银行业出现历史性错误定价

董宝珍

我们综合统计了A股所有上市公司过去几年的经营数据，并把它作为我国经济的整体进行研究，然后得出结论：我国的银行业出现了历史性错误定价和误判，它是人类金融发展史上的最有个性的错误定价和投资机会。银行股持续6年的低估，且达到50%以上的低估幅度，令人惊叹。2013年在茅台跌到一百多块钱的时候，笔者在否极泰年报中发出呐喊：“这是千年不遇的机会，钱多人傻速来。”今天，笔者又找到了那一年的感觉。

因为长期跟踪银行业发展情况，笔者研究认为，银行业的未来有一半是银行业自身的经营规律决定的。银行受宏观经济影响的主要是资产质量。在这个情况下，分析银行一方面要立足于它自身内在的净息差、资产质量、放贷规模，另一方面也要研究宏观经济。在《否极泰2018年半年报》中，笔者将思考主要集中在银行自身内部的变量上，本文将对银行业依托的宏观经济进行分析。

笔者做了一些关于我国整体经济的分析，这些分析中引用了大量的数据，基于数据按照常识性逻辑推出了结论：“我国经济基本上已经走出了调整进入了新周期，只不过是这种新周期比较缓慢。由于银行业的基础经营背景进入好的变化趋势中，这样就使得我国银行业出现大的衰退的可能性被抑制和消除了。”这些分析发布之后，有一些业内人士认为，真正的问题并不是分析的逻辑过程和结果，真正的问题是数据的可靠性。

鉴于此，在这一次研究分析银行业的过程中，笔者决定换一种思路。因为我国上市公司无论规模和质量基本上代表了我国经济的主干和主流，又因为上市公司的数据都是经过会计师、审计师专门审计和投资人、甚至他的同行的监督或监视——不能想象几千家公司都一致性财务造假，这在一定程度上保证了上市公司数据的真实性。在这两大前提下，我们作出一个假设，就是所有上市公司经营总和代表我国经济基本面。

经济进入新周期 银行业触底回暖

笔者把所有上市公司历年收入数据、利润数据进行加总统计来代表我国整体经济，并且笔者把上市公司分成三类统计：一类是全部上市公司总的数据；第二类是非金融企业加总数据，可把它理解为实体经济；第三类是金融的数据，金融数据又包括金融总的数据和银行业的数据。统计后，得到了一些独特的结果。（见数据75页）

全部上市公司整体经营数据和GDP数据有差异。过去十年我国GDP的波动幅度很小，比较稳定，但我国所有上市公司的营收和利润波动非常大。

全部上市公司整体经营数据有这样几个特点：

第一、实体经济——上市公司的经营数据一波三折。

2008年金融危机后，我国的上市公司经营数据发生了深V走势：先急速下跌，后经过了4万亿的刺激，到2010年快速到达一个高点；而在2010年高点之后又持续下滑到2012年，出现了一個阶段性低点；2012年出现小幅反弹到2013年，再之后反弹结束开始衰退到2015年；2015年创造了历史上的最低数据；2016年营收数据重新开始上升。上市公司一波三折的数据和GDP的稳定存在巨大差异（因此笔者越发觉得用全部上市公司的营收和净利润数据应该更客观一些）。

实体经济波动过程至少有三个低点，两个半高点。2015年是一个重要的时点，实体经济的营收和净利润增速在2015年创下了历史低点，其中净利润增长率出现了18%的负增长，几乎接近2008年金融危机时的水平。过去十年，我国实体经济很困难，2010年非银行业的净利润达到阶段性高点8619亿元，从此开始波动下滑到2015年，到2016年恢复上升到10657亿元，上涨的规模和速度都有限，而且有些乏力。

第二、金融业企业以及银行业的营收和净利润增速单边下跌。

金融以及银行业净利润增速从2010年见顶后走出稳步单边下跌。从2010年到2016年，金融和银行的净利润增长率持续下跌由正转负。2016年是金融业和银行业净利润增速的历史低点，也是一个转折点，此后金融业和银行业的净利润增速开始回升。

第三、金融银行企业周期滞后于实体经济一年左右。

金融、银行波动周期都是晚于实体经济的。在实体经济于2015年创下历史最大负增长，于2016年快速大幅明显上升的时候，银行业金融业的净利润实现了首次负增长，晚于实体经济一年。2017年，实体经济维持高位向好，金融业才开始缓慢上升。这个现象在多个指标上都出现了。这是银行和实体经济的本质关系决定的。金融银行业周期落后实体经济是普遍经济规律决定，金融银行业是后周期产业。

第四、在我国所有上市公司整体的营收和利润数据中，非金融业的数据一波三折，而金融业营业收入和利润的增速单边下跌，为什么出现了一波三折和单边下跌的差异？笔者对此进行思考后得出这样一个观点。非金融业的金融数据反映了我国整体经济的现象，在我国经济的现象层面体现出一波三折波动向下的特点。

