低债券评级的现象，这样的评级结果显然无法满足投资者对于信用风险准确衡量和及时追踪的需求，实际操作价值很低。因此，境外机构投资于我国信用债市场时，不仅无法获得依据国际标准给出的评级结果，而且难以应用本土评级机构给出的评级意见，在进行全球资产配置时，无法实现信用风险的全球可比，这也成为限制外资投资于我国信用债市场的主要障碍。

四、 我国债券市场对外开放的政策建议

随着人民币加入SDR，人民币国际化的步伐越来越快，迫切需要一个规模庞大、流动性好、对外开放的债券市场与之相匹配，而从国际投资者来看，无一不想从中国经济发展中分一杯羹，债券市场扩大开放正当其时。面对开放过程中存在的问题，以下从制度安排、市场培育、评级质量提升和风险防控等方面提出一些建议。

1. 完善制度安排和金融基础设施建设。境外投资者投资于一国金融市场时，首先考虑的便是当地的制度环境是否规范透明、投资是否便利，因此，完善相关的金融基础设施建设，形成合理的制度安排是我国债券市场开放的基础。一方面，我国应当着力完善与债券市场相关的法律规则，加强信息披露制度建设，努力营造规则清晰、信息透明的市场环境。例如，完善公司破产涉及的法律规则，明确信用风险发生时投资者的权利、义务以及信用风险处置流程，给投资者准确合理的预期。细化审计、税收制度，明确境外机构投资过程中所涉及的增值税、所得税缴纳细则。另一方面，我国应当继续完善债券市场基础设施建设，推动交易、清算、托管系统与国际接轨，在“债券通”顺利运行的经验基础上，继续探索与境外金融市场、交易平台、托管机构的合作模式，为跨境投资提供更多便利。

2. 培育国债和政策性金融债市场，提高市场流动性。不论是在西方发达国家的成熟债券市场，还是在新兴国家的债券市场，国债等主权类债券都是国际投资者最青睐、持仓比例最高的投资品种。纵观我国债券市场开放过程，国际投资者出于对投资安全性和流动性的考虑，主要购买的也是我国国债和政策性金融债，两者合计持仓比例常年保持在80%以上，可见外资对主权类债券的偏好。因此，在我国债券市场开放初期，应当重点培育国债、政策性金融债市场，增加一级市场发行规模、完善做市商制度、丰富投资者结构、着力提升市场流动性，打造具有国际竞争力的主权类债券市场，吸引更多的境外投资者进入我国债券市场，推动债券市场国际化。

3. 完善信用评级体系，推动评级机构国际化。随着金融市场开放，资本跨境流动将更加频繁，境外投资者“走进来”与境内融资者“走出去”都对本土评级机构建设和完善全球评级体系提出迫切需求。因此，我国评级机构应当把握这样的历史时机，借鉴国际同行的先进技术和经验，努力提升对信用风险的识别和判断能力，为市场提供更加可靠、及时的信用评级结果，在我国力图打破刚性兑付的大环境下，充分认识到信用评级在未来债券市场中发挥的基础性和决定性作用，努力推动信用债市场依据信用风险进行合理定价，这不仅符合债券市场发展的客观要求，也有利于提升信用评级机构的市场认同度，提高评级结果的投资参考价值，促进信用评级行业良性发展。另外，我国评级机构长期服务于本地市场，对国内监管规则、行业特征和企业信用状况掌握更为全面深刻，应当充分整合已有资源和数据，形成核心竞争力，积极服务外资机构投资我国信用债市场以及中资企业境外发债，提高评级结果的国际接受度，推动评级机构国际化。

4. 防范金融风险，加强监管的国际合作。债券市场开放不是一蹴而就的，而是循序渐进、稳步放开的过程。在债券市场开放的过程中，我们应当充分认识到国际资本的流入与流出对我国金融市场的影响，借鉴他国债券市场开放的经验，在宏观审慎的监管框架下，统筹安排我国债券市场开放的次序和速度，加强监管协调和信息共享，建立债券市场风险防范和处置机制，为可能发生的金融风险做好预案。另外，随着投资、融资的国际化，金融监管的国际合作越来越重要，我们应当加强与国际同行的交流沟通，借鉴其对于国际资本的監管经验，共同应对资本跨境流动给全球金融市场稳定带来的风险，为实体经济发展创造良好的金融环境。

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作者简介：彭飞（1990-），男，汉族，山西省太原市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为资本市场、金融风险管理；朱建林（1979-）（通讯作者），男，汉族，河北省廊坊市人，中国人民大学财政金融学院博士后，研究方向为零售金融业务中的反欺诈和信用风险评级。

收稿日期：2018-02-12。