盾安债务危机背后多元化布局过快过广而顾此失彼？

刘照普

5月22日下午，“盾安系”旗下两家上市公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）对外公告停牌进展，称“盾安控股是否能妥善解决债务清偿问题尚存在很大的不确定性”，两家公司均系5月2日开市起停牌，截至5月31日，两家公司尚处在停牌状态中。

这场停牌由“五一”前后爆发的盾安控股集团（下称“盾安集团”）债务危机引发，这场债务危机经过发酵，已经波及上市公司、地方政府、金融机构等各个层面。

突然爆发的危机

5月初，网上流传着一份盾安集团向浙江省主要领导“求救”的文件。

根据这份名为《关于盾安控股集团债务危机情况的紧急报告》的文件介绍的情况，盾安集团各项有息负债超过450亿元，其中包括120亿元的待偿付债券，并称“绝大部分银行和非银行金融机构的贷款都集中在浙江省内，如果出现信用违约，将会对省内众多金融机构造成重大伤害，并可能会带来系统性风险”。

据媒体报道，5月2日浙江省金融办召开盾安集团债务协调会，浙江省政府要求成立“盾安集团债务协调小组”，浙商银行是协调小组的主任单位。参会者除监管机构外，还包括省国开行，省进出口银行，工农中建交五大行的省行，兴业、中信、民生等行的浙江分行，浙商银行，以及华融、长城、信达等资产管理公司的浙江分公司。媒体援引参会人员说法称，各大金融机构现场表态“不抽贷”。

盾安环境5月4日回复深交所关注函时也提到了浙江省政府对盾安集团的支持，称盾安集团“主动与浙江省有关政府部门及金融机构说明情况，积极解决上述问题，浙江省有关政府部门、金融机构对盾安控股积极应对以及出台的各项措施予以充分肯定，并明确表示予以大力支持”。

民进中央经济委员会副主任、中国中小企业协会副会长、上海中和政道集团主席周德文在接受《中国经济周刊》记者采访时表示，政府也不能“听风是风、听雨是雨”，既然要对这家企业进行帮扶，就要进行全面的尽职调查，在此基础上做出客观准确的判断。

5月7日，盾安集团发声，其在上海清算所发布的《关于近期市场传闻的公告》，解释了此次债务危机出现的原因：“此次流动性危机起因为公司自2018年起陆续兑付多起债券，消耗了大量自有经营性现金流，且4月23日公司发行的12亿元短融券未能成功发行，导致出现流动性紧张问题。鉴于目前公司资金紧张及后续到期债券所需偿付资金无法及时落实，公司向浙江省政府做了紧急报告。”

随着危机的发酵，债务危机也波及到盾安集团旗下的两家上市公司。

盾安环境和江南化工均公告称，与盾安集团提供连带责任关联互保，并承认，若盾安集团无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权发生变更的可能。尽管两家公司回应深交所问询时，答复称生产经营一切正常，但一些金融机构还是用行动给出了自己的判断和选择。

5月7日晚间，江南化工公告称，于5月4日下午收到杭州银行合肥分行告知函，该行已于5月3日晚间自公司募集资金三方监管账户中扣款约2.11亿元。江南化工认为杭州银行合肥分行的行为已构成严重违约，严重损害了公司及股东的合法权益。

《中国经济周刊》记者获悉，江南化工在杭州银行合肥分行未到期贷款本息合计约为2.11亿元，具体情况为1亿元贷款由盾安集团提供担保，7000万元贷款由盾安环境提供担保，4000万元贷款为信用贷款，上述关联方担保均履行了审批程序并披露。

公告显示，被扣划资金的是“安徽江南爆破工程有限公司矿山工程总承包及矿山生态修复项目”募集资金账户，公司已向杭州银行合肥分行发送律师函，告知其行为已构成严重违约，严重损害了公司及股东的合法权益，责令其立即纠正错误，要求其归还强行划转的募集资金。

5月10日，江南化工公告称，在安徽证监局及相关部门的协调和指导下，本着互谅互解的原则，杭州银行合肥分行于2018年5月3日从公司募集资金专户中扣划2.11亿元人民币的事项已妥善解决，已将募集资金专户余额恢复至原有金额。

