公司治理、外汇衍生品使用与企业价值

（副教授）

一、引言

人民币汇率对我国产业结构变化、经济发展方式转变有着重要的影响，也一直是我国与发达国家博弈的焦点。人民币汇率的波动严重影响着我国的出口竞争优势，给我国企业的汇率风险管理带来了严峻考验。我国金融衍生品市场建立较晚，汇率风险管理理论在20世纪90年代才引入我国，这导致我国企业对汇率风险管理的价值和必要性认识不足。此外，国有上市公司无论是从国际化程度、主营业务经营范围还是资产负债组成来看，都是外汇衍生品使用的主力军。但国有企业股东的特殊性又往往导致其管理者在外汇衍生品交易中权力过大、缺乏监管，他们忽视风险、参与投机的行为导致企业屡屡出现巨额亏损。

本研究的理论意义在于：第一，探讨了外汇衍生品使用与企业价值的关系。由于数据资料的限制，国内对外汇风险管理与企业价值的研究刚刚起步，本文的研究将丰富这一领域的文献成果。第二，拓展了外汇风险管理活动的研究视角。目前，有关公司治理与风险管理关系，以及公司治理水平对外汇风险管理价值效果影响的研究还很少。本文基于汇率风险管理理论和委托代理理论，探讨了公司治理、外汇衍生品使用与企业价值三者的关系，在一定程度上丰富了这方面的研究成果。本文的现实意义在于：2008年金融危机爆发以来，国际上的石油等原材料价格大幅跌落，各国货币汇率和利率也随之大幅波动，国内一些上市公司因盲目参与衍生品业务而造成了巨额亏损。相关调查发现，这与上市公司的公司治理机制存在缺陷有关。本文实证检验了公司治理水平和汇率风险对冲价值溢价的关系，可以为我国上市公司提供经验借鉴，有助于完善公司治理、规范公司运作。

二、理论分析与研究假设

（一）外汇衍生品使用与企业价值

外汇风险，又称外汇敞口，是指汇率变动使公司蒙受损失的可能性。通常情况下，汇率波动可能引起企业现金流、资产、负债、净利润和股票市值等减少。外汇风险的类型主要有交易风险、折算风险、经济风险。大量的研究证实金融对冲可以有效降低外汇风险，而外汇衍生品作为金融对冲的一种主要手段，是指同时进行一笔与标的资产或负债交易方向相反、变动趋势相同、金额互抵的交易。当前的外汇衍生品品种主要有外汇远期、远期结售汇、外汇掉期、外汇期权、外汇期货和无本金交割远期外汇等。我国的外汇衍生品市场尚未推出外汇期货合约，因此这种衍生品品种在我国还不能使用。使用外汇衍生品管理外汇风险是一把双刃剑，如果能合理运用，不仅可以降低企业外汇风险，也能节约交易成本；如果使用不当，则可能诱发更大的外汇风险敞口，造成更为严重的经济损失。

现代财务理论认为，未来现金流和资金成本共同决定了企业价值，企业可以通过增加未来现金流或降低资金成本来提升企业价值。多数学者的研究表明，外汇衍生品增加企业价值的渠道主要有以下四种：

第一，减少预期税收。企业取得有息债务时，在缴纳企业所得税的情况下，所支付的债务利息允许税前扣除，这实际上相当于减少了企业现金的流出，提升了企业价值，因此被称为税盾效应。Clark、Judge[1]实证研究发现，单独使用外汇衍生品或者同时使用外汇衍生品和外币债务都能够产生公司价值的溢价，这种溢价规模在11%～34%之间。使用外汇衍生品对冲风险可以减小收入的波动，平滑收益，减少税负，进而提升企业的价值。此外，基于全球化的样本数据，Bartram等[2]发现外汇衍生品使用能够增加企业价值，进而改变了企业的产权比率，债务融资的税盾效应得到放大。

第二，降低财务困境成本。财务困境也叫财务危机，是指企业到期无法偿还债权人的借款或无法给予展期偿还的承诺。财务状况恶化时，企业即将面临破产，发生困境的概率和预估损失共同决定了财务困境的成本。这将减少企业现金的流入，进而不利于企业价值的提升。大多数学者的研究表明，公司的风险对冲行为降低了企业陷入财务困境的几率及成本，进而实现了企业价值的提升。

