上市公司发起设立并购基金风险研究

摘 要：当前我国经济处于转型升级的关键时期，上市公司参与设立并购基金，利用产业资本与金融资本的有效结合，能够助推其早日实现产业的转型升级。上市公司参与设立并购基金，可能会遇到交叉持股、被认定为关联方等事项，影响其转型升级的顺利推进。上市公司在设立并购基金之时，只有规避掉可能的风险点，才能实现其产业的转型升级，才能早日实现我国经济的转型升级。

关键词：上市公司；并购基金；风险点

一、引言

改革开放以来，我国经济经过三十多年的快速发展，已经取得了巨大的成就。我国的GDP已经跃居世界第二，按照目前的发展趋势，极有可能取代美国成为世界第一经济大国。但在我国经济取得较大成就的同时，也要清醒的意识到我国经济现阶段所存在的突出问题。投资驱动型的经济模式造就我国经济过去多年的高速增长，但该种“粗放式”的增长方式已经走到尽头。我国现在面临着产能过剩、竞争力不足及资源的高消耗和高污染等突出问题，亟待推动我国经济结构调整和转型升级，走“集约型”的发展道路。上市公司作为我国经济活动的重要组成部分之一，处于转型升级的最前沿。

上市公司不论是出于产业转型升级的需要还是产业链条的调整上，都有提升公司价值的内在需求。上市公司基于自身的资金实力，选择并购标的和资本运作等方面的能力，实则难以达到最初的战略目的。上市公司通过与PE机构合作设立并购基金，运用私募机构成熟的并购经验，结合自身产业运营能力，达到在控制风险的前提下，提高并购理想标的成功概率。在2014年国务院出台的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中，鼓励企业通过设立并购基金开展并购重组活动。在2014年证监会新近修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中也明确规定，A股上市公司并购重组取消行政审批（不涉及借壳上市或发行股份购买资产），并且鼓励上市公司与有关机构合作设立并购基金开展并购重组。国家在最近几年连续出台政策支持企业开展并购重组，显现出政府有关部门对企业开展并购重组持较为开放的态度，也预示着在政策层面上助推上市公司通过设立并购基金开展并购重组活动。

近几年来，我国上市公司发起设立并购基金已渐成潮流，在上市公司产业并购及转型升级过程中发挥着重要的作用。但是任何好的政策推出，在其初期都会存在政策的不明晰，上市公司开展业务时亦处于摸索之中，从而导致上市公司发起设立并购基金到并购完成装入上市公司过程中存在许多的风险点，如果这些风险点不能有效的避免，会阻碍上市公司并购重组的顺利推进，导致上市公司大的战略不能有效的实施。

二、文献综述

陈忠勇（2013）研究了上市公司设立并购基金在并购重组中的所具有的意义，并提出了并购基金在上市公司资本运作过程中的重要作用。金玮（2013）研究了“上市公司+PE”型并购基金，指出并购基金有利于并购的成功概率，且在外汇管制严格的背景下为上市公司海外并购提供帮助。张驰（2014）研究了“上市公司+PE”型并购基金，认为该种模式下的并购基金能够充分发挥双方的优势，规避不必要的风险，提高并购的成功概率。范硕（2014）研究了“上市公司+PE”型并购基金，从双方角度出发，分析了产融结合的原因，并进行了案例分析。段旭凌（2016）研究了天堂硅谷和大康牧业联合设立并购基金的案例，指出并购基金的必要性，但是在并购基金运营管理等方面有待提高。马才华（2016）对上市公司设立并购基金股价效应进行研究，指出并购基金具有短期正向的股价效应。何孝星（2016）研究了上市公司设立并购基金不仅具有明显为正的股价效应，并且杠杆水平高的公司拥有更明显的股价效应，相关行业并购比不相关行业并购具有更明显股价效应。

