基于Holmstorm扩展框架的上市公司股利支付问题研究*

刘　源

(沈阳工业大学 商贸学院， 辽宁 辽阳 111003)

传统理论认为，股利支付是所有投资者的一种共享收益，这与以经理人为代表的管理层私人收益或握有控制权的大股东的私人收益及其侵占行为存在此消彼长的关系。如果明确了管理层和大股东的利益侵占行为，也就确定了两类代理成本的高低，股利支付的水平也就随之确定，这是股利支付传递公司内部治理信息的一条基本渠道[1]。在较长的历史时期中，我国上市公司的股利支付行为并不规范，表现为股利支付水平较低，缺乏稳定性，少支付和不支付是常态。在众多不规范的股利支付行为中，出现了高派现和异常派现等行为，目的是侵占公司其他投资者包括中小股东的利益。在这些情形中，异常的股利支付必然反映了公司内部的治理问题，导致了较高的代理成本[2]。为规范上市公司股利支付行为，中国证监会曾多次出台规定督促上市公司规范股利支付行为。2004年发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，鼓励上市公司积极分配利润；2006年的《上市公司证券发行管理办法》将股利支付与IPO挂钩：“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”；2008年10月《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》进一步将此比例的要求提高到30%。此外，还要求上市公司在年报中详细披露现金分红政策，公布公司历史的股利分配情况，对不分红原因要作出说明，增强透明度。经过证监会的长期规范和指引，近年来上市公司纷纷开始重视并提升股利支付水平，部分公司开始意识到要通过对公司长期价值的提升来吸引投资者，股利支付开始变得更加规范并逐渐符合市场化的要求。

然而，我国仍然长期处于“新兴加转轨”的经济背景(上市公司股权过于集中、市场结构不合理、市场运行效率不高、资本约束与监管不到位)之下。特别是2015年股市异动和2016年末“险资入市”所产生的一系列问题，都促使我们对上市公司的利益输送和掏空行为给予高度关注，思考如何借助可观测的公司行为判断其内部治理的信息。那么，随着市场化程度的加深，当前的股利支付是否具有传递代理成本和公司内部治理信息的作用?代理成本信息是否湮灭于市场化的股利支付之中?这是一个非常有价值的问题。本文对Holmstorm模型进行扩展，以管理费用率和公司资金占用水平为代理变量对股利支付问题进行了研究，得出了一系列有益的结论和启示。

本文可能的边际贡献在于：第一，对Holmstorm模型进行扩展，给出了一个适于探讨双重委托代理冲突的分析框架。第二，有别于此前研究对两类委托代理关系均给出显性契约的做法，本文提出了更加符合现实的假设，认为中小股东和大股东或经理人之间并不存在显性契约关系，中小股东通过向大股东支付“佣金”缓和侵占行为，从而使大股东对中小股东存在一个最优的利益侵占度。第三，同类研究侧重于通过实证分析来验证假说，较少从理论或模型的层面分析代理成本的影响机制，本文建立的模型有助于加深对这种影响机制的认识。

