控制国有企业资产负债率——背景、原因、措施

梁志兵

近年来，我国非金融企业部门杠杆率推动我国经济总体杠杆率快速上升，成为经济的重大风险点。党中央国务院对降低杠杆率高度重视，多次作出决策部署，将去杠杆作为我国“十三五”期间供给侧结构性改革的五大任务之一。习近平总书记在2017年7月全国金融工作会议中指出，高杠杆是一切风险之源头；要积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重；2017年中央经济工作会议再次指出，防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制。国有企业资产负债率长期高于其他所有制类型企业，是我国经济宏观杠杆率高企的主要推动因素，必须下定决心降低国有企业杠杆率。①钟宁桦（2016，2017），张洽（2013），普国安（2001）。

一、降低国有企业资产负债率背景

当前，我国国有企业的资产负债率显著高于私营企业，对中国经济增长带来巨大不利影响。

（一）国有企业高杠杆的三个事实特征

一是近十年来国有企业资产负债率明显高于民营企业。自2008年全球金融危机以来，在内外部因素叠加作用下，我国非金融企业部门杠杆率持续高企。截至2017年三季度末，我国非金融企业部门杠杆率高达160%。虽然尚无法分离国有企业与民营企业宏观杠杆率，但从资产负债率上看，近十年来国有企业明显高于民营企业。如图1所示，自2008年开始，国有企业资产负债率（58.1%）开始超过私营企业（55.4%），至2011年，国有企业资产负债率与私营企业的最大差值达6.3个百分点。自2011年后虽然两者差值逐步减小，但截至2017年末，国有企业资产负债率较私营企业仍高3个百分点。

图1 2000-2016年国有企业和私营企业资产负债率

二是国有企业负债效率明显低于私营企业。企业负债经营是市场经济有效运行的表现之一。生产效率高的主体通过借贷从生产效率低的主体获得资金，从而提高经济中的生产效率。如果因市场机制不完善导致运行效率较低的企业获得更多的资金，经济中负债的效率就会受到负面影响。图1已表明近十年来国有企业资产负债率明显高于私营企业。那么国有企业运行效率如何？在所得税率与增值税率大体相同的情况下，企业税前利润与净资产比值、税前利润与总资产比值都可反映企业资产经营效率，间接反映负债效率；负债与增加值的比值则可反映负债经营的效率。从图2和图3中可以看出，2000-2008年期间，私营企业税前利润与净资产比值、税前利润与总资产比值平均持续高于国有企业7个百分点和3个百分点，在2008年之后，两者差距明显增加，最大值分别达到20个百分点和10个百分点。从图4中可以看出，2000-2008年期间，国有企业平均每单位增加值所需的负债持续高于私营企业，且在2008年后，两者差距持续保持放大趋势；截至2017年末，国有企业平均每单位增加值需使用3.45单位负债，私营企业则只需1.82单位负债。总之，图2、3、4均反映，国有企业负债效率持续低于私营企业。如降低国有企业资产负债率，提高私营企业资产负债率，经济中资源配置效率会进一步优化。

三是国有企业债务风险高于私营企业。一般而言，可通过资产负债率、流动性比例等指标度量企业债务风险。资产负债率反映长期偿债风险，流动性比例反映短期债务风险。图1表明国有企业长期债务风险高于私营企业。图5表明，2000年国有企业流动性比率94%，私营企业流动性比率101%，两类企业差别不大，此后，国有企业流动性比率持续下降，民营企业则持续上升，两者差距持续扩大。截至2017年末，国有企业流动比率为72%，民营企业122%，两者差距达50个百分点。反映国有企业短期可变现资产用于偿还债务的能力严重不足，国有企业相对于民营企业的偿债风险持续加大。