第三，缓解投资不足。由于企业和债权人信息不对称以及交易费用的存在，企业对外筹资的成本往往高于使用留存收益的成本。过度举债可能会使企业为了按时偿还债务而放弃净现值为正的项目。赵旭[3]以我国有色金属业为研究对象，选取2004～2008年的财务数据进行了实证研究，发现企业通过使用外汇衍生品减小了现金流的波动，发生财务困境的几率也随之降低，企业因税盾效应而节省了税负支出进而提升了企业价值。斯文[4]研究发现，外汇衍生品使用给企业价值带来平均约19%的溢价。这个结果说明在制造行业外汇风险敞口管理能够给股东带来更多的收益。

第四，提高信息质量。Allayannis等[5]研究了国家和公司层面的治理水平对外汇衍生品对冲价值溢价的影响。在公司治理变量设计上，主要有股东性质、总裁是否兼任董事长、是否存在持股10%以上的大股东等。他们以这些治理变量为基础，构建公司治理水平指数，实证研究发现，公司治理水平高的企业，外汇衍生品使用带来的企业价值溢价达到10.7%。可见，风险对冲活动有效缓解了投资者与管理层之间的信息不对称，减少了双方的代理冲突，提高了信息质量。

基于以上的理论分析，本文提出假设1：

假设1：外汇衍生品使用能够提升企业价值。

（二）公司治理、风险管理与企业价值

在现代企业制度背景下，企业所有权与经营权的分离引发了委托代理问题。企业的资产所有者并不亲自参与企业经营，而是委托职业经理人经营管理企业，双方形成了委托代理的契约关系。委托代理问题的存在，使得企业使用外汇衍生品的动机（对冲外汇风险，降低现金流波动）发生扭曲，管理者通常会出于投机目的和获取私利而使用外汇衍生品，一旦出现问题，将给企业造成重大的经济损失。因此，应完善公司治理机制，对管理者的风险管理决策进行合理的约束，降低代理冲突，使管理者以企业价值最大化为经营目标。

外汇衍生品使用是企业的一项财务决策行为。良好的公司治理不仅能有效地解决代理问题，也会抑制经理人和控股股东的机会主义行为，从而更好地保证外汇衍生品使用的经济效果。Fauver、Naranjo[6]通过对1746家美国大型跨国公司1991～2000年的数据进行实证研究，发现存在更多代理和监管问题（例如经营不透明、更高代理成本、公司治理水平低）的公司，外汇衍生品使用与企业价值之间存在负相关关系。有学者基于619家英国上市公司2007～2009年的数据实证研究发现，良好的公司治理使得外汇衍生品使用带来的企业价值溢价有1.4%；而公司治理水平低的企业，外汇衍生品使用则给企业带来-2.9%的价值折损。以上各位学者的研究均是通过构建公司治理水平指数来度量公司治理水平，但可能因研究样本的不同和选取公司治理水平指数构建变量的差异，导致得出的价值溢价（折价）水平差异较大。

我国证券市场中大多数上市公司都为国有控股企业。上市公司的产权性质不仅对公司治理结构的有效性具有重要影响，也可能对上市公司的风险管理行为产生一定作用。在我国国有企业中，政府作为国有产权的代理人，具有以下两个特点：①它所拥有的企业所有权是残缺的。由于剩余索取权与剩余控制权的不匹配，导致具有政府官员背景的企业管理者既不能分享因正确行使投票权所带来的收益，也不用为不负责任的投票行为去承担任何损失。这种现象形成了不对称的“廉价投票权”。②由于国有资产的剩余索取权具有不可转让性，导致政府作为国有产权的代理人无法成为一个独立的产权主体，由此产生“国有产权所有者缺位”现象。由此带来的后果就是，国有企业在决策的科学性、中小股东利益保护、对管理层的行为监督等方面存在缺陷。国有企业的管理者相比民营企业更有动机通过外汇衍生品进行投机行为或攫取私人利益。

基于以上的理论分析，本文提出假设2和假设3：

假设2：公司治理水平越高，越倾向于使用外汇衍生品。

假设3：公司治理水平越高，外汇衍生品使用对企业价值的促进作用越明显。

三、实证研究设计

（一）样本选择

本文选取2013～2016年中证800指数样本股公司作为研究对象，样本筛选的标准为：①剔除金融类公司；②剔除ST和∗ST类公司；③剔除本年度“汇兑损益”科目为0的公司；④剔除研究期间数据缺失的公司。最终共得到1950个观测值。

