浅谈财务柔性对企业投资效率的影响研究

孙敏娜

[摘 要] 当前国际形势瞬息万变，国际间关系影响着外汇等金融方面的政策和结构，同时各国政府管控理念和方法不一，银行发挥作用不稳定。因此，面临着诸多外部不确定因素的企业在内部的经营决策和资本结构上也同时受影响。为此财务柔性这一理念应运而生。基于理论背景、相关概念及理论基础，通过KM理论财务柔性单一指标、多指标和多指标综合测度法和投资效率测度模型，对一些上市公司财务柔性数据和投资效率数据进行有关分析，得出结论：现金柔性越高的企业可支配的现金流较大，因此容易造成企业的投资过度问题，但另一方面它可以缓解企业投资不足的问题；负债柔性对于企业投资来讲能控制企业的投资成本，可以通过财务杠杆来遏制企业的过度投资情况同时改善投资不足的问题。

[关键词] 财务柔性；投资效率；现金柔性；负债柔性

[中图分类号] F23 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）04-0141-02

一、引言

有研究表明，企业如果储备了较高的负债柔性，在需要时可以通过举债筹集其投资活动所需的资金；企业如果保持了较高的现金柔性，在需要时可以通过调用现金储备来满足投资活动所需资金；若企业同时保持了较高的现金柔性和负债柔性，投资活动需要资金时两种方式均可用，增加了企业的选择。另外如果企业的财务杠杆比较稳定，针对于此企业会保持一定的财务柔性，并且可以增强企业的投资能力。国外一些研究发现企业很多新增投资是通过举债进行融资的，还有一些是通过持有大量现金，但是这样的情况相对较少。此外，长期的企业资本运营表明拥有财务柔性的企业不仅会进行更多的投资而且投资效率更高。因此，通过以企业的投资方式为研究对象，根据财务柔性综合指标进行二者之间关系的研究。

二、理论背景、相关概念与理论基础

（一）理论背景

经济学家Hart（1937）等人研究经济周期的震荡对于企业的影响是最早关于企业财务柔性的研究。之后，企业柔性问题受到研究者的广泛关注，主要研究企业柔性体现在快速变化和不确定性环境中的重要性。Ansof（1975）等学者开始研究增强企业柔性的方法，当时的研究主要源于制造业中的柔性制造系统，重点关注企业过程柔性及企业柔性的价值、功能、成本方面的问题。近几年研究结果显示，企业获得财务柔性，主要是通过维持较低的财务杠杆。另外，在1997年-1998年亚洲金融危机期间，影响企业投资决策的决定性因素之一就是财务柔性。Graham and Harvey（2001）[1]；Banceland Mittoo（2004）[2]；Brounenetal.（2006）[3]研究文献中指出世界各国的大企业高层都对财务柔性很重视，并将其作为企业资本结构决策的重要考虑因素之一。DeAngeloand DeAngelo（2007）[4]；Gambaand Triantis（2008）[5]；Byoun（2008）[6]认为企业以低成本来筹集外部资金并重塑资本结构都与保持的财务柔性有关，并且持有适当财务柔性的企业在有着新的增长机会时能够尽快满足自己对于资金的需求并因此更容易地进入外部资本市场，同时还可以避免非理想投资和经营不佳等问题的发生。

在我国，谢盛纹是最早提出财务柔性理论的。谢盛纹（1998）提出：财务柔性就是当发生突发事件，需要资金支持时公司能够采取有效措施进行反应的能力[7]。对于财务柔性的用途方面，曾爱民、张纯和魏志华（2013）研究总结认为企业储备内部资金的现金柔性和获取外源资金的负债融资柔性在金融危机冲击下均能有效地缓解企业所受融资约束的程度，减轻金融危机对企业投资活动的冲击[8]。马春爱和金彦博（2015）假设在财务柔性、企业投资以及公司绩效之间存在着因果关系，即财务柔性首先对企业投资造成影响，随后企业的投资行为影响公司绩效[9]。

（二）相关概念

1.财务柔性的定义（现金角度）：一个企业能通过有效的行动改变现金流数量和时间序列的能力，该能力可以使企业对未知的需求做出反应并能减少由于净现金流量短缺带来的经营失败的风险。基于美国财务会计准则委员会FASB（1984）的界定。

2.財务柔性的定义（负债角度）：在企业需要投资扩张或者盈利需求时运用财务柔性，为保证在面临经济下滑时企业无需减少业务保留一定的负债能力，以较低的利息支付来进行负债融资的未来的能力。基于Graham和Harvey（2001）提出的。

3.目前普遍的投资效率定义是指资源配置效率，即企业投资所取得的有效成果/所消耗或占用的投入额。

（三）理论基础

1.信息不对称理论

信息不对称理论指的是由于交易双方信息的不对称分布，从而影响市场交易行为和市场运行效率，并基于这些问题使双方契约达到均衡。信息不对称产生的问题主要有逆向选择和道德风险，两者一个是针对事前信息不对称的行为，一个是针对事后信息不对称的行为。

逆向选择是对外部投资者而言的，投资者的逆向选择会对企业产生融资约束。因为投资者掌握的信息不对称，会为了降低自己可能会承受的潜在风险而提高所要求的必要报酬率，而这进而会导致企业投资不足。

道德风险是对股东和经理人而言的，由于投资者对于信息的掌握不对称，而对所投资金缺乏有力的监管，这就给股东和经理人以可乘之机，做出损害投资人利益的行为，进而导致企业过度投资。