图2 国有企业和私营企业净资产利润率

图3 国有企业和私营企业总资产利润率

图4 国有企业和私营企业负债与增加值比重

图5 国有企业和私营企业流动比率

（二）国有企业资产负债率高企的不利影响

国有企业过高杠杆率的主要不利影响即为有碍于我国经济实现高质量增长，具体体现为不利于提高经济整体TFP增长率和累积金融风险。

在宏观层面，国有企业过高杠杆率不利于提高经济整体TFP，降低经济供给质量和增长效率。如图2至图4所示，从总资产利润率和净资产利润率、负债增加值比率等指标看，国有企业负债效率明显低于民营企业和外资企业。低效的国有企业占用大量信贷资源意味着经济中的信贷资源利用效率被整体拉低，进而降低了宏观经济的TFP；同时，由于国有企业对资金价格不敏感，大量举债推高了市场均衡借贷利率，通过价格渠道在借贷市场中对民营企业形成明显的挤出效应，进一步放大信贷资源的错配，并降低宏观经济总体TFP，不利于我国经济提高供给质量和增长效率。

从企业看，国有企业高杠杆造成偿债压力高企，不利于企业长远发展。高杠杆导致国有企业财务负担沉重、利润骤降，可能使实体经济进入偿债压力上升—利润下降—偿债压力进一步上升—利润进一步下降的恶性循环；高杠杆还会损害企业的发展潜力和竞争力，高偿债压力导致具有发展前景的优质企业无力进行新的技术研发投资和产品更新换代，甚至导致部分优质企业债务违约和破产倒闭，损害我国优质产能和优质企业的创新能力，不利于经济转型升级和长期健康发展。

在金融风险层面，国有企业杠杆率高企导致系统性金融风险不断累积。从直接效应上看，工业企业相关数据显示，债务集中于少数大型国有企业。在经济下行压力不减的情况下，这些企业偿债风险持续累积，一旦企业破产，银行坏账率将会急剧上升，甚至引发银行倒闭，加之大型国有企业债券违约易造成投资者对市场中较高信用等级企业信用的质疑，极易导致债券的集中抛售现象，金融体系发生系统性金融风险的概率会上升。从间接效应上看，国有企业高杠杆及债务风险已成为国际评级机构降低我国主权债务评级的主要因素，国企债务风险已实质性传导至我国主权债务风险；如果国有企业形成大量坏账导致国家动用非常规货币政策冲销银行坏账，会导致通货膨胀波动，降低经济增长的稳定性；大量国有企业除从商业银行借款外，还通过信托、理财等影子银行渠道筹集资金，一旦这些企业出现违约，很可能通过金融网络传导效应引发系统性风险。

二、国有企业杠杆率高企的原因

厘清导致国有企业资产负债率高企的真正原因是提出有效控制国企杠杆率建议和设计相关政策机制的逻辑起点。

（一）自身体制机制不完善是主要原因

国有企业先天体制机制不完善是杠杆率高企的主要原因，具体体现在国有企业承担过多政治责任、国有企业具有融资的明显优势、股东资本补充机制缺失、政府对国有企业债务刚性兑付、国有企业现代治理结构不健全等。这些因素同时存在导致了国有企业负债的预算软约束和过度负债。

1.国有企业承担过多政治责任使其负有通过“负债”扩大投资和稳增长的责任。长期以来，中国是投资驱动型经济，特别是2008年以来，国家通过重点引导基建领域投资稳定经济增长，而基建项目基本都是由国有企业包揽。一般而言，基建投资的资金来源中，国家预算内资金仅占10%，只发挥引导和撬动作用。上述领域的国有企业通过贷款和发债不断加杠杆，导致中央政府债务并未显著上升，而企业部门债务快速膨胀；当经济刺激效果减弱和外部环境恶化，必然导致国有企业资产负债率高企。

2.国有企业股东资本补充机制缺失导致国有企业“过量”通过债务融资发展。上世纪80年代以前，国有企业所需资金都来源于国家财政拨款。改革开放初期，实际上也形成一种定期或不定期的给企业补充资本金的做法，国有企业杠杆率并不高。随着国企改革的深入，国有企业资金来源全部拨改贷，作为国有企业股东的政府长期未建立起对国有企业的有效资本补充机制，在国有企业承担自身发展和稳定经济增长及就业责任的背景下，国企“被动”大量举债，资产负债率高企。