一、关于股利支付与代理成本关系的文献评述

Berle和Means(1932)首先认识到股权分散会产生两权分离并进一步带来董事会和管理层、大股东和中小股东之间的代理冲突。Miller和Modigliani(1961)提出了MM定理，认为在有效的资本市场中公司价值与资本结构无关，显然公司的股利政策也与公司价值无关，因为股利支付只会改变公司的资本结构，而公司价值则完全取决于投资获利能力和风险水平[3]。不过，人们很快观察到股利支付的各种“异象”，由于MM定理所需的市场有效性在现实中难以成立，股利支付在多种渠道上都会对资本结构、投资者行为、公司治理和投融资决策产生影响。Black Fisher(1976)提出了“股利之谜”，将股利描述为一个难以解释的问题。Jensen和Meckling(1976)首次采用代理理论来进行解释，认为只要所有权和经营权相分离就会导致代理冲突并产生代理成本，解决的方法就是让管理层与股东的利益一致，同时缓解中小股东搭便车的行为[4]。在此结论的基础上，Cole和Lin(2000)发现了上市公司的外部股权比例越高其代理成本也就越高，而经理人持股比例越高代理成本也就越小。Rozeff(1982)首次将股利支付与代理成本联系在一起，提出可以通过股利支付来缓解代理冲突，股利支付上升降低了公司的自由现金流，管理层和大股东不得不提高资金的使用效率，掏空公司的行为将会得到抑制[5]。Easterbrook(1984)进一步认为，支付更多的股利将迫使公司更多地在资本市场融资，外部新增的投资人出于利益考虑会对公司进行主动监督，降低原有公司股东承受的代理成本[6]。Jensen(1986)分析了自由现金流、代理成本和股利支付之间的关系，发现自由现金流越多管理层争夺资金使用的动机就会越强，因此股东和管理层的代理冲突就会加重，现金股利通过降低自由现金流可以有效缓解这一问题[7]。Grossman和Hart(1986)将控制权收益分为共享收益和私人收益，认为大股东会通过多种方式侵占中小股东的利益，比如：在控股公司之间进行利润转移，对公司资产进行掏空，或在股利支付上采取有利于大股东的方案。Shleifer和Vishny(1986)认为，保持一定的股权集中度有利于缓解股东和管理层之间的代理冲突，但大股东对中小股东的利益侵占也会上升，股利支付就成为补偿中小股东损失的工具，对改善公司治理具有重要作用。Shleifer和Vishny(1998)发现了“堑壕效应”，认为管理层持股与公司价值的呈倒U曲线关系，这是因为随着持股比例上升管理层的激励效果发生了改变，进而导致了不同的代理成本，并最终影响公司价值。

国内学者对股利支付和代理成本的关系也进行了丰富的研究。吕长江、王克敏(1999)较早地对股利支付的信号传递理论和代理成本理论进行了验证[8]。王信(2002)认为，公司内部人对股东的剥夺产生了代理成本并导致上市公司的低派现意愿，而法制水平是影响派现的重要因素[9]。唐跃军和谢仍明(2006)对1999—2003年我国上市公司的数据进行了回归分析，发现“同股不同价”的股权分置问题导致了股利支付的“隧道效应”。徐新(2007)对连续四年发放现金股利的上市公司进行了分析，发现股权集中的公司其股利支付较不稳定，并且股利支付的稳定性与第一大股东的性质无关[10]。罗宏(2008)认为，代理理论能够较好地解释我国上市公司的股利支付现象。陈信元、陈冬华和时旭(2003)基于“佛山照明”案例，对高频率支付现金股利的行为与公司治理水平的关系进行了分析，发现股利支付可能是大股东转移资金的工具，对中小股东造成了损害[11]。随后，李春玲(2009)基于对同一案例的分析，认为现金分红是政府获利的一种机制，因为“佛山照明”的控股股东主要是政府部门，股份不能流通，缺乏关联交易的渠道，所以才通过股利支付工具进行变现[12]。蒋东生(2009)对“宇通客车”的案例进行了分析，发现股利支付是企业在改制过程中内部人掏空行为的一种手段，降低了上市公司的价值。肖珉(2010)发现我国股市的现金股利有利于抑制自由现金流充裕的公司的过度投资行为[13]。魏志华、吴育辉和李常青(2012)研究了家族控制企业，发现家族上市公司的现金股利政策通常是比较消极的，股利支付意愿和派现水平均显著低于非家族上市公司，可能的原因是降低第一类代理成本是家族控制企业的首要目标，因此其并不热衷于通过股利支付缓解第二类代理冲突[14]。祝继高(2013)研究了金融危机背景下的股利支付行为。丁志国(2014)从股利的时间效应及其内生性方面进行了考察。张玮婷(2015)考虑了地域因素对股利政策的影响。顾小龙、李天钰和辛宇(2015)研究了现金股利、控制权和股价崩溃之间的关系，发现过度支付现金股利以及股东控制权和现金流权的过度分离会加重股价崩溃的风险[15]。

