汇添富基金佘中强：本轮美国加息下的投资选择

2013年12月18日，美联储（FED）在例行的FOMC会议上宣布，自2014年起将月度资产采购规模削减100亿至750亿美元，这一举措不仅预示了为应对2008年“次贷危机”而开始的长达5年的货币宽松周期的行将终结，同时也标志着新一轮货币紧缩周期的开始。此后，真正的号角——“加息”最终在2015年12月16号兑现，美国正式开启了这一轮的加息周期。随着全球经济的持续转暖，特别是美国经济景气度不断上升，2016年初至2018年3月，美联储共加息6次，将联邦基准利率的下限从0抬升至1.5%，美国十年期国债收益率也从2.3%升至2.85%附近。在此背景之下，全球优质资产的投资价值将更显突出，中国资本市场的核心资产的价值也将进一步得到强化。

展望未来，在经济高景气的背景下，笔者认为美联储未来数年加息和缩表的节奏将保持稳中趋升的态势，主要是基于下述几个原因：首先，宏观经济景气度高位运行，接近充分就业的状态。美国2月份的就业人数增长了31.3万人，是2016年以来的最高增幅，失业率则已经降至4.1%，为近20年来的新低。作为加息的核心参考指标，美国CPI也从本轮加息初期的0.7%一路上升至2.2%，超过了美联储2%的政策目标。同期的核心CPI和PCE数值也分别上升到了1.8%和1.65%，都处于较高水平。其次，特朗普“基建、减税、抵制进口”的三重刺激。2017年底，颇具争议的特朗普减税方案最终获得两院的通过，2018年伊始，特朗普又雄心勃勃地提出了1.5万亿美金的基建计划，减税和基建将刺激美国经济需求，提升就业率和薪资水平，因此，特朗普的这一系列组合拳，对本就位于高景气运行的美国经济而言，无异于“火上浇油”。再次，鹰派联储主席鲍威尔走马上任，有可能进一步加快美联储加息、缩表的步伐。

以史为鉴，历史上美国五轮加息周期都对全球大类资产带来了深刻影响，加息使得利率和资金成本高企，对高杠杆、高估值的泡沫化资产形成压制，推动资金更多的选择优质的价值资产作为避风港。最近的两次加息周期就是很好的例证。

美国第四轮加息周期从1996年6月持续至2000年5月，共計6次加息，联邦基准利率从4.75%上升至6.5%，美元指数也应声而起从81的低位上涨至118。当时，正值互联网技术迅猛发展，新技术的大规模普及应用也推动了美国经济不断加速，实际GDP从1990年的-0.1%快速上升至1999年的4.7%，失业率也从1992年的7.6%下降到2000年的3.9%，CPI更是在2000年3月达到本轮经济周期的最高位。计算机的大规模普及也使得互联网新贵们受到资本市场的疯狂追逐，形成了不断膨胀的科网泡沫。在2003年一季度，美国连续两次加息共50个BP，推动十年期国债收益率上升到6.7%左右，成为压垮互联网泡沫的最后一根稻草，自2000年3月开始，纳指在长达一年半的下跌中，共跌去了78%。不过，在这一时期，结构性投资机会仍给坚定的投资者们带来了较好的回报。例如，生物科技、无线通讯、油气勘探类等优质资产的区间收益非常显著。

美国第五轮加息周期从2004年6月持续到2006年7月，连续17次加息，基准利率从1%上调至5.25%。互联网泡沫破灭之后，美国经济再次进入衰退状态，美联储连续降息以恢复和帮助经济恢复增长。这一系列货币宽松政策卓有成效，自2003 年下半年开始，美国经济重回加速增长通道，名义GDP从2002年的3.3%上行至2005年6.7%，CPI从1.1%上升到最高时的5.6%，失业率更是从2003年的6.3%下降至2005年的4.4%。然而经济向好的同时，居民纷纷利用宽松的货币环境加杠杆，大量资金涌入房地产市场，叠加金融衍生品创新，逐渐产生了难以控制的房地产泡沫。在此背景下，结合GDP和通胀的良好表现，美国自2004年6月开启第五轮加息周期，受其影响，美元指数强势上涨，10年期国债收益率3个月之内从3.78%窜升至4.81%，并在本轮最后一次加息前后到达5.23%的高位。随着美联储在2006年7月最后一次加息落地，房地产泡沫在高利率高资金成本环境下难以为继，最终在2007年年中破灭，并迅速传导至衍生品市场和股票市场，引发了影响全球经济的美国“次贷危机”。不过，虽然市场整体调整幅度明显，但是，依旧有不少优质资产表现亮眼，例如油气提炼、工程建设行业的龙头公司。在本轮加息周期中，由于经济全球化的快速发展，全球资本流动性更加频繁，除了大宗商品等资产受到负面冲击之外，香港等新兴市场也受到明显影响。

这一轮始自2014年的加息，与前两轮不同之处在于，本次经济复苏的力度更强，基础也更扎实。驱动经济进一步增长的主要行业的估值也尚属合理区间。因此，这一次的投资机会也会更加丰富。

美国加息周期大背景下，寻找优质的核心资产将是中长期决胜中国资本市场的关键。对于国内A股而言，随着境外投资者通过陆港通、QFII等渠道持续进入，A股与全球股票市场的联动愈加紧密，本轮美国加息周期的影响在A股中也逐渐得到了清晰的体现。2018年2月初，在美国股市受其非农数据超预期影响而大幅调整之际，A股也受到了负面影响就是很好的证明。因此，在加息和缩表未来仍将稳中趋升的背景下，结合对过去两轮美国加息周期影响的分析，我们认为在未来A股的投资中，结构性机会依旧丰富，不过，应当坚决回避“高估值、高杠杆、高泡沫”的资产，而应将重心放在核心资产的深度挖掘上。第一类核心资产主要包括现金流充裕、内生增长稳健、高分红、低估值、行业地位突出的优秀公司，主要是金融、消费、制造和资源等行业里的龙头公司。另一类主要是新兴行业中能持续扩大自身竞争优势、增速非常突出的成长型企业，如安防、人工智能、工业互联网、移动互联网、新能源汽车、生物医药等行业里的优秀公司。