由于每个年度的样本公司数量各不相同，所以本文的实证研究模型属于非平衡面板模型。本文的数据处理及回归分析采用Excel数据处理软件和Stata 12.0统计分析软件。

（二）变量定义

1.被解释变量。因变量是企业价值，国内外研究通常采用托宾Q值来衡量企业价值。本文的托宾Q值为期末市值与期末总资产账面价值之比，期末市值考虑了B股和H股的价值，结合相应的发行股数、股价和年末折算汇率进行计算后与A股市值进行了加总。原始数据中Q值的最小值为0.09，最大值为15.55，说明样本中的公司价值差异较大；Q值的均值为1.02，中位数为1.42，说明Q值的分布是偏态的。为了控制这种明显的偏态，我们采用对Q取自然对数的方式使其分布更加对称，并对LnQ中1%的异常值进行了缩尾处理。

2.主要解释变量。

（1）外汇衍生品使用（Der）。在已有的实证研究中，有关外汇衍生品使用（Der）这一变量的表示通常有两种：一是虚拟变量，即使用外汇衍生品对冲汇率风险时，赋值为1，否则为0。二是对冲比例，即外汇衍生品的名义价值除以总资产。但笔者对样本公司的外汇衍生品数据进行搜集时，发现不少公司并未严格按照会计准则的要求对外汇衍生品的使用信息予以确认、计量和披露，数据缺失严重，无法采用对冲比例进行研究。因此，本文采用虚拟变量来进行研究。郭飞[7]、斯文[4]在外汇衍生品使用的相关研究方面也是采用虚拟变量。笔者发现，当前我国上市公司普遍使用外汇远期、远期结售汇和无本金交割远期（NDF）等外汇衍生品合约来对冲风险，其中外汇远期最为常见。因此，笔者在年报中查询企业是否使用以上一种或几种合约，并结合搜索“管理（规避、对冲）汇率风险（外汇风险）”等关键词来进行判断，如满足上述搜索条件，则将外汇衍生品使用（Der）赋值为1，否则为0。

（2）公司治理综合水平指数（G-index）。本文借鉴顾鸣润等[8]的方法，并结合本文的研究内容选取能够代表公司内外部治理特征的四个维度、八个公司治理变量，构建公司治理综合水平指数G-index，具体变量见表1。

单一地考察公司治理变量对外汇衍生品使用决策的影响具有一定局限性，本研究通过构建公司治理综合水平指数，从整体上考察公司治理的综合水平。参照顾鸣润等[8]的做法，本步骤对所选定的八个公司治理变量进行分类：第一类是对公司治理水平有正面贡献的治理变量，包括独立董事比例（IDP）、董事会会议次数（DM）、设立风险管理委员会（RMC）、管理层持股比例（MO）、第二至第十大股东股权集中度（Top2～10）、同时在H/B股上市（H/B share）；第二类是对公司治理水平有负面贡献的治理变量，包括董事长与总经理两职合一（CEOdual）和第一大股东持股比例（Top1）。

在计算G-index时，将样本公司按照第一类治理变量进行升序排列，获得每家公司每年度所占的序号，得分为序号除以样本量再乘以100。然后将样本公司按照第二类治理变量进行降序排列，获得每家公司每年度所占的序号，得分为序号除以样本量再乘以100。每家样本公司G-index的得分即为上述八个变量的加权平均值。

表1 公司治理变量G-index构成

3.控制变量。本文在参考贾炜莹和陈宝峰[9]、郭飞[7]、斯文[4]、Lel[10]的基础上，考虑了以下控制变量：公司规模、资本结构、盈利能力、成长能力、公司性质、年度和行业虚拟变量。本文所使用变量的定义和计算方法如表2所示。

