泰邦生物 私有化背后

孙亚雄

一纸邀约，令中国唯一在美上市的血液制品企业泰邦生物（CBPO.O）再次成为资本市场关注的焦点。

8月21日，泰邦生物发布公告称，收到了包括高小英、鼎晖资本、中银集团投资有限公司等组成财团递交的39亿美元的私有化邀约。

据悉，参与本次私有化的成员之一高小英，曾于2012年5月-2018年7月担任泰邦生物的董事长兼CEO。

公告显示，该财团拟以118美元/股的价格收购泰邦生物所有已发行的、非该财团持有的普通股，相较于此前中信资本以110美元/股的要约报价，溢价约7.27%。

该财团曾明确表示，希望能够在8月27日前收到董事会的回复，但从泰邦生物8月28日的公告可以看出，中信资本和高小英等组成的财团的要约均已失败。

相比欧美巨头，中国血液制品企业在技术层面相对落后，目前大部分的产品过于简单、含金量较低，血液本身很多有价值的东西未得到充分利用。

分析认为，对于泰邦生物而言，其更希望对接具有技术研发实力的产业资本，有利于增强企业实力，提升浆站资源的利用效率，为泰邦生物创造更多的企业价值。因此，仅仅是要约报价，对泰邦生物而言意义并不大。

各方资本角逐泰邦生物，一方面看中血液制品行业未来的整合空间和市场发展前景，另一方面，则是回归中国A股市场能够获得更高的市场估值。

更为重要的是，泰邦生物作为中国四大血制品企业之一，其营收规模最大，采投浆量的市场占比为15%，拥有18家浆站，且毛利率也是业内第一。

但由于美国政府新税法不可抵扣政策，使得泰邦生物的有效税率从2016的16.3%攀升至44%，这也是泰邦生物急于私有化回归的主要原因之一。

过去几年中，药明康德、迈瑞医疗以及爱康国宾等都相继发起私有化，药明康德更是通过“一拆三”的资本运作，使其估值仅仅两年就翻了近10倍。

此次邀约收购的作价为39亿美元，对应泰邦生物2017年6794.30万美元的净利润，其PE倍数约为57倍，比药明康德约44的PE倍数高出了近30%。

泰邦生物何以受到如此之多的机构青睐，并收到溢价如此之高的要约报价？

高溢价

泰邦生物高溢价邀约的这层迷雾可以从两个维度揭开。首先，从行业维度来看，血制品行业属于资源稀缺型，国内仍旧处于强监管指导下，且不再新批血液制品企业，因此国内供应严重不足，这也导致了稀缺性溢价的持续性。

根据数据显示，截至2017年底，我国年采浆量约为8000吨，与1.2万吨的市场需求相比，还存在巨大的缺口。相较之下，美国的血制品市场供给充足并且市场也处于饱和状态，其供给的近一半都出口海外。因此，国内市场潜力巨大。

另一方面，受中国政策的影响，目前国内血制品行业呈现出相对独立、封闭、高集中的市场状态。由于长期缺乏新的竞争者，且强监管下一批缺乏实力的中小企业被逐步淘汰，目前国内血制品行业的发展已呈现出了寡头垄断的市场格局。

根据Wind数据显示，2010-2017年，中国血制品行业的平均销售毛利率超过60%，净利润率约30%。2017年中國血制品行业的总营收为70.65亿元，同比增长22.34%，可以看出，国内的血制品行业处于欣欣向荣的增长态势。

第二，从产业链上来看，血制品市场基本被龙头垄断。企业的发展主要取决于采浆量，而浆站的数量又决定了采浆量，因此从一定程度上来看，浆站资源决定了企业的发展潜力。

由于中国的浆站资源本就十分紧张，且地域性显著、数量固定，为存量市场。这也使得拥有浆站资源优势和产品批件的企业能够抢占更多的市场份额，从而提升企业的议价权和盈利能力。此外，新版GMP认证标准的颁布以及两票制的改革，进一步加速了行业洗牌。

泰邦生物在山东和贵州均有浆站布局，目前共拥有18家浆站，其中5家是通过并购获得。虽然泰邦生物所拥有的浆站数量相较于华兰生物、上海莱士以及天坛生物来说相差较大，但是其采浆效率却是遥遥领先，采浆量约占国内总供应量的11.6%。

高估值隐忧

泰邦生物2018上半年实现营业收入2.33亿美元，同比增长28.83%；实现净利润0.60亿美元，同比下滑1.29%。

相较于华兰生物、天坛生物和上海莱士，其营收规模最大，且增长幅度最大。几大企业中，仅有华兰生物净利润小幅增长，而因炒股亏损，上海莱士净利润暴跌220.25%，天坛生物下滑64.30%。

根据wind数据显示，泰邦生物的营销费用逐年攀升，营销费用占营收比重从2016年的3.42%增加至2018年中的19.35%，是华兰生物营销费用占比的近一倍。

营销费用占比激增的主要原因与 2017年推出的两票制相关，流通环节的压缩，使得药企直接对接医院，尽管减少了中间环节的层层剥削，但之前由中间流通环节支付的销售费用却转嫁给了药企。

目前血制品产品的开发比较成熟，更多的是新适应症的开发和产品性能的提升。行业价值将由规模驱动转向品种、学术、营销等更软性的竞争。

随着整体供需逐步走向平衡，由量到质，投入更高的研发费用，建立更严格的质量标准，打造更有竞争力更高附加值的产品线，将成为必然选择。因此，研发支出对于血液制品公司也变得至关重要。

然而，泰邦生物的研发支出占营收比重较小，低于2.5%，2016年甚至开始出现小幅下滑，从2.05%降至1.72%。对比于其他三大血制品企业也是最低的，其他三家的研发支出占比基本处于5%左右。长期来看，泰邦生物的竞争力将受到影响。

此外，根据披露的信息显示，泰邦生物的市盈率（截至2018年9月3日）为45.88倍，总市值为29.81亿美元，其市盈率水平相较于国内血液制品上市公司来说偏高。

华兰生物的市盈率为39.05倍，上海莱士停牌前的市盈率为73.65倍，天坛生物的市盈率为33.65倍，且行业平均市盈率仅为13.70倍，因此，泰邦生物即使回归A股上市成功，其价值的提升也可能将受到一定的限制。