集中兑付压力较大

记者查询发现，盾安集团4月发布的《2018年度第三期超短期融资券募集说明书》显示，发行人目前存续期债务融资工具余额合计129亿元，其中以短期限的超短融和中期票据为主。截至本募集说明书签署日，发行人在未来两年内需兑付的金额达113亿元，集中兑付压力较大。

虽然盾安集团于5月到期的两只共计19亿元的债券已经兑付完成，但后面还有债务要陆续到期。

Wind资讯数据显示，盾安集团现存续债券9只，债券余额94亿元。其中有5只债券将于今年到期，涉及总额54亿元。

5月4日，大公国际资信评估有限公司已经下调了盾安集团主体信用等级，从AA+下调为AA-，评级展望为负面。一位不愿具名的评级机构人士称，评级从AA+降到AA-，跨度很大，AA+是优质企业才能获得的评级，而AA-的评级在债券市场发债难度较大。

记者注意到，面对较大的集中兑付压力，5月，盾安集团已经两次质押其持有的江南化工股份，质权人分别为浙商银行股份有限公司杭州分行、国家开发银行，两次股份质押后，盾安集团已将其所持有的江南化工42.82%的股份质押。若以江南化工4月27日收盘时的股价5.42元/股计算，盾安集团已质押的股份市值达到10.62亿元。

多元化之殇？

公开信息显示，盾安集团1987年创立于浙江诸暨店口，集团总部位于杭州滨江，盾安集团的核心产业包括精密制造与先进装备（空调配件、暖通系统设备、阀门、电机、风机等）、民爆化工（民用爆破器材、工程爆破服務、爆炸深加工）、新能源（风力发电、光伏发电）、新材料（镁及镁合金）、现代农业（三文鱼养殖、园林工程与花卉苗木、有机茶叶）、投资管理等，集团员工总数约2.9万人。

其官网显示，盾安集团连续9年跻身“中国企业500强”，连续16年跻身“中国民营企业500强”，2017年分别位列第283位和第81位，名列浙江百强企业第27位。

有温州企业家向记者分析说，这次盾安集团深陷巨额债务危机，暴露出很多问题，最突出一点就是集团在内生性增长遭遇瓶颈的情况下，通过外延式大肆扩张谋求业务多元化，集团业务板块扩张到三文鱼、姚生记炒货、风电、机械制造、房地产等领域，既没有上下游联系，又未能形成产业闭环，没有围绕核心主业延长产业链，多元化布局过快过广，分散人力物力财力，从而顾此失彼，导致整个现金流和资产负债表恶化，最终让集团在发展30多年后迎来最艰难时刻。

而一位知情人士称，作为盾安集团旗下的上市公司，主要涉及空调上游配套产业电子阀业务的盾安环境受到下游整机市场行情时好时坏拖累，经营业绩动荡不定，同时面对三花、鹭宫等竞争对手同台抢夺，只能拼价格、拼人脉，而无法全面拼技术，竞争优势不明显，被替代性强。盾安环境近年来着重打造的自有品牌中央空调、特种空调等业务一直处于边缘市场，面临“做不大、做不强”的现实尴尬，长达20多年未能真正建立起差异化竞争力，迟迟未进入主流市场，也没能为集团整体做大规模、做厚利润。

对于盾安集团出现危机的原因，周德文认为，首先，原材料价格上涨、企业利润越来越薄，政府虽然采取减费降税的措施，但税费负担依然较重，中小企业，包括盾安这种比较知名的企业，融资难、融资贵的问题依然没有得到明显改善，银行大多不愿意把钱借给民营企业，很多企业为了维持，只能盲目地向民间借钱，民间借贷大部分是高利贷，导致企业一方面流动性越来越紧张，另一方面融资成本越来越高，不少金融机构对企业抽贷、压贷现象依然存在，甚至变本加厉，情况更加严重，这样下来民营企业显露危机是必然的趋势。