（三）模型构建

本文构建模型（1）来检验假设1及假设3：

构建模型（2）来检验假设2：

样本按G-index得分高低进行分组（以G-index中位值作为划分标准）。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3是对本文所涉及的主要变量进行描述性统计的结果。首先，托宾Q值（TobinQ）的平均值和中位值分别为1.42和1.02，均大于1，这说明我国上市公司普遍具有良好的投资机会。而因为托宾Q值的偏度和峰度分别为3.32和22.03，呈偏态分布，所以在后面的实证回归中将采用托宾Q值的自然对数来改善这一偏态。此外，表3显示外汇衍生品使用（Der）的均值为0.20，说明总体样本中有20%的公司使用了外汇衍生品，这一比例远低于美国60%的使用比例[2][5]，从侧面反映了我国上市公司利用外汇衍生品来管理、规避外汇风险的能力较弱。另外，样本公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）和公司治理水平（G-index）也存在较大的差异，说明样本间存在明显的异质性。在总体样本公司中，公司性质（Soe）的均值为0.68，中位值为1，这说明在我国的上市公司中国有企业占比超过一半。这种特有的产权性质在我们的研究分析中应引起重视。

表4统计了各个年度外汇衍生品使用的比例情况。从表4中可以看出：第一，2009～2012年间，人民币的不断波动（主要是升值）对我国企业造成了不利影响，越来越多的企业面临外汇风险敞口。第二，越来越多的企业开始进行外汇风险管理，外汇衍生品使用比例整体呈上升趋势，由2009年度的18.82%增长至2012年的24.13%。但相比外汇衍生品发达的欧美国家，这一使用比例仍旧不高。

表3 总体样本的描述性统计

表4 外汇衍生品使用比例统计值

（二）实证回归分析

1.外汇衍生品使用对企业价值的影响。在针对假设1设计的回归模型（1）中被解释变量为托宾Q值的自然对数（TobinQ）、解释变量为外汇衍生品使用（Der）。本文对非平衡面板数据进行多元线性回归，回归中对年度、行业和异方差影响进行了控制，回归结果见表5。

由表5可知，外汇衍生品使用与托宾Q值之间存在显著的正相关关系，显著性水平达5%。这与国内外的大多数实证研究结果一致，即证实了本文的假设1：外汇衍生品使用能够增加企业价值。由回归系数可知，其价值溢价水平平均达5.7%，即使用外汇衍生品管理汇率风险的上市公司，其企业价值比未使用外汇衍生品的公司高出5.7%。这一溢价规模与Allayannis、Weston[5]以美国公司为样本得出5%的溢价水平较为一致，与郭飞[7]基于2007～2009年度968家跨国公司10%的溢价规模差异较大。这是因为：一方面样本年度区间选择不同，人民币汇率的波动情况不同，从而导致价值溢价水平不同；另一方面是因为本文是基于有外汇风险敞口的企业进行研究，而郭飞[7]是基于出口收入比例大于10%以上的公司（跨国公司）进行研究。

这一溢价效应的产生可能基于以下三点原因：①2005年7月人民币汇改以来，人民币汇率发生真正波动，中国企业面临的外汇风险也在逐渐增大，而外汇衍生品正是对冲外汇风险的有力手段，它可以降低现金流的波动，平滑企业收益，提升企业价值。②基于价值最大化理论，企业通过使用外汇衍生品对冲外汇风险可以减少企业的预期税收，降低财务困境成本，避免投资不足，改善投资者与管理层的信息不对称。③Allayannis、Weston[5]的研究发现，当一国货币处于升值期时，外汇衍生品使用所产生的溢价效应要显著大于货币贬值期。自人民币汇改以来，人民币汇率处于持续升值状态，这也使得企业使用外汇衍生品的效用得到了有效发挥。

此外，本文还选取受汇率影响最大且在国民经济中占主导地位的制造业企业进行回归分析。表5中制造业样本的回归结果显示，外汇衍生品使用（Der）的回归系数为0.122，且在1%的水平上显著。即制造业企业使用外汇衍生品产生了12.2%的价值溢价，明显高于全样本（除金融业）5.7%的平均水平。这一方面反映了外汇衍生品使用对企业价值的影响在不同行业存在差异，另一方面说明外汇衍生品的使用对以制造业为主的实体经济发展帮助更大。然而，目前在制造行业外汇衍生品的使用比例还较低，国家有关机构和部门应该鼓励和指导制造业企业在出于合理对冲外汇风险需求时，积极选取恰当的外汇衍生品合约来对冲风险。