2.融资约束理论

融资约束理论提出的意义在于解释信息不对称所导致的企业投资不足。融资约束的产生有三个方面：投资者和股东及经理人对投资项目风险的程度接受不一，最终投资人可能放弃投资；第二，因为信息不对称，投资者要求更高的报酬，使得外部融资成本高于内部融资成本；第三，投资者对所掌握信息进行投资分析，权衡利弊后很可能放弃投资。

三、财务柔性测度理论及投资效率测度模型

（一）财务柔性测度理论

基于KM理论，目前的财务柔性度量方法主要有单一指标测度法、多指标测度法和多指标综合测度法。

1.单一指标测度法。单一指标测度法有目标值法和百分位法两种。目标值法是指通过构建模型来测算出一个对照值，然后将企业的实际值与这一参照值作比较，同时在特定比较规则下，做出判断。

2.多指标测度法。多指标测度方法是相对于单指标测度更加全面。具体如下：

财务柔性=现金柔性+负债柔性

现金柔性（CF）=企业现金持有比率-行业现金持有比率

现金持有比率=（货币资金+交易性金融资产）/年初总资产

负债柔性（DFF）=Max（0，行业平均资产负债率-企业资产负债率）

其中行业平均资产负债率减去企业资产负债率为剩余举债能力，若计算结果小于0，则剩余举债能力为0。

3.多指标综合测度法。多指标综合测度法构建模型是考虑多个角度的，如影响财务柔性的因素等。

（二）投资效率测度模型

1.自变量选取。因为资本支出普遍具有连续性，所以企业上一期的投资（I）直接对本期投资有影响，这也反映了企业的投资变化情况，因此在因变量是新增投资的情况下，上一期投资的情况就必须加以考虑。

上面提到，企业的投资效率受到融资约束水平的影响，而资产负债率（Lev）就是反映企业的总资产中有多大比例是通过负债来筹集的，这是评价公司负债水平的综合指标，也是衡量企业利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。因此自变量中选取企业资产负债率很有必要。

企业的投资需要资金，这就涉及到企业的现金持有量（Cash）。如果企业保持足够的现金持有量，对于降低或避免经营风险和财务风险是十分必须的。但同时，现金又是一种非盈利性资产，持有量过多，势必造成现金管理成本的上升，也会降低资金的获利能力。

一个企业并不是一成不变的，时间趋势是存在较为明显的作用的，因此其对因果关系是存在干扰的，Age—企业年龄这一变量为IPO年度到上年末为止年数的自然对数，自然在回归分析中起到影响作用。

新规定将公司规模划分为大中小三种类型。大企业规模大，各项资源丰富，一般有雄厚的资金支持，因而在投资规模上也更注重大的项目投资。中小企业相较于大规模企业来说，人、财、物等资源有限，既无力经营多种产品以分散经营风险，也无法在某一产品的大规模生产上与大企业竞争，但是可以注重被大企业忽略的细小市场，投资可以相对更为灵活应对。因此，在变量中企业规模（Size）是个不可忽视的变量。

2.模型建立。当前理论研究的基础主要是基于Richardson模型，该模型使用大样本数据进行检验，模型选取能够有效影响公司投资水平的相关变量，残差一般用ε表示，若ε>0，表明问题是过度投资，过度投资的具体数值就是ε的值；若ε<0，表明问题是投资不足，投资不足的具体数值就是ε的绝对值。具体根据相关研究对象的不同所采取的变量不一样，根据上述研究变量主要形成以下模型：

Invt=β0+β1Ii，t-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1

+β6FFt-1+εt

四、结论

通过以上测度方法和模型对一些上市公司财务柔性数据和投资效率数据进行有关分析，得出的分析结果表明：

现金柔性越高的企业可支配的现金流较大，因此容易造成企业的投资过度问题，但另一方面它可以缓解企业投资不足的问题。

负债柔性对于企业投资来讲能控制企业的投资成本，可以通过财务杠杆来遏制企业的过度投资情况同时改善投资不足的问题。

财务柔性的作用是有利有弊的，因為财务柔性能够减轻企业融资约束问题，可以改善企业投资不足问题；但同时，财务柔性过大会导致企业过度投资。因此若想真正提升企业的投资效率，需要企业储备适当的财务柔性。

[参考文献]

[1]Graham JR and Harvey CR. The theory and practice of corporate finance： evidence from the field[J]. Journal of Financial Economics，2001，60（01）：187-243（57）.

[2]Bancel F and Mittoo UR. Cross-country determinants of capital structure choice： a survey of European firms[J]. Financial Management，2004，33（4）：103-132.

[3]Brounen D，De Jong A and Koedijk K. Capital structure policies in Europe： survey evidence[J]. Bank Financ，2006，30：1409-1442.

[4]DeAngelo H and L DeAngelo. Capital structure，payout policy and financial flexibility[J]. Social Science Electronic Publishing，2007.

[5]A Gamba and A Triantis. The value of financial flexibility[J]. Journal of Finance，2008，63（5）：2263-96.

[6]Byoun S. How and when do firms adjust their capital structures toward targets？ [J]. The Journal of Finance，2008，63（6）：2069-3096.

[7]谢盛纹.财务弹性分析——现代财务分析新内容[J].交通财会，1998（10）：28-30.

[8]曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业投资行为——来自中国上市公司的经验数据[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[9]Chun-Ai Ma and Yanbo Jin. What drives the relationship between financial flexibility and firm performance： investment scale or investment efficiency？ Evidence from china[J]. Emerging Markets Finance and Trade，2015，52（9）：2043-2055.

[责任编辑：潘洪志]