第五、我们要特别注意2015年这个时间点，在2015年前和后，我国经济有明显的差异，这一年可能是以十年为一个经济周期的战略拐点。因为在这一年，非金融业、金融业次第好转，之后，所有上市公司整体经营数据，无论是营收还是利润、利润率都出现了好转。2015年之后，各项指标出现了较长周期的持续好转。从2008年开始到2015年，上市公司整体经营数据表明我国经济陷入困难期；从2016年开始，上市公司整体经营数据表明我国经济已经开始了新周期，只不过人们还不敢相信这是新周期。

经济新老转换不可逆 银行正全面转向新经济

这里笔者向大家介绍一下自己的研究公司和问题的研究模式，一共分四步：第一步，统计所研究对象的基础数据。第二步，对基础数据中所包含的特征进行观察和总结，提炼出这些基础数据中表现出来的变化特点。第三步，分析思考为什么在数据上会有某些特定的特征？寻找背后的逻辑原理。第四步，用所找到的决定数据特征的逻辑原理预判未来走向。

我们已经完成了收集数据，观察数据的特征，现在进入第三阶段，研究一下这个数据特征产生的深层原因。

实体经济一波三折的深层次原因？

从2008年金融危机到2010年，在4万亿的强刺激作用下，各项指标数据立即V型反转。2010年到2012年，强刺激的效应结束了，而且没有安排新的刺激，于是由强刺激所推动起来的经济高增长不能维持，公司营收数据开始持续下滑，行业利润开始出现负增长。2012年当所有的数据都出现困难表现的时候，我国政府进行了微刺激，微刺激推动了2012年到2013年的一个小幅反弹。这种小幅反弹仍是刺激决定的，只不过这次刺激不是大水漫灌，刺激的程度弱，所以反弹的力度也小、持续时间也短，到2013年数据又见顶，并开始回落。2015年，实体经济的净利润增长率出现了18%的负增长，各项指标都很困难。

2015年后，去产能、供给侧改革等新政策出现，并很快见效，使得2016年、2017年实体经济的净利润增长速度达到了27%左右，接近30%。这次复苏持续的时间比较长，到目前已经两年半了，幅度也很大，而且经济政策没有搞刺激。去产能、供给侧改革和此前的刺激有质的差别，强刺激、微刺激是在不改变结构的情况下放水行为。实际上是“打激素”，因此总是不能治本。

在2016年之后我国的实体经济效益就很明显地开始上升，这个持续的复苏的时间和幅度在我国过去十年是没有的。

去杠杆完成最后的去产能，加杠杆创造新产能

回到我国经济。笔者汇总2007年以来的几乎所有经济数据、经济政策分析发现，我国经济政策和实体经济状态，大体经历了两个阶段：第一阶段是2015年之前的刺激需求阶段，有了刺激经济马上就像打了鸡血往上冲，没刺激过一年半载经济就掉下来。第二阶段是，2015年后经济转向了供给侧改革，供给侧改革一方面强调去产能，另一方面强调鼓励新业态、新模式、新经营主体。现在看来，2015年后的经济政策是对路的，实体经济已经有了自然复苏，迎来了2016年、2017年实体经济的较好成长。

过去十年，我国经济政策经历了一个试错的过程，一开始想通过传统的刺激需求的方法推动经济发展，后来发现根本不是需求不足，而是旧产能过剩，必须去除旧产能建设新的产能，创造新的需求。

目前，我国政府力度空前地对某些领域进行定向去杠杆。去杠杆以来的客观数据反映社会总融资增量大幅减少，与此同时，银行信贷的增量持续创新高。去杠杆让委托贷款，信托贷款以及小贷公司P2P纷纷受到抑制，从而使得那些依赖于委托贷款、信托贷款、小贷公司P2P等非银行渠道融资的企业，立即陷入了资金链紧张甚至断裂，也曝出了一些企业出危机的情况。为什么有很多企业依赖非银行机构的贷款？为什么监管层坚决让这些依赖非银行贷款的企业死掉？答案是，早在几年前我国的产业政策就明文规定，高耗能、高污染、房地产以及落后的产能不能从银行获得贷款。

但是这些高耗能、高排放行业和产能过剩行业不想退出市场，所以从非银行金融渠道获得贷款，当时因为经济不好，监管层对这种情况睁一只眼闭一只眼。去杠杆是向那些落后产能定向收缩金融资源，以金融手段逼迫他们退出。这是去杠杆的一个本质意图，去杠杆和去产能是一脉相承的。