从表5全样本和制造业样本的回归结果可以看出，公司规模、资本结构、公司性质与企业价值显著负相关；公司盈利能力、成长能力与企业价值显著正相关。这证实了盈利水平较高、成长能力较好的公司，其市场价值也较高。

2.公司治理水平对外汇衍生品使用的影响。模型（2）以外汇衍生品使用（Der）作为被解释变量、公司治理综合水平指数（G-index）作为解释变量。参照Lel[10]的研究，本文在回归中将公司规模、资本结构、公司性质作为控制变量，同时控制了年度、行业、异方差的影响。采用Logit模型进行回归，回归结果见表6。回归结果显示，公司治理水平的回归系数显著为正，这说明治理水平越高的公司越倾向于使用外汇衍生品，假设2得到证实。此外，公司规模（Size）系数显著为正，说明公司规模越大，越倾向于使用外汇衍生品。资本结构（Lev）系数显著为正，说明负债水平与外汇衍生品使用决策呈正向相关关系，这和公司进行风险对冲以降低预期的财务困境成本的理论预测相一致。

表5 外汇衍生品使用与企业价值的回归结果

表6 公司治理水平对外汇衍生品使用的回归结果

3.公司治理水平对外汇衍生品使用价值效应的影响。以公司治理综合水平的中位值50.7046作为分组标准，得分大于50.7046的为公司治理水平高组，小于等于50.7046的为公司治理水平低组。分别采用模型（1）进行回归，回归中对年度、行业和异方差的影响进行了控制，回归结果如表7所示。在公司治理水平高组，外汇衍生品系数为7.1%且在1%的水平上显著为正；而在公司治理水平低组，外汇衍生品系数为3.5%且不显著。这说明公司治理水平越高，外汇衍生品使用带来的企业价值溢价程度越高。这反映了当公司治理水平较高时，管理层与投资者的目标趋同，减少了委托代理问题，降低了代理成本，提升了企业价值。而当公司治理水平较低时，管理者往往出于自身利益的考虑，对公司的风险决策做出次优选择，如使用外汇衍生品进行投机等，这将不利于企业价值的提升。

表7 公司治理水平对外汇衍生品使用价值效应的回归结果

（三）稳健性检验

1.企业价值回归的稳健性检验。为了检验外汇衍生品使用对企业价值影响的稳健性，本文进行了敏感性分析。将托宾Q值的计算公式改为：Q=（年末总市值+年末负债账面价值）/年末总资产账面价值。从表8可以看出，外汇衍生品使用的价值溢价水平依然显著为正，全样本和制造业样本价值溢价水平分别为4.4%和5.3%。该溢价水平虽低于前面5.7%和12.2%的研究结果，但假设1的结论依旧稳健。

此外，本文还采用固定效应加以回归。由于行业是不随时间变化的，因此采用基于Fama-MacBeth的两步骤方法加以控制。表9是基于固定效应回归的稳健性检验结果。由表9可以看出，采用固定效应回归，外汇衍生品使用的价值溢价更高而且显著为正。

表8 替换TobinQ值的外汇衍生品使用与企业价值的稳健性检验

表9 外汇衍生品使用与企业价值的稳健性检验（固定效应）

2.公司治理水平对外汇衍生品使用的影响的稳健性检验。在模型（2）的回归中，本文采用公司治理综合水平得分来代表公司治理的好坏。为了检验研究结果是否稳健，本文将评定公司治理综合水平的董事与总经理两职合一（CEOdual）、独立董事比例（IDP）、管理层持股比例（MO）和同时在H/B股上市（H/Bshare）四个变量加入到模型（2）中进行Logit回归。回归结果显示，对公司治理有正面贡献的三个变量，即独立董事比例、管理层持股比例、同时在H/B股上市，它们的回归系数均在1%或5%水平上显著为正。这再次证明公司治理水平越高，企业越倾向于使用外汇衍生品。而负面贡献变量董事长与总经理两职合一（CEOdual）的回归系数为负，也证实了这一结论。

五、结论与启示

（一）结论

1.使用外汇衍生品能显著提升企业价值。人民币汇率的不断波动使得越来越多的中国企业愿意承担外汇风险，使用外汇衍生品对冲外汇风险的企业也逐渐增多。而外汇衍生品使用能够显著地增加企业价值，即使用外汇衍生品管理外汇风险的企业，其企业价值要比未使用的企业高出5.7%。

