多种情境因素下国有企业前期业绩与CEO非正常变更间关系研究

吴明霞 谢永珍

摘 要：通过对2007—2016年中国所有国有企业CEO非正常变更样本的Logistics回归分析，研究了多重情境下公司前期业绩与CEO非正常变更间的关系以证明国有企业目标的多重性。研究结果显示：在亏损国企样本组，公司前期业绩与CEO非正常变更间存在显著负相关关系，而这种负相关关系在盈利样本组则不显著。以上结果说明：不同分类的国有企业股东目标实现的顺序是不同的，中国国有上市公司的目标多元化能够影响公司前期业绩与CEO非正常变更间的关系。

关键词：公司前期业绩；CEO非正常变更；国有企业目标多元化；公司治理效率

文章编号：2095-5960（2018）03-0064-08；中图分类号：F270；文献标识码：A

一、引言

CEO变更与公司业绩敏感性是反映公司治理体系运行有效性的重要指标。通常情况下，不良业绩将导致CEO的变更，但由于情景因素的作用，使得CEO变更与业绩的敏感度有所不同。目前，CEO变更领域的研究主要集中在美国或其他工业化公司的样本。[1]来自于发展中国家和转轨经济的文献支持相对较少。[2]就企业性质而言，CEO变更的研究主要集中于民营企业，国有企业的相关研究较少。作为世界最大的转轨经济国家，由于资本控制权市场与经理人市场的发育程度较低，中国有效的外部市场控制机制并不健全，因此，内部治理机制的有效性对决定CEO变更的有效性有着至关重要的影响。

国有企业的显著特点是国有股股东并非公司真正的所有者，而是通过委派产权代表即政府官员去运营公司。除了与传统代理模式相似，国有企业的CEO在运营公司的过程中可以获得多种利益，如个人财富的积累、良好的工作保障与职务升迁等之外[3]，作为政府的代理人，CEO的决策不可避免地受到政府的干预，这将导致CEO使用公司资源实现社会和政治目标。[3]多重目标的存在，可能会降低国有企业CEO变更与业绩的敏感度。

本文验证了在不同治理情景下我国国有上市公司前期业绩与CEO非正常变更间的关系并以此验证我国国有企业多重目标的存在。研究发现：股东并不是在任何情况下都有同样的动力监督与罢免不作为的CEO，具有多重治理目标的国有股东将依据公司经营状态调整治理目标的顺序，亏损的国有企业更容易解聘业绩不佳的CEO。

本研究将样本锁定为我国国有上市公司，旨在探究不同治理情景下，CEO非正常变更与业绩敏感度的关系，为CEO的变更与公司业绩敏感度关系的研究提供一个新的视角，也为国有上市公司提升CEO变更的有效性提供理论支持。目前中国股票市值已达全球第四。国际投资者有极大的兴趣了解中国上市公司国有股东提高公司治理有效性的动力来源，以最大化股东财富。此外，欧洲部分国家也存在股权高度集中的国有控制的公司。[4][5]因此本文所提出的不同情景因素下對国有企业前期业绩与CEO非正常变更间关系具有的差异性的观点也为其他国家提供了比较与借鉴。

二、理论分析及研究假设

股东与CEO间的委托代理关系将导致代理问题，而作为链接纽带的董事会通常通过CEO的薪酬设计及其变更决策两方面缓解代理风险。委托代理理论认为当CEO不能有效实现作为委托人的意愿时，将招致董事会的变更惩罚。

公司业绩对CEO变更关系的研究，学术界形成了两种基本观点：一种观点基于经理能力假说，认为不佳的绩效将导致CEO变更。Brickley & Van Horn（2002）针对非营利性医院样本的回归发现，CEO变更显著与公司财务业绩负相关。[6]Jenter & Kanaan（2015）的研究发现公司业绩与CEO变更间存在显著负相关关系；[7]另一种观点是公司业绩对CEO变更没有显著的影响。Eldenburg & Krishnan（2003）针对国有非盈利性医院的研究发现CEO变更与公司财务表现无关；[8]以上两种观点都有实证支持，但国内外大部分学者的研究均表明CEO变更和公司业绩负相关，仅有少数学者得到了两者不相关的结论。龚玉池（2001）是我国早期探索公司业绩与高管变更关系的学者之一，他认为我国上市公司高层更换的可能性与公司业绩显著负相关，用产业调整后的收益率度量公司业绩时，这种关系更加显著。[9]朱红军（2002）发现在剔除了行业、公司规模、资产负债率以及高管人员年龄等因素之后，变更前一年度的经营业绩水平对高管变更确实具有显著的正线性关系。[10]张丹和阚海星（2005）的实证研究结果表明上市公司高管非正常更换与企业经营业绩之间存在显著的负相关关系，业绩不佳是影响高管变更的重要因素。[11]周建等（2009）以选择2002—2005年的中国上市公司为样本进行的研究发现，在同等条件下，较差的企业绩效会增加总经理变更的可能性。[12]丁友刚和宋献中（2011）[13]与刘星等（2012）[14]发现高管变更和公司业绩之间存在负相关关系。

学者们关于CEO非正常变更和公司业绩间关系的研究结论为何如此不一？笔者认为研究公司业绩与CEO非正常变更关系应基于情景因素而定，分类研究更有助于得到有价值的发现。民营企业经营目标明确，财务业绩是考察CEO能力的主要指标。当公司业绩不佳时，CEO被解聘的可能性较大。中国转轨经济最显著的特征之一就是政府强力干预经济[15][16]，国有企业即是政府参与和干预经济的重要工具[17]。因此，国有企业除了经济目标之外，还承担着其他非经济目标，如提供更多的就业机会、保障社会稳定等。多重治理目标可能弱化公司业绩与CEO非正常变更的敏感度。[18]Jensen（2001）指出，当公司具有多重目标需要权衡时，任何时候都不可能最大化的超过一个目标[19]。因此，公司所有者需要衡量不同目标的重要性并排序。通常情况下公司股东没有很强的意愿去最大化公司财务业绩，因为政治和个人目标的实现经常会减少事后公司利润。尽管部分研究也指出陷入财务困境公司CEO的流动率明显高于未陷入财务困境的公司[20]，但现有研究大多忽略了公司经营状态对公司业绩与CEO变更间关系的影响。具有多元目标的国有企业应按公司业绩区分对待，当公司盈利时，可能非经济多元目标成为主导，而当企业陷入财务困境时，可能会更偏重公司业绩的改善。原因如下：第一，国有企业一旦陷入困境，政府将面临较大压力，企业破产将与维持社会稳定或增加就业相悖。针对亏损的国有企业政府将伸出扶持之手，通过财政预算、减免税款等方式实施救助[21]，但这对于政府而言是一种负担。因此，对于亏损的国有企业，政府更希望能够通过CEO的更换而带来业绩的改善。第二，当国有企业陷入财务困境时，政府也可能会给银行施加压力，银行基于政府的压力而不得不给予还款的延期以及利率的优惠等，这不利于银行的发展。第三，来自外部的压力可能会激励股东积极解聘业绩不佳的CEO。出于上述原因，当国有企业亏损时，改善经营业绩将成为最重要的治理目标。因此本文预计相对于盈利的国有企业，亏损国有企业的股东将有更大的激励依据业绩监控CEO，从而强化内部公司治理机制的有效性。