上述文献分别从代理成本、公司治理、分红方式、隧道效应、掏空行为和自由现金流等角度进行了研究，然而：(1)这些研究主要基于案例或实证，借助模型的讨论较少，不易厘清股利支付问题与代理成本关系的内在逻辑。(2)近年来上市公司的股利支付开始走向规范和自律，市场化程度不断提升。但在当前监管难、信息批露水平低、财务造假依然突出的背景下，股利支付成为外部投资者观察公司内部治理的有用工具，其研究也极具意义。

二、基于“股东经理人、大股东中小股东”的双重委托代理模型

(一) Holmstorm模型的基本假定

U(CE)

(1)

(2)

(3)

式(3)表示代理人在目标努力程度下得到的收益应不低于其他任何努力程度下可能得到的收益。进一步来看，式(3)的求解等价于求确定性收入(CE)的最大值，根据一阶条件可知，e=ka/b。

(二) 关于双重委托代理关系的设定

1.公司内部存在的双重委托代理关系

(1) 大股东是委托人，经理人是代理人。经理人可能违反股东利益却无法被观测到。

(2) 大股东是中小股东的代理人，中小股东将监督经理人的职责委托给大股东。这是因为中小股东监督成本较高，存在搭便车的行为，代价是大股东可能借机侵占公司利益，产生“佣金”成本。不过，大股东对中小股东的利益侵占也会受到媒体、证监会等外来的监督，同时，中小股东“用脚投票”或行使股东大会表决权也会对大股东造成压力。

2. 模型扩展

通常在处理双重委托代理关系的时候有两类做法。一是设置两重相互独立的委托代理合同，即大股东和经理人之间、中小股东和大股东之间。二是经理人作为代理人，分别与大股东、中小股东两类委托人签订合同[16]。这两种思路都存在一定的问题：前者割裂了中小股东与经理人的有机联系；后者则不符合现实，因为经理人与中小股东并不存在显性的契约关系。本文认为，显性合同只在经理人和大股东之间签订，中小股东通过大股东间接对经理人进行监督，作为代价，中小股东对大股东支付佣金成本c(d)，c′(d)>0，c″(d)>0。式中，d为利益侵占度。这样，持股比例为h的大股东收益为h[y-z(y)]+d(1-h)[y-z(y)]-c(d)。

由于大股东期望收益为

E(π)=-(1+d-dh)z0+

(1+d-dh)(1-k)ae-c(d)

(4)

这样，扩展模型记为

(5)

3. 模型分析

从IR条件解出z0，再把IC条件代入E(π)的表达式，即

(6)

(三) 模型结论

前述分析表明经理人受到大股东和中小股东的共同监督，但中小股东是通过大股东实施间接监督，两者的利益是一致的。不过大股东可能趁机侵占中小股东的利益，并且存在一个“最优的”利益侵占度。于是，股利支付作为公司利润分配在扣除自由现金流、经理人的私人收益和大股东对中小股东利益侵占后的余量，与两类代理成本呈反向变动的关系，即代理成本越高公司的股利支付意愿就越低。显然，中小股东对大股东的持股比例和制衡关系影响到大股东进行利益侵占的“最优值”，股权集中有利于降低第一类代理成本，但却会增加第二类代理成本。同时，股权分散不利于中小股东制衡大股东，第二类代理成本就会高一些。此外，从公司利润总量来看，那些业绩好、规模大、成熟稳定的公司意味着其公司治理水平较高，代理成本较低，并且较高的利润水平也使得作为余量的股利支付水平较高。

三、股利支付意愿与代理成本关系的实证分析

(一) 研究假设与模型设定

H1代理成本越高的公司，股利支付意愿越低。

这是因为代理成本高的公司其治理水平相对较差，两类代理冲突更为严重。管理层和大股东出于各自利益最大化考虑，会增加对资金的占用或者对公司资产的掏空行为，更不愿意进行股利支付。

H2股权越集中，第一大股东持股比越高，第一类代理成本越低，现金股利支付意愿越高；反之，股权越分散的公司，由于缺乏对大股东的制衡，第二类代理成本较高，其股利支付意愿较低。