2.良好的公司治理水平能够促进企业使用外汇衍生品来管理外汇风险。通过选取对公司治理水平有正、负面贡献的八个治理变量构建公司治理综合水平指数，采用Logit回归模型研究发现，公司治理水平越高，越倾向于使用外汇衍生品。在进行稳健性检验时，将其中四个治理变量加入回归模型检验，研究发现独立董事比例、管理层持股比例越高的企业，公司治理水平越高，越倾向于使用外汇衍生品；同时发行H股或B股的企业也倾向于使用外汇衍生品。

3.公司治理水平越高，外汇衍生品使用对企业价值的促进作用越明显。基于公司治理的视角对外汇衍生品与企业价值关系进行实证研究发现，治理水平高的企业，外汇衍生品使用带来了7.1%的价值溢价；而治理水平低的企业，外汇衍生品使用对企业价值的提升作用不明显。

（二）启示

1.加快发展我国外汇衍生品市场。相较于国外成熟的外汇衍生品市场，我国外汇衍生品市场起步较晚，而且品种较少。在对冲外汇风险方面，我国上市公司大都选择远期结售汇和外汇远期来对冲风险，但我国现有的远期结售汇市场竞争性不强，而且流动性较低。在外汇远期合约定价方面相比国外也处于劣势。目前，我国受制于外汇管制和外汇方面政策，尚未推出人民币外汇期货合约。但人民币外汇期货在境外市场却是风生水起，美国、新加坡交易所分别在2006年和2014年相继推出人民币外汇期货合约。随着国外市场对人民币前景的看好，未来人民币极有可能成为仅次于美元、欧元的国际货币。面对这种情况，我国应尽快推出人民币外汇期货，进一步丰富我国的外汇衍生品合约市场。

2.制定科学合理的金融衍生品制度并加强监管。衍生品市场的有效运行需要制度的规范和监管部门的监督。衍生品市场的制度建设主要包括对交易规则、交易系统、财务结算和监管体系的建设。交易规则要考虑交易参与者的需求和习惯；交易系统要具备较高的运行效率；在财务结算系统方面，要注意保持独立运作，严格遵守保证金和逐日盯市制度，对交易会员与客户资金严格分离，并积极做好财务稽查工作。对于监管部门来说，充分了解衍生品市场的现状与需求，加强对衍生品市场参与者的监管，确保他们的交易行为合规合法，严惩违规操作行为。应对突发事件，要及时高效地处理，并定期对衍生品从业人员进行资格认定。

3.制定更为详细的金融衍生品会计制度。2007

年财政部颁发的《企业会计准则》包括金融工具确认和计量、套期保值、金融工具列报三项准则。这些准则要求企业在财务报表中披露风险敞口的原因，应对风险的目标和方法，采用的金融工具种类、账面价值、公允价值和期间损益等信息。但准则没有要求企业对公司使用外汇衍生品的动机（对冲或投机）、对冲比例和持有衍生品的复杂度等信息进行披露，这在一定程度上不能实现对企业使用衍生品行为的有效监管。当前有些企业在年报中披露衍生品信息时，通常存在随意而且前后数据不一致的情形，导致信息透明度不高。因此，证监会和沪深交易所应结合企业会计准则的要求，尽快制定更为详细的衍生品披露细则，对衍生品的具体披露内容及在财务报告中的披露位置等做出规定。

4.完善公司治理结构。本文的研究同Allayannis等[5]的研究都发现，良好的治理水平对企业使用外汇衍生品的价值有正向影响。企业可以从以下几个方面改进公司治理结构：第一，优化董事会结构。董事会作为公司治理的核心，应充分发挥自身的监督职能。第二，实施有效的管理层激励。企业应引入更为有效的业绩评价体系，用经济增加值和平衡计分卡等更为先进的方法来评价管理者的工作绩效。同时企业应制定一套有效的激励措施，将薪酬激励和股权激励结合使用，激发管理者的工作热情，使其与股东利益趋于一致，减少代理成本，提升运营效率。第三，优化股权结构。首先，适当的股权集中对公司治理有一定的正向作用。当股权相对集中时，大股东有能力和动力参与公司的管理和监督。其次，适当的股权制衡十分必要。因此，企业应从设计适当的股权结构来提升公司治理能力。

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