3.政府对国有企业债务刚性兑付导致债权人降低国有企业负债融资的成本。国有企业一旦债务违约和破产，职工失业会造成社会稳定问题，债务违约会冲击区域金融市场，政府出于维护社会、金融市场稳定及政府信誉的需要，在国企出现债务违约问题时，往往出面组织协调资源帮助其偿还债务，这导致了金融机构对国企债务的刚性兑付预期。尤其在经济下行周期，由于国有企业和民营企业的经营性风险都在上升，刚性兑付预期导致银行和债券市场投资者更倾向于向规模较大的国有企业提供融资，从而显著推升国企杠杆率。

4.国有企业现代公司治理结构不完善在多方面导致国有企业杠杆率过高。治理结构不完善会导致企业经营效益恶化。实践中，往往因股东结构单一、考核目标不清晰等原因，国企治理存在制度不规范、内部人控制、决策不够科学、效率低下的现象，加之国有商业银行与国有企业之间内在的所有制联系，导致银行对国有企业债务约束弱化，进而弱化了债务对企业经营管理的约束机制。国有企业经理人缺乏股权激励也是不容忽视的原因，这种缺乏导致国有企业决策目标往往不是股东权益最大化，不关注企业长远经营效益，仅关注经理人自身升迁，进而过度关注做大企业规模，资产负债率也相应提高。

（二）外部环境因素是重要原因

导致国有企业杠杆率高企的外部环境因素包括近年来经济下行压力、我国偏重于债务融资的金融结构、效率低下的金融技术等。

1.宏观经济下行是国企杠杆率走高的主要外部因素之一。当经济处于下行周期时，外部需求减少，企业订单下降，利润下降，融资困难，负债率进而上升。自2001年加入WTO至2008年金融危机前，我国经济处于上行周期，国有企业多通过大量举债扩大规模，但由于企业利润上升，资金周转快，资产负债率保持平稳；金融危机后，外部需求明显下滑，国企部门营业收入甚至难以弥补高额的利息支出，资产负债率与危机前相比快速提升。

2.过于偏重间接融资的金融结构导致债务融资成为首选。我国资本市场不够发达，金融体系属典型的银行主导型，大量储蓄长期以来只能通过银行体系配置金融资源，企业外部融资仍以贷款等间接融资为主，包括国有企业在内的企业资产负债率普遍偏高。此外，中国银行业对企业全面信息尤其是信贷信息了解不完全导致各个银行对大型国有企业的贷款出现“垒大户”现象，大型国有企业贷款越来越多，资产负债率甚至高达90%，中小型民营企业则无法获得贷款，信贷资源配置效率有待提高。

3.落后的金融技术迫使银行形成偏向国有企业的贷款偏好。相对于民营企业，国有企业多属于钢铁、煤炭、铁路公路机场基础设施，及政府融资平台等领域，拥有大量的土地、矿产权、设备等重资产，具备贷款抵押物的便利性，同时国有企业所有制性质附带一定程度的政府刚性兑付特征，在我国金融机构风险管理技术落后且仍仰赖于政府刚性兑付和重资产的抵押担保对信贷风险进行管理的背景下，银行信贷资金会更加倾向于流向国有企业，而非缺乏重资产抵押和刚性兑付保护的非国有企业。

三、综合施策控制国有企业资产负债率

如前所述，国有企业其资产负债率既有外部原因，也有自身原因；既有短期性周期性原因，也有长期性结构性原因。因此，控制国有企业资产负债率要综合施策，长短兼顾，标本兼治。

（一）保持经济增长平稳有序，为国有企业降低资产负债率营造良好的宏观环境

不管是经济理论还是历史经验都表明，在实际经济增速低于潜在增速情况下，经济适度增长可被用来解决企业债务问题。当前，由于大量“僵尸企业”的存在，我国实施积极货币政策刺激经济增长空间已经不大。实际上，2013年以来，我国没有出台大规模刺激措施，而是通过深化供给侧结构性改革，以提高经济增长质量为目的制定新经济政策，淡化经济增长目标。在供给侧结构性改革背景下，新消费、新产业、城镇化等正成为拉动经济增长的新亮点，我国经济实现适度稳定增长。例如，2017年，我国经济增速达到6.9%，国有企业资产负债率也基本趋稳。

