高管超额薪酬、税收激进行为与上市公司投资效率

■桂向国，李竹梅

一、引言

一直以来税收规避行为在企业中的广泛存在，受到了学术界和税务部门的重点关注。研究表明，企业的避税活动会加剧高管与股东之间的代理问题和信息不对称程度（Desai，2006）。在现代企业中，委托代理理论和理性经济人假设给高管自利动机的产生提供了有力的理论支撑。代理冲突的难以调和与信息不对称往往是诱发高管自利行为的重要因素，避税行为会通过加剧这两个因素产生作用，从而提高高管的自利动机和行为，使其更倾向于从事个人效用最大化的经营决策，愈容易导致企业非效率投资行为的产生（张玲和朱婷婷，2015）。

因此，从影响高管经营决策行为因素的角度考虑其自利动机的产生显得尤为重要。其中对管理者激励机制的探索更是颇受关注，如给予其薪酬、期权股权等。激发高管努力工作的积极性、实现与股东利益及企业价值的兼容和绑定（何山等,2013）。近年来，超额薪酬的出现使高管激励的内涵更加丰富，按照薪酬锦标赛理论，高薪可以引发高管与来自内外部的潜在高管之间的竞争，进而激发其积极性，提升企业业绩（Lazear et al，1981）。超额薪酬作为市场化发展的产物，实质体现为高管能力的竞争激励机制，可以提高高管人员的工作积极性和风险-报酬的应对能力。然而对超额薪酬的研究总是争议不断。

本文从有效契约理论出发，通过2012～2016年A股上市公司的数据，考察超额薪酬这一争议因素对管理者经营决策行为的影响。即超额薪酬能否减少管理层的机会主义行为，通过抑制其避税寻租而降低企业的税收激进程度，进而缓解因避税活动而加剧的代理问题和信息不对称程度，改善企业投资效率。本文的结论丰富了超额薪酬的有效契约论，以期从避税代理观的角度，为提升企业投资效率带来一些思路。

二、理论分析和研究假设

（一）超额高管薪酬与企业税收规避

企业避税活动培育了高管出于自身利益的诉求，而实现其寻租好处的土壤，使激进税收现象更容易发生。其避税寻租动机则很可能来自对当前激励机制的不满、薪酬契约的不足或对预期薪酬的不认可等（陈冬，2014）。另外，避税行为在某种程度上的不合法性或不为税法所提倡，使高管在实施过程中承担了薪酬契约未能明确补偿的风险，扭曲其努力程度（Crocker＆Slemrod，2005）。故而当其对避税活动的风险和收益进行权衡时，认为所获得的报酬与所面临的惩罚和声誉风险不相称时可能伺机获取私利。因此，激励机制有效性的缺乏或薪酬契约某种程度上的不完备，导致了高管实施避税寻租的动机，加剧了避税激进程度。

近年来，不断高涨的高管薪酬引起了社会大众及学术界的高度关注，当Murphy（1999）正式提出超额薪酬后，关于其能否发挥激励效应的研究层出不穷，且结论大相径庭。当前对超额薪酬的争辩主要是有效契约论与权力寻租论（Kaplan＆Minton，2006）。有效契约论认为，超额薪酬是高管能力的体现及公司经营复杂性的补偿（Fama，1980）。方军雄（2012）实证研究丰富了有效契约论，超额薪酬更可能是对高管能力的认可和激励，体现了其更高的经营决策水平。因此，据有效契约观，超额薪酬作为对高管人员的报酬和激励，能有效补偿其在企业避税中面临的风险和对其工作能力的认可与评价。打消了高管人员因为报酬不匹配而欲寻租的动机，同时也激发其从企业整体利益的角度从事相对合理的税收筹划行为。由此本文认为超额薪酬能对高管发挥正向的激励作用，抑制其自利动机，减少高管人员通过避税寻租而加剧企业的避税程度。