H3规模大、业绩好、成熟期(低成长性)的公司具有较高的公司治理水平，代理成本较低，股利支付意愿更高。

H4公司自由现金流会挤占股利支付水平，试图留存较多现金的公司其股利支付意愿也低。

模型的具体设定如下：模型(1)以两类代理成本作为解释变量，目的是对假设H1进行验证。模型(2)加入股权结构变量(第一大股东的持股比例衡量股权集中度)对假设H2进行检验。模型(3)加入董事会人数(对数值)、董事会持股比例、管理层持股比例及其平方项、独立董事在董事会中所占的人数比例、董事长和总经理是否为同一人，以及公司是否是国有控股性质。引入这些变量是为了考察公司治理结构对股利支付的影响。其中，加入管理层持股及其平方项主要是为了对“堑壕效应”进行检验。模型(4)加入一系列影响股利支付的控制变量，分别是公司业绩(采用ROE进行度量)、公司规模、公司的资产负债率水平、公司成长性(采用Tobin-Q值衡量)，用于对假设H3进行检验。模型(5)加入公司的单位自由现金流，用来验证假设H4，即企业留存过多的自由现金流导致了较低的股利分派意愿。

(二) 指标选取与数据来源

股利分配、公司财务及公司治理的数据均来自于CSMAR上市公司数据库。本文选取了2003—2016年的A股上市公司，共2 620家，然后根据文献通行的方法对样本进行了处理：(1)根据CSRC(2012)分类标准剔除了金融类上市公司；(2)上市不满一年的公司可能存在IPO效应，予以剔除；(3)剔除了被ST和PT的公司；(4)剔除了亏损情况下仍然发放股利的公司；(5)剔除了变量严重缺失的公司；(6)对离群值影响较大的变量进行了Winsorize缩尾处理；(7)股利的归并方法：根据财务报表归属的财政年度，将一年中多次进行的股利分配(中期、年度和其他)进行了调整并汇总为年度股利支付额，在此基础上判断当年是否支付了股利。

(三) 主要变量的描述性统计与Pearson相关系数矩阵

主要变量的描述性统计与Pearson相关系数矩阵分别如表1、2所示。

(四) 回归分析结果

基于Logit模型的回归结果如表3所示。

表1　主要变量的描述性统计

表2　主要变量的Pearson相关系数矩阵

注：*、**、***分别代表10%、5%、1%的显著性水平，下同。

表3　现金股利支付意愿的Logit模型回归结果

注：括号内给出的是Z统计量的值。

1. 小结

第一，两类代理成本的影响。以管理费用率为代理变量的第一类代理成本的系数显著为负，假设H1得到了验证，较高的第一类代理成本将使我国上市公司的现金股利支付意愿下降。这是因为，我国职业经理人市场尚不发达，职业经理人的评价机制和声誉机制缺失。因此，以经理人为代表的管理层有动机利用手中的经营权为自己谋私利，表现为管理成本较高、资金浪费。有研究认为，国有企业由于董事长和经理人均为国家任命，其对经理人的考评机制并不同于一般的市场化方式，因此国有企业中董事会与管理层的第一类代理冲突反而较为缓和，代理成本也较低[17]。但这一结论在本文没有得到证实，加入国有企业性质变量后的关系并不显著。此外，年末资金占用水平较大程度上与大股东的占用行为、公司的关联交易行为有关，可以反映大股东对公司利益的占有或占用程度，进而反映出大股东对中小股东利益的侵占程度。这一系数显著为负，说明第二类代理成本上升，也会导致对中小股东利益的侵占并带来较低的股利支付意愿。

第二，股权结构的影响。股权集中度的系数显著为正，这是因为股权集中第一大股东的控制权更加有力，同时其监督激励也更有效，有利于控股股东加强对经理人的监督，使第一类代理成本下降，这样就有利于股利支付意愿的提高。当然，第一大股东股权的集中也可能使得大股东侵占中小股东利益更加容易，第二类代理成本有可能上升从而降低股利支付意愿。从表3结果来看，显然前者的影响更大一些。不过，也应注意到股权集中度的系数不是特别稳定，在模型(5)中也不显著，这一定程度上也反映出两种效应叠加的不确定效果。