其次，企业自身也有责任。盾安集团是白手起家办起来的企业，创始人极力想把企业做大做强，近年采取跨越式做法。从其个人所掌握的信息分析，盲目推进多种经营是盾安出现债务危机的一个原因，比如涉足光伏产业，前几年政府确实鼓励新能源发展，盾安集团没有根据自身优势准确判断，而是盲目进入、大资本投入，这几年光伏产业先是很好，但后面是产能过剩、竞争激烈，很多光伏企业显露危机，企业的产业结构很不合理，也造成了其资金流动性不足，资金分散，这是其中一个原因。

“转型应该引导企业进行产业结构的优化，拉长产业链，做企业自己熟悉的领域，不要盲目转行，这一点非常重要。” 周德文对记者说，“有些企业不转型是等死，但一转型就是找死。企业转型要着眼于内部产业链、产业结构的优化，在产业链条上去延伸，这是最好的转型，企业熟悉，也有优势，也比较稳妥。”

对大规模到来的企业债务违约应有系统应对预案

关浣非

2017年以来，不时有企业不能履行债务支付责任的消息传出，今年更有企业主因债务压力而自寻短见的案例发生，如1月30日，浙江绍兴的知名上市公司——金盾股份董事长周建灿从上虞国际大酒店坠楼身亡，身后留下高达98.99亿元的债务。3个月后，另一家体量更为庞大的浙江民企——盾安控股集团向浙江省政府紧急求助的报告在网上流传。这家曾连续9年入围“中国企业500强”的企业在求助报告中说，其面临着非常严重的流动性困难，各项有息负债超过450亿元，其中有120亿元为债券。

5月11日，中央国债登记结算有限责任公司首次对外发布了月度债券市场风险监测报告。报告显示，4月违约债券4只，违约债券总面额为38.5亿元;2018年累计违约债券15只，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。

进入5月，又有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。同时，在信托计划、券商资管计划等非标领域，近来也频频爆出“兑付危机”，其中包括19家融资主体为上市公司的产品。近日，又有负债数以千亿计的国企不能支付到期债务的消息传出，无疑大大增加了市场的紧张气氛，如中信信托日前发布报告称，天津房地产集团有限公司无法说明信托贷款还款安排，存在债务违约的风险。

种种信息显示，中国又到了一个比较重要的债务支付当口，而因为金融生态环境的改变及某些行业约束政策的收紧，上一轮金融扩张及企业投资扩张所积累的风险势必会加速暴露，对这一轮债务规模以及结构的超常性如果掉以轻心，对一些违约苗头若不能及时予以处理或积极化解，对金融市场和经济活动势必会造成冲击，甚至可能演化为金融危机的导火索。

这一轮债务违约有什么不同？

首先应当承认，发生这一轮债务违约仍然是之前金融过度扩张的必然结果。

始于2014年的金融加杠杆一方面带来了金融体系的快速膨胀，急剧扩张的理财和影子银行体系创造了大量的信用供给，相当数量的金融机构在急于拓展资产端业务的压力下放弃了合规和风险控制标准;另一方面因获得资金渠道的突然增多，使一部分企业陷入极度的投资扩张亢奋之中，现在陷入债务困境的一些企业当初都制定了近乎天方夜谭的发展规划。金融业、非金融业互为镜鉴，竞相在“钱生钱”的游戏中展开竞赛，如2012年A股上市公司购买理财产品的金额仅为71亿元;2013年暴增至1667亿元;2014年增至3474亿元;2015年超过5500亿元;2016年则逼近8000亿元。

但今年发生的一连串债务违约事件，与以往单纯的经济或行业景气低迷、企业盈利恶化，引发的个别或局部信用风险事件又有不同。这一波债务违约，有一个共同的背景——严监管、去杠杆环境下的再融资渠道全面收紧。

在2015—2017年债务违约的企业，所在行业以产能过剩行业居多，但2018年违约企业的行业分布较为分散，范围更广，已不仅仅是夕阳行业和效益差的企業。这在一定程度上表明监管因素导致的融资收紧是大范围的，很多行业企业的资金链都出现了问题。从企业融资的用途看，今年一些企业发债已不用于扩大再生产或技术更新，而是用于偿债，如2017年发行的6952只债券（剔除政府债和金融债）中，资金用于偿还借款的债券有2803只，占比为40%，而2018年发行的2689只债券里，用于偿债的债券有1385只，占比超过50%。