假设1：超额高管薪酬与企业税收规避程度负相关。

（二）税收规避与企业投资效率

企业避税会加大信息不对称程度，避税活动的隐蔽性和专业性加剧了股东和高管之间信息不对称，使股东和外部人员难以对高管的投资行为进行有效认识、控制，其可能会利用信息优势，导致高管的道德风险及为实现自身利益的逆向投资选择，从而降低企业投资效率（Kim et al.，2011）。譬如高管为了稳健的状态而造成投资不足或追求个人野心致过度投资。代理问题源于企业管理层与股东利益的不一致。据避税代理观，将企业避税纳入委托代理框架，发现避税活动会增加高管的风险，破坏当前薪酬契约，造成内部激励机制失效，引发代理问题，使股东和高管之间的代理关系加剧（Hanlon＆Heitzman，2010）。所以在避税情境下，当前的薪酬契约会使得股东难以对高管进行有效激励，这可能加大其通过寻租行为来增加额外弥补。使得高管在进行投资决策时，为了寻求更多额外的风险补偿，会加大其维护自身利益的动机，从而进行有悖于企业价值最大化的投资行为，降低投资效率（张玲和朱婷婷，2015）。

假设2：企业的避税程度与非投资效率正相关。

（三）超额高管薪酬对税收规避与企业非效率投资相关关系的调节作用

企业避税行为通过加剧信息不对称程度和代理问题两个层面，降低投资效率。对高管的激励可以缓和公司的代理问题，从而能促进其努力工作的积极性，提高其与股东、企业利益保持趋同性（方红星和金玉娜，2013）。而超额薪酬作为对高管人员能力的肯定，起到对其正向的激励作用，同时也能够降低高管的机会主义行为、缓解代理问题（刘桂林，2017）。从信息不对称理论的角度看，有效的激励机制降低了高管盈余管理的可能性，管理层之间薪酬差距的扩大，有利于减少高管间的盈余管理串谋，自利性的信息隐藏行为能得到抑制（傅颀等，2017）。因此，超额薪酬作为对高管人员自身能力报酬和面临复杂经营环境的补偿，从本质仍然属于企业内部治理机制中对高管人员激励的范畴，相称的超额薪酬能有效激发高管的积极性和主动性，促使其更从整体上考虑和联系自身利益与企业价值，保持管理层的追求与企业目标更趋于一致，其道德风险与逆向选择的可能性就大大降低，且代理冲突更能效缓解，自利性的信息隐藏和操纵行为越能得到抑制。于是超额薪酬激励通过对管理层自利行为的抑制，减少其避税寻租行为和伴随税收规避加剧的代理问题与信息不对称程度，使企业避税活动中影响投资效率的代理问题和信息不对称程度有所缓解，即弱化企业避税程度与非效率投资之间的正相关关系。

假设3：超额高管薪酬有助于降低企业避税程与非效率投资之间的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2012～2016年中国沪深两市A股上市企业数据作为初选研究样本。并作如下处理:（1）剔除金融行业样本数据;（2）剔除样本期间被ST、PT的样本;（3）为保证避税程度的衡量准确，剔除亏损公司的样本;（4）剔除当期实际所得税费用为负或零的年度样本。处理得到7045个平衡面板数据样本。对相关变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理，以避免极端值的影响。数据采集自Resset数据库与Wind金融终端，数据处理使用stata11完成。

（二）变量定义

1.企业避税（TA）

目前应用于学术文献的避税指标可分为两类:一类是企业的实际所得税率及其变体。但我国的税收政策相对而言比较复杂，且上市公司广泛享受了相关税收优惠，并且名义税率不尽相同，因此这类指标易造成公司间横向的不可比，而且不能反映企业主观避税的程度。另一类指标是用企业的会计—税收差异（BTD）衡量企业的避税程度。BTD=（税前会计利润－当期应纳税所得额）/期末总资产，而当期应纳税所得额=（所得税费用－递延所得税费用）/名义所得税率），一般认为，BTD越大，表明企业主观避税的可能性越大，也就愈加符合本文的实证检验需求。因此本文采用BTD来衡量企业避税程度。此外，据前人的做法，还采用扣除应计利润影响后的会计税收差异（DDBTD），来刻画企业避税程度（Desaiet al.，2006）。

