血制品：27倍PE的行业值得买吗？

中银国际 柴博

血制品行业“好生意”属性不改

两票制虽然给行业带来了阵痛，但从变革行业销售模式角度讲反而是好事，将逐渐打造一批更具市场竞争力和渠道控制力的血制品龙头。两票制前血制品企业对渠道和终端缺乏控制力，上游企业只需要将产品发货给经销商即完成了销售行为，因此产品的价格更多是根据下游需求量被动的调节。血制品去库存完毕后，工业端强化对经销商和终端的影响力，通过学术推广主动影响终端的需求结构，后续只要实现了规模优势，白蛋白、静丙等血制品价格都基本不存在竞争和大规模降价风险（具备刚需属性），是非常稳定的现金流业务。

在美国开设浆站完全基于市场规律调节供需和价格，企业根据自身规划设立浆站，经FDA检查后就可以采浆，在这一机制下美国血制品行业上游资源的瓶颈被打开。国际市场的供需状况已经处于一个相对平衡的状态，市场容量增长主要依赖新产品和新适应症的推出，血制品企业则控制产量保持供需平衡使血制品价格保持较高水平。

图一：血制品行业估值处于历史底部

国内存在采浆许可的限制使得血制品仍然具有资源品属性（上游不可能大规模扩大浆站数量及采浆量），血制品行业具有稳定持续增长的现金流，“好生意”属性不改。目前国内在运营的血制品企业约有27家（有资质自建浆站的仅十多家），前五家企业占据着超过70%的市场份额。我们认为具备规模优势、品种端不断丰富、对渠道的强控制力将是坚实的护城河，看好具有规模效应的行业龙头，同时从血制品品种结构看，看好在特免和因子类小品种可以持续发力的优质企业，重点推荐在特免和因子类制品具备持续竞争优势的博雅生物（300294）和血制品业务具备规模优势的华兰生物（002007）。

估值方面，随着行业的变化如2013年更换新的GMP证书、2015年血制品提价、2016年以来的两票制，行业估值经历了较大的波动，截至2018年7月19日行业整体估值已经达到27.7倍PE（不含ST生化，若包含ST生化估值为30.4倍），若以15%的净利增速计算，2019年估值切换后PE仅为24倍。以博雅生物、华兰生物为代表的血制品企业，净利增速预计在20%-30%，PEG仅为1.28。若以行业估值水平较低的时间段即2011-2013年30-35倍PE为参照，我们认为前期市场的整体调整，叠加中小创持续下跌和血制品行业基本面的影响，行业估值水平已经处于历史底部区域。

两票制后销售模式更积极

从供给端角度血浆具有资源品属性，规模效应明显，上游采浆量越大对于市场的影响力也越大，另外每吨浆提取的血制品种类越多，吨浆收入和净利越高。从供给角度持续扩大采浆量、开发新的血制品种类是血制品企业成长和建立竞争优势的必然路径。

从需求端角度，由于价格和两票制因素使行业正常经营状况受到影响。1.在2016年血制品涨价预期下，商业公司为了控制成本大量向上游采购，这也带动了工业企业加大采浆力度；2017年下半年随着两票制的推开，部分小型商业公司退出市场，为了清理库存大量降价甩货竞争渠道和终端，血制品价格受到扰动。2.由于医院终端短期内需求有限，导致部分商业企业库存增长，为了应对竞争小幅降价使得毛利率下滑。3.之前血制品企业对下游渠道的控制力较弱，两票制导致下游渠道减少，为了降低存货，血制品企业及大型商业公司加大销售端投入并与第三方商业推广公司合作，导致销售费用大幅增长，同时由于更多直面医院终端账期加长、财务费用增长，出现利润大幅下滑或亏损。从需求端角度讲，随着品类的丰富、新品种在细分领域的推广以及老品种既得份额的维护，“得终端者方能得天下”，上游血制品企业对下游优质商业公司的需求变得更加迫切，与商业公司的合作也会越来越密切。

行业去库存接近尾声

以折标10g白蛋白为基准，2015年由于各类血制品均出现不同程度涨幅，涨价预期刺激了商业公司大量从上游采购，这导致2016年进口及国产白蛋白的批签发量大幅增长。2017年两票制推行使得大量中小型商业公司退出市场，上游及渠道产生大量库存，市场短期处于供大于需的局面，上游也放缓了采浆和批签发速度。

分月份批签发数据看，从2017年9月之后白蛋白批签发数据基本都是负增长状态，尤其国产白蛋白接近7个月持续负增长，一方面与2016下半年及2017上半年高基数有关，另一方面渠道去库存仍在进行中，工业企业的采浆、投浆和批签发速度都有所放缓。我们预计在2018年Q3末行业去库存基本完成。

华兰生物作为国产白蛋白批签发量最大的企业，以其白蛋白的销售数据为例：2015-2017年华兰生物折标白蛋白（10g）销售量分别约为183、195、258万瓶（按350元/瓶计算），平均单月销量为16-21万瓶，相应2015-2017年批签发量分别为164.3、263.3、233.3万瓶。截止2017年底公司白蛋白库存72万瓶，即3.4-4.5个月的销售量。另外2018年1-5月华兰白蛋白批签发量合计43.2万瓶（月均8.64万瓶），预计上半年批签发量合计55-60万瓶，叠加上年存货72万瓶，总计127-132万瓶大约7个月即可完全消化。按每吨浆产2333瓶白蛋白计算，假若华兰2018年投浆1100吨，下半年800余吨浆大约可产186万瓶白蛋白（10g），由于投浆与批签发上市间有4-5个月左右的时间差，扣除60-70万瓶因年底投浆次年批签发上市而形成的库存后，预计 6-7个月即可消化完下半年投浆产量，因此我们认为目前上游去库存也已接近尾声。

图二：白蛋白批签量7个月负增长，上游去库存接近尾声