我们现在已经知道我国去产能政策已经成功了，煤炭钢铁的价格回升，相关企业盈利好转，与去产能一脉相承的去杠杆，不可能危害我国宏观整体经济，它只是快速地以金融手段把那些该退出的企业清理掉，从本质上去产能、去杠杆都是为了经济进一步健康向前发展。很多人对为什么这一次去杠杆政策意志如此坚决，并不在意市场的不适应，也不回应有人对去杠杆儿的批判。不幸的是，我国资本市场和经济界很多权威却不能對此正确理解，误判了形势。

银监会的政策是支持民营企业和小微企业融资向他们宽松的放贷款，这是为什么？这是在去产能的同时创产能。去掉落后产能只是第一步，还要创造出新的产能，只去产能而不创造新产能也不行。去产能和创产能是一体两面内在关联的，把落后的产能去掉，把新产能培养造就出来，这时经济才能持续稳定健康。去产能是基础，创产能是关键，创造出新的产能经济才有新动力、新活力。当前银保监会加大对民营和小微企业贷款的政策，是鼓励创产能。四大国有银行，没有人搞出支付宝，没有人搞出微信支付。阿里巴巴和腾讯公司以它们内在的创新活力，创新出了移动支付，移动支付促进了实体经济，也创造了企业发展的动力。这就是银监会加大对民营和小微企业信贷投放的深层次原因，这个不是放水，这个是鼓励创新，其深层意思是鼓励创产能推动经济升级。推动经济结构转型，经济升级形成新产能的主力是市场化程度高的民营企业和小微创新企业。这些企业如果给予足够的金融资源和其他资源的支持，那么它就会创造出很多根本没有的新供给，从而拉动新的需求。比如说智能手机在没有被发明创造出来前，消费者不会产生这个需求，所以只有供给端的创新才能创造需求，那么创新的主体显然不可能是国有大型企业，创新推动我国进步的是民营企业和小企业，新产能的创造就落到了民营企业和小微企业上，于是你就得加大对他的支持，这还是供给侧结构性改革，产业升级的思想，不是什么经济刺激。

定向紧缩去杠杆是去产能，对民营企业和小企业的贷款宽松是创产能。但是市场理解为去杠杆引起的是全面危机，这是错误的甚至是可笑的。

未来我国经济的命运决定于产业结构是否能够有效的升级，决定于抛弃落后的产能，建设出真正有市场、有需求的新产能。目前我国正采用金融去杠杆的手段推动最后的去产能，同时通过金融和其他一系列综合手段推动扶持新的产能提升和产能出现。2016年之后的复苏正是这样政策成功的反应！

银行业被错误定价 银行股严重低估预示大机会

总而言之，有以下结论。

第一、以上市公司的营收和净利润作为统计数据，数据反映出过去十年我国实体经济其实并不是特别强劲。与单边上升的GDP数据相比较，我国上市企业的盈利其实没有那么大的增长。

第二、我国经济的拐点发生在2015年，那一年的数据全面负增长，监管层在困境下启动了供给侧和去产能改革，这个改革已经见效，经济持续复苏且已经进入新周期。

第三、资本市场对新周期视而不见，却沉溺于表面现象中，对经济形势和未来方向产生错误判断。

去杠杆是一个以金融手段淘汰落后产能的政策，它跟去产能是一脉相承的，其最终的政策效果是让我国经济更健康，绝对不是像市场人士所分析的会引发一场全面金融危机。这种悲观论调已经到了荒谬不堪的程度。笔者还记得，2005年股权分置改革时流行一种观点，即一旦大小非获得流通权，就会因为自身只有几分钱的成本而进行疯狂减持，这种认识促使上证指数被一路打到了900多点。事实证明，这种观点是谬误，产业资本不仅没减仓，甚至在几次估值水平很低的时候大规模回购。

今天，我国政府在经济已经相对复苏情况下推动去杠杆，结果所有人都说这是在玩火，会引发全面危机，这种观点是现在股市下跌、银行股下跌的关键因素。历史会再次证明这种没有逻辑的议论是错的，这种议论是因恐惧而产生的。这也导致背离情况的发生，基本面复苏向上，资本市场背离恐慌向下，这样的背离可能导致一个历史性的投资机会的出现。

笔者认为，大的投资机会都是市场错误造就的，或者是用悲观情绪造就的，就像2013年的茅台和白酒产业。寻找投资机会其实在相当程度上是寻找市场错误寻找悲观情绪。客观的基本面的增长是财富的来源，但市场情绪和认知的错误会导致价值低估和财富转移。

我国的银行业出现的是历史性错误定价和误判，它是人类金融发展史上的最有个性的错误定价和投资机会。银行股持续6年的低估，且达到50%以上的低估幅度，令人惊叹。2013年在茅台跌到一百多块钱的时候，笔者在否极泰年报中发出呐喊：“这是千年不遇的机会，钱多人傻速来。”今天，笔者又找到了那一年的感觉。