计算DDBTD的模型如下:

其中，TACC=（净利润－经营活动产生的净现金流）/总资产;μi，t表示样本期间内公司i残差的平均值；εi，t则表示 t年度残差与平均残差 μi，t的偏离度；DDBTD等于两者之和，含义为在BTD中不能被应计利润解释的部分。

2.高管薪酬（EMO）

高管薪酬度量多采用年度报告披露中的“金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额”，并取其自然对数。记为Ln（PAY），用来表示高管的绝对薪酬激励。关于超额高管薪酬的度量，借鉴罗宏等（2014）的模型，首先，用数据对模型（2）进行固定效应回归，得到各回归系数;然后，用估计的系数乘以相应的变量因素，从而得到预期的高管薪酬水平;最后将披露的实际高管薪酬减去预期的薪酬，作为超额高管薪酬。具体如下：

其中:Ln（PAY）为t年“金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额”，并取其自然对数;Ln（SIZE）为t年末的企业规模，取自然对数;IA为t年企业无形资产比例，等于无形资产/总资产；ROA为t年企业收益率，等于税前利润/总资产。另外，控制了地区因素①按企业注册地将企业地区因素分为中东西三个部分，其中：北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省（市）；中部地区包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广西等10个省（区）；其余为西部地区。、行业、年度因素。对模型（2）进行固定效应回归，得出的残差εi，t为作为未预期货币薪酬（其中，εi，t大于0表示企业高管受到了超额薪酬激励），记为Overpay。

3.投资效率（INEI）

本文借鉴Richardson（2006）的模型，并参考李延喜等（2015）的做法，具体操作为：先利用投资模型预测企业理想状态下的投资支出；再将实际投资水平与在理想状态下的预期投资支出差额的绝对值和资产规模的比，表示企业的非效率投资额。即所构建模型的回归残差εi，t的绝对值，其值越大，表示公司的实际投资额偏离预期最优投资的程度越大。其中，εi，t大于 0，表示过度投资反之为投资不足。本文主要研究投资效率的大小，故而用εi，t的绝对值表示其非效率投资，记为INEI。

其中，INVi，t=（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金）/期初资产，表示当期新增投资额;INVi，t－1表示上期新增投资额;CASHi，t－1表示上期现金持有量，等于货币资金除以期初资产；SIZEi，t－1表示上一年期末总资产的自然对数；AGEi，t－1表示上期的上市时间；GROWi，t－1为上期营业收入的增长率，表示成长性；LEVi，t－1表示上期资产负债率；ROAi，t-1表示上期企业资产收益率=上期息税前利润/期末总资产。

实证模型中的主要变量和控制变量的定义与含义见表1所示。

（三）模型构建

针对假设1的检验，借鉴已有的研究和本文的前述理论分析，本文建立如下的实证模型：

这里分别使用BTD和模型（1）的回归残差DDBTD来进行企业避税程度TA检验；用高管薪酬和超额高管薪酬，即Ln（PAY）和模型（2）的回归残差UEPAY进行回归；控制变量见表2。

针对假设2的检验，建立以下的实证模型：

此模型主要检验企业避税对投资效率的影响，INEI是模型（3）回归的残差绝对值。

针对假设3的检验，建立如下实证模型：

此模型检验超额高管薪酬水平和企业避税程度的交互作用对企业投资效率的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计