基于国情的不同，在国外尚缺乏相关并购基金模式研究文献可供参考。国内学者对上市公司发起设立并购基金的研究主要集中于并购基金的模式、动机、具体的案例分析和短期的股价效应等，但对并购基金设立到标的装入上市公司的过程中可能存在的风险点进行研究。本文将在前人研究的基础之上，对上市公司设立并购基金过程中可能存在的风险点进行研究，以期能使上市公司通过设立并购基金开展并购过程中规避可能存在的风险点，最终顺利实现我国上市公司主营业务的顺利转型升级。

三、上市公司发起设立并购基金可能存在的风险点

并购基金在国外已经形成成熟的市场，但在国内有关并购基金的设立在近几年才开始兴起。由于我国并购基金刚进入成长阶段，上市公司在设立并购基金过程中并没有很好的可以借鉴的蓝本，所以只能依照于普通的PE基金来进行组建。对于上市公司参与设立的并购基金来说，缺乏一套运行良好的内控制度，且对政府有关部门的监管也缺乏足够的认识，那么在并购基金设立到并购标的装入上市公司的过程中可能存在一些風险点，对并购基金的顺利推进产生不利的影响，最终影响上市公司产业转型升级的进程。根据本人金融行业从业经验，结合往来案例分析总结的经验，及问询政府监管部门有关工作人员的反馈意见，总结出并购基金设立到并购标的装入上市过程中可能风险点。

1.决策机制的合理性问题

上市公司借助于并购基金开展并购的主因之一即是利用杠杆达到并购标的的目的。上市公司在并购基金中的出资比例较低，但通常并购标的主要退出方式是装入上市公司，在并购基金投资决策委员会（以下简称“投委会”）中上市公司谋求标的退出时的一票否决权。上市公司委派在并购基金投委会中的委员拥有标的退出时的一票否决权，此时上市公司成为并购基金的对手方，其有权利要求并购基金强制按照自己的要求将标的转让给上市公司。上市公司只是并购基金投资人之一，其他基金投资人的利益如何在标的退出时得到合理的保障。通常上市公司主要以发行股份收购并购基金所持标的的股份，此时上市公司如何保证发行股份定价的公允性，这也将成为并购基金各方投资人博弈的重点之一。

2.标的优先收购权和回购义务的不均衡

上市公司设立并购基金的主要目的就是围绕上市产业链或其转型升级开展并购业务，因此上市公司设立并购基金通常会有优先收购权的要求。如果上市公司拥有对并购标的的优先收购权，那么就应该承担一定的义务，这样对并购基金其他合伙人保持公平。在上市公司成立并购基金时，如果承诺收购并购标的，则可能出现并购标的发展态势不符合上市公司的收购标准，或者受到来自证监会的监管压力等造成不能收购并购标的，上市公司需要承担可能造成的风险。上市公司成立并购基金主要原因之一就是规避掉收购过程中潜在的风险，如果把并购标的后期的发展态势中不利因素都归因于上市公司，那么上市公司设立并购基金的初衷就不能有效的实施。

3.利用内幕信息或进行市场操纵

上市公司主导设立并购基金的是上市公司控股股东或其关联方等，在并购标的培育成熟并准备装入上市公司之时，如何保证标的装入上市公司的信息能够得到有效隔离，防止内幕消息的被利用或操纵市场境况的发生。如果并购基金所制定内控制度不够完善，将极有可能导致被证监会认定为利用内幕消息谋取暴利或操纵市场的嫌疑。

4.被認定为关联方

上市公司参与设立并购基金的过程中，上市公司大股东参与到并购基金的设立越来越普遍，大股东的参与无非是为了获取并购标的在装入上市公司前后估值之差或者进一步巩固大股东的控股地位等。但在上市公司成立并运营并购基金的过程中，可能被证监会认定为关联方，从而导致并购标的被上市公司收购过程中，大股东新持有股权的锁定期、表决权的回避以及标的未来业绩补偿标准的制定等方面的重大限制。

5.被认定为交叉持股

上市公司通过外延式扩张完成产业转型升级，实现风险低、效率高、杠杆高等效果，通常与私募机构联合成立并购基金。上市公司通过设立并购基金持有并购基金的份额，并购基金并购标的培育成熟之后，在符合上市公司标准的前提下装入上市公司时，并购基金又持有上市公司的股权，从而出现“交叉持股”的现象。当上市公司和并购基金之间出现“交叉持股”时，在标的装入上市公司之时会受到证监会的问询，极有可能增加通过监管审核的难度。

