血制品行业 27倍市盈率的血制品行业现在值得买吗？

市场有观点认为血制品行业资源品属性弱化，销售模式向着化药靠拢，行业估值理应下调。我们认为，虽然血制品下游需求增速稳定，经过2016、2017年上游采浆量大幅提升，短期供给端增长较多，但是浆站仍然存在行政审批限制，血制品的资源品属性仍然较强，上游竞争格局稳定；下游销售的确趋向化药类的学术推广模式，但以降价促进走量的销售方式长期难以为继，不具备类似化药以价格竞争终端的基础，因此我们认为血制品行业的合理估值应在35倍市盈率左右。

以白蛋白為锚预计血制品行业去库存情况逐渐接近尾声。我们认为经过2018年上半年，以兴科蓉、华兰生物为代表的大型血制品商业公司上半年基本已消化完去年底形成的存货。

从市场需求结构来看，我们看好狂免、破免两个特免品种以及三个凝血类小品种，它们仍存在结构性机会。静丙从2017年3季度逐渐恢复增长。狂免、破免认知充分预计分别能够保持20%到25%、15%到20%的增速。2017年凝血酶原复合物、纤维蛋白原也扩大了参保适应症，这类药品属于血友病、免疫性出血等疾病的刚性用药。

以全球第三大血制品公司Grifols为例，经过近80年的发展，规模优势、丰富的品种及全产业链布局是其战略重心。因此规模优势、品种端不断丰富、对渠道和终端的强控制力是国内血制品公司的护城河。通过对比7家国内血制品公司的浆站数量、年采浆量、单浆站采浆量、吨浆收入和吨浆净利等，认为规模优势或盈利能力最强的为天坛生物、华兰生物和博雅生物。

（中银国际）