尽管如此，现在看不到融资环境短期改善的可能，2018年第一季度，境内非金融企业、居民住户从金融体系获得的资金额为55765亿元，如果减去住户贷款，实体经济获得的资金额大约是3.8万亿元，比起2017年、2016年同期锐减了0.96万亿元、1.63万亿元。在资产管理新规发布后，近期监管层建议未来3年每年压缩整改三分之一的非标资产，意味着非标融资短期再融资规模也将受限。

Wind数据显示，2018年将到期的企业债、公司债、中票、短融、定向工具几大类主要的非金融企业债券共计4.4万亿元，保持在高位，还有相当数额的债券进入回售期，投资人若选择回售势将加速债券到期。此外相当规模的地方政府债也将陆续到期，而地方政府债务平台普遍存在流动性不足的局限，这意味着中国所面临的债务压力不仅在规模上是空前的，在结构的复杂性上也是空前的。

如何避免债务违约潮酿成金融危机？

因此，必须要有系统的应对预案才能避免潜在的风险酿成大患，才能使中国经济的发展不发生大的波折。

第一，政府要真正重视这一次债务违约潮，要清楚一个企业不能履行支付义务就是危机，而如果由一个个这样的危机所引致的金融机构也发生支付危机那就是金融危机了，而这样的连锁性危机必然会引发金融市场的剧烈震荡，造成资产价格下跌及变现困难，从而进一步加深危机程度，带来更大规模的危机。

因此要从地方政府和金融机构两个方面马上启动对负债高的主要领域、主要平台、主要客户的资金流动性状况及债务支付结构的系统排查，尤其要查清那些财务杠杆高、融资渠道窄的债务主体风险点，并要重点实施盯防措施，竭力防止由点状风险演化成链状风险或块状风险。

在债务风险的排查处理过程中，要谨慎把握好“查”风险和“爆”风险的区别，对各类债务风险，各监管部门和有关金融机构要有分门别类的风险化解对策。对恶意逃债的要形成系统控制措施，不能赚了算债务人的，亏了算债权人的。这方面可以效仿海外对企图通过提前转移资产以减轻偿债责任的追偿做法，以防止恶意逃债现象的大量出现。

第二，任何一个经济体发生大面积的债务违约，板子都不能简单地打向企业部门，一定是这一经济体经济活动模式存在根本缺陷，存在金融资源粗放配置的状况。

中国2007年人民币各项贷款余额是26.17万亿元，2017年是120.1万亿元，10年增长了约3.6倍，但中国的资金使用效率却一直呈现递减趋势，因此对因金融机构未能恪尽风险防范之责所造成的债务违约，在制度层面要建立具约束性的反惩机制，这不仅是为了预防债务风险的不断发生，更是提高资金使用效率的必要之举。

中国的金融部门要尽快改变的一个模式就是“垒大户”，而从一些资产规模较大企业动辄就出现债务违约，也不免折射出中小企业融资难的症结。

第三，从一些表面上颇具实力的企业发生债务违约的情况看，中国整个社会的金融信用约束链条依然很弱。有的企业融资當初就已存有不良目的，提供给债权人的大多为虚假的财务信息;信用评定信息的滞后性也使信用评级失去了约束意义;有的企业以能搞到钱是“有本事”的表现，所以无论在获得资金的过程中，还是在资金的使用上，都很难会遵守有关的信用约束;而金融机构严谨不足、粗放有余的配置金融资源方式，也会助长客户不守信用、滥用资金的情况出现。这些都是未来在防范债务风险、提高资金利用效率方面要解决的主要问题。

第四，为缓解资金供给的紧张局面，金融监管部门在未来的一个时期恐怕要在政策力度和节奏上做更细的谋划和更多的微调。中国经济状况复杂，一刀切有时并不一定会达到预期的目的，反而会出现“按下葫芦起来瓢”的情况，对待中国的一些带有泡沫的经济现象，“慢撒气”可能比釜底抽薪强。

（作者系某国有银行香港分行副行长，曾在香港及内地创建多家产险、寿险公司并任董事长、总裁。）