（二）多方式完善国有企业现代治理结构，从根本上形成遏制资产负债率过高的长效机制

打破政府对国有企业负债的刚性兑付，初期可考虑典型案例（如东北特钢债务违约）方式，逐步有序释放刚性兑付带来的风险累积。推进国资国企改革，深化国有资本投资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权。积极推进混合所有制改革，加快形成有效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制。用好市场化债转股降低国有企业杠杆率利器，通过实施机构市场化方式与高杠杆国有企业协商谈判实施债转股，不仅可短期内实现国有企业降低杠杆率，缓解债务风险，同时，可实现国有企业股权多元化，促进国有企业混合所有制改革，形成国有企业股权结构多元、治理结构合理、制衡机制有效的现代企业制度，推动企业投融资决策科学化，提高企业经营效率和效益，最终形成国有企业长效控制杠杆率过高的约束机制。

（三）改革和完善我国经济增长方式，减少国有企业承担的经济增长和社会责任

要加快转变我国经济增长方式，进一步淡化经济增长目标，逐步降低经济增长对投资拉动的依赖，减少通过刺激国有企业投资的方式拉动经济增长，进而降低国有企业负债扩大投资的压力；还要完善社会医疗保障制度，稳定房地产价格，提高居民消费支出占比，通过增加消费为国有企业改善利润营造良好环境。

（四）要建立和完善国有企业资本补充机制

要充分认识到当前国有企业资本补充机制不完善所带来的弊端，对有发展前景的高负债企业，适时适度进行资本补充。同时，要确立以下原则，根据国家财力确定国有资本补充的对象，补充对象必须和国有企业的改革、国有资本布局结构的调整优化结合起来，有限的国有资本只应进入国家应该持有、必须管理的企业。只有这样才不至于让那些国家不必掌握的企业拖累和影响那些应该做大、做强企业的发展。

（五）改善融资结构，增加国有企业股权融资占比

要以供给侧结构性改革为主线健全和完善多层次资本市场建设，增加国有企业股权融资规模。鼓励银行所属债转股实施机构对国有企业实施债转股；在资产管理产品管理新规的框架内，在做好投资者适当性管理和打破刚性兑付的前提下，以公募资产管理产品方式筹集社会资金，或以突破投资者数量的私募资产管理产品方式充分筹集社会性资金，将社会储蓄资金引导成为投资于具有发展前景的国有企业的股权投资资金，加大国有企业混合所有制改革，拓宽国有企业股权融资渠道，降低国有企业杠杆率。

（六）提高金融信贷管理技术水平，增强对国有企业债务的债权人约束

商业银行要提高信贷风险管理技术水平，根据企业未来成长性而非所有制属性和重资产抵押管理信贷风险，对国有企业经营管理施加硬约束，遏制过度投资。通过发展银团贷款制度和债权人委员会制度，增强大型国有企业贷款的信息透明度，降低“垒大户”现象出现的可能性。同时，将银行信贷逐步导向非国有的中小型企业，提高TFP增长率，提升经济增长质量和效益。

（七）当务之急是国有资产管理部门对国有企业资产负债率施加硬性约束要求

当前，在国有企业及管理层存在软约束的情况下，完善国有企业治理结构、优化融资结构、提高金融机构风险管理水平等措施虽都有助于降低国有企业资产负债率，但都有“远水不解近渴”的弱点，国家补充国有企业资本也面临财政资金预算约束。例如，在去产能和外需持续向好导致企业利润回升的情况下，国有企业采取债转股等方式降低资产负债率。因此，在不引发国有企业债务风险剧烈暴露的前提下，应设计国有企业资产负债率硬约束机制，通过硬措施，遏制国有企业杠杆率进一步上升。具体而言即为，根据历史数据，分行业确定国有企业资产负债率预警线和重点监管线。对超过预警线的国有企业，加大对经营管理层惩罚性约束力度，控制对外投资，同时引导通过实施债转股等方式降低资产负债率。对超出重点监管线的国有企业，由国有资产管理部门确定重点监管名单，要求企业限期通过市场化债转股等方式，将资产负债率降低至合理水平，倒逼国有企业降杠杆。