第三，公司治理方面的影响。董事会的人数、独立董事比例、董事长总经理是否兼任以及是否国有控股性质对股利支付意愿的影响并不显著，可能的原因是我国许多上市公司的治理还不完善，独董难以发表有效意见，现实中如果其发表实质性的质疑意见往往会遭遇解聘。而且，各公司的独立董事数量一般3人和4人居多，对公司治理影响的区分度不大。另一方面，董事会和管理层持股比例却存在显著影响。其中，董事会持股比例较高则更不愿意支付股利；管理层持股呈倒U曲线关系存在所谓的“堑壕效应”，在某一持股比例时有最高的股利支付意愿，否则会降低派现意愿。这与以往文献中的结论保持一致。

第四，较好的业绩和较大的规模表明公司获利能力较强，并且公司处于相对成熟的阶段，因此其股利支付的水平和稳定性也都较高。另一方面，高的资产负债率说明公司面临较大的债务风险，高的成长性(Tobin-Q)则表明公司急需资金发展，特别是那些面临较大融资约束的公司，这样会减弱派现的意愿。最后，公司留存较多的自由现金流说明其预计未来的投资机会较多，需要将更多资金进行留存而不是用于派现，这就降低了其股利支付的意愿。

2. 稳健性检验

本文还采用了以总资产周转率作为第一类代理成本的替代变量、以总资产收益率作为公司业绩的替代变量，并采用缩短样本区间和控制行业效应等方法进行了分析，主要结论保持不变。

四、结论与政策建议

当前我国资本市场快速发展，但信息批露和公司治理水平仍然不高、监管缺失、股价异动和内幕交易频繁发生、财务粉饰和造假较为严重。在此背景下，本文基于股利支付与代理成本关系的视角，从理论和实证两个层面研究了股利支付能否为投资者传递出公司内部治理的有效信息，得到了几条主要的结论：首先，两类代理冲突较为严重的公司其股利支付的意愿较低，这一关系在当前的资本市场中显著成立。其次，就股权结构来看，股权的集中与分散制衡是一个较难平衡的问题：股权集中有利于加强控股股东的力量从而缓解第一类代理冲突，但却增加了大股东对中小股东进行利益侵占的可能，加剧了第二类代理冲突；反过来，提高股权的制衡可以缓解第二类代理冲突，但又加剧了第一类代理冲突。第三，董事会、独立董事、董事长与经理人的兼任情况不会明显影响我国上市公司的股利支付意愿，也不能有效传递公司治理水平的信息。但董事会和管理层持股却显著影响了公司的股利支付意愿，值得我们重视。最后，业绩好、处于成熟期且债务负担水平较低的公司以及投资机会少不愿意留存较多收益的公司，股利支付意愿较高。

据此本文提出如下政策建议：(1)加强对控股股东控制权收益的监管。这是因为在双重委托代理的扩展模型中，中小股东倾向于免费搭车而缺乏对公司的有效监督，大股东的利益侵占成本主要来自外部监督，比如“用脚投票”、媒体关注、股价下跌压力等。但这些外部监督往往只在利益侵占已经达到非常严重的时候才会启动，然而损失已经造成，即使调查清楚也难以挽回，不利于保护中小投资者的利益。(2)完善上市公司的独立董事制度。这是因为我国虽然引入了独立董事制度，但独立董事的人数和比例在实证研究中均未对公司治理产生明显影响。大量的研究和案例表明：上市公司往往聘用有利益关系的人员作为其独立董事，向其支付较高报酬形成利益共同体，独立董事没有动机和意愿发布质询意见，从而使独立董事的话语权受到很大限制并不具备客观独立性。(3)鼓励上市公司提升治理水平，规范现金股利支付政策。这是因为理论和实证均表明公司的现金股利支付意愿与两类代理成本的关系呈显著负相关。因此，持续、稳定与合理的股利支付既是公司运作良好的信号，反过来也是进一步提升公司治理水平的有用工具，有利于缓解两类代理冲突。同时，现金股利支付缺乏稳定性可能与大股东或董事会对中小股东进行利益侵占的行为有关，值得投资者和监管部门重视。反过来，规模大、债务水平低、处于成熟期的那些上市公司在股利支付方面的表现更加稳定，监管部门应当鼓励此类公司制定合理的股利方案并定期向社会公布。

参考文献：