四、上市公司发起设立并购基金风险点的规避

1.决策机制的合理化

上市公司在并购基金谋求一票否决权时，不能一概而论，要具体问题具体分析。上市公司设立并购基金服务于其自身的发展战略，那么在标的的选取、标的的并购时有必要拥有一票否决权。但是在并购标的培育成熟，如果投委会决议将标的装入上市公司时，此时上市公司派往投委会委员要进行回避；如果并购标的培育未达到上市公司的标准，则放弃将其装入上市公司，此时上市公司没有动机谋求一票否决权的必要。

2.标的优先收购权和回购义务的均衡性

上市公司的优先认购权和回购义务不能一概而论，要对其优先认购权和回购义务在成立并购基金之初进行权衡。上市公司在享受并购标的优先认购权之时，要保障并购基金其他合伙人的基本利益。在履行回购义务时，上市公司也会对培育成熟的标的有一个基本的认定标准，即是保障上市公司收购风险处于可控之下，也是对基金管理人管理并购标的时的内在要求，促使其勤勉尽责，提升并购标的的内在价值，以达到各方的认定标准，实现共赢。

3.规避被认定为利用内幕信息或进行市场操纵

上市公司参与设立并购基金时及之后的管理过程中，并购基金关联方应当严格按照证监会的规章制度要求，及时做好信息的披露工作；在并购基金并购标的时及标的装入上市公司时，有关敏感性信息要控制在尽可能少的人之中，切勿外传。

4.规避被认定为关联方

在上市公司大股东参与到并购基金时，根据证监会的规章制度及对现有案例的分析研究，总结出规避被认定为关联方的一些措施：（1）并购基金合伙协议要约定上市公司大股东应放弃其表决权，仅仅作为财务投资人，谋求投资收益；（2）上市公司大股东作为LP时，应少出资或不在并购基金中出资，以确保出资比例足够低；（3）上市公司大股东在GP 中的份额较低或尽量不持有GP份额；（4）上市公司大股东尽量不在并购基金中担任要职，且不谋求控制并购基金。

5.规避被认定为交叉持股

根据证监会规章制度及对已有案例的分析研究，总结出规避被认定为交叉持股的一些举措：（1）并购标的在装入上市公司时，并购基金不以换股的形式退出；（2）并购标的在被装入上市公司之前，上市公司退出其在并购基金中的基金份额。

五、结论

一个国家建设资本市场的初衷，是服务于实体经济，是为其国民谋福祉。上市公司设立并购基金，是为了服务于上市公司产业链的调整或产业的转型升级的需要。上市公司在设立并购基金之时，只有规避掉一些可能的风险点，才能顺利实现其战略目的。上市公司参与设立并购基金，是为了其更快、更好的发展所需，也是我国当前经济转型升级的必然之选。

参考文献：

[1]陈忠勇.利用产业并购基金推进上市公司并购重组的研究[J].财会学习， 2013（08）： 62-65.

[2]金玮. PE在我国上市公司并购中的作用、影响与发展趋势——理论、实务与案例分析[J].中央财经大学学报， 2013（04）： 41-47.

[3]张弛.上市公司与私募股权投资机构共同设立并购基金：运作模式、动机及风险[J].会计师， 2014（13）：5-7.

[4]范硕.产融合作式参股型并购基金：发展动因、模式与争议[J].浙江金融， 2014（04）：66-70.

[5]段旭凌.大康牧业设立产业并购基金的案例研究[D].北京：北京交通大学，2016.

[6]马才华，马芸.上市公司设立并购基金事件短期市场价值效应检验[J].财会月刊，2016（04）：120-123.

[7]何孝星，叶展.并购基金是否创造价值？[J].审计与经济研究，2016（5）：50-60.

作者简介：

周明威（1990-），男，当前职务：硕士研究生，学历：在校硕士研究生，研究方向：金融学。