由表2可知，非效率投资（INEI）的均值为0.03，表明样本公司的非效率投资占资产总额的平均水平达到3%，同时最大值0.55和最小值0的差异较大，说明有些公司非效率投资水平严重。避税指标中，BTD的均值和中位数分为-0.02与-0.01，反映我国目前可抵扣费用认定较严格的现状，因而大部分公司的应纳税所得额都大于会计利润（刘行等，2013）。同时当从BTD中扣除应计利润的影响之后，DDBTD的平均值为0、中位数为正了，说明其对BTD的修正作用明显。高管薪酬Ln（PAY）的均值14.23，最大值17.35、最小值0、标准差0.85，说明不同企业的薪酬激励水平存在差异。同时，超额高管薪酬Overpay的均值为0、最小值-14.74、最大值3.01、标准差0.77，表明企业高管的超额薪酬存在不足其差异较大，可能是因为当前对超额薪酬的认识仍未达成一致，对其激励效应持有怀疑的态度。此外，其他变量的描述性统计结果与前人的研究基本一致。

表1 变量的说明与定义

（二）实证结果与分析

1.超额高管薪酬与企业避税

表3列示了模型（4）的回归结果，得到关于Ln（PAY）和Overpay的4个回归模型，均发现高管超额薪酬水平与企业避税程度负相关。且Overpay对于BTD和DDBTD的回归系数分别为-0.00233、-0.00210，其均在1%的置信水平上显著为负，假设1得到验证。控制变量方面，资产负债率（LEV）显著为正,可能因为当企业面临的财务风险越大时，其避税行为越谨慎；而盈利能力越强（ROA）、固定资产比率（PPE）越高会强化企业避税激进程度；名义税率（RATE）显著为正，说明企业的名义税率越高，企业越有动机进行避税；DUAI系数显著为正，即当企业的董事长和总经理两职合一时，其管理权力越大，越能左右企业的避税决策，也意味着更多的避税寻租，TOP1系数显著为负，可能表明大股东对高管的避税寻租行为有一定约束力。

表2 主要变量描述性统计

2.税收规避与企业投资效率

表4中，从BTD和DDBTD的系数可知，避税会降低企业的效率投资，且其标准化回归系数均分别在0.05和0.01的置信水平上显著为正。且采用DDBTD为避税指标时，非效率投资水平更显著，假设2得到验证。控制变量方面，FCF的回归系数均在0.01的置信水平显著，这说明企业自由现金流会显著影响投资效率，且充足的现金流量有利于提高企业的投资效率，当然同时也表明非效率投资中投资不足的现象更普遍；DUAL的回归系数显著为正，说明两职合一的高管更能依仗过高的个人权力实现自利动机，降低投资效率；Ln（BSIZE）系数显著为正，可能因为大规模的董事会难以形成有效沟通，呈低效运转，造成非效率投资；IND系数说明独立董事对投资决策的影响有限；Ln（SIZE）系数看出企业规模越大其投资效率越高；AGE结果表明随企业的成长其投资决策越趋于谨慎；SOE在0.05的置信水平上显著为负，说明国有企业可能因为面临更多的控制，使得高管通过避税对非效率投资影响较低。

表3 模型（4）的回归结果

3.超额高管薪酬对企业避税与投资效率关系的调节

从表4模型6的交互项系数，发现BTD×Overpay、DDBTD ×Overpay的系数分别-0.0336、-0.0324，且均在5%的水平上显著，说明超额的高管薪酬水平能有效弱化企业避税程度与非效率投资的正相关关系，假设3得到验证。由此，超额薪酬可以通过减少高管出于自利动机的避税寻租行为而抑制企业避税激进程度，降低避税活动中的代理问题和信息不对称，减少避税活动所导致的非效率投资，从而提高投资效率，缓解企业避税活动与投资效率之间的负相关关系。

（三）稳健性检验

首先对避税指标，一般认为企业的实际税率越低，则表明其越倾向于激进的避税行为，因此用企业实际所得税率ETR代替避税指标BTD及DDBTD。关于超额高管薪酬，对上述模型（2）残差产生的Overpay做如下处理，当Overpay＜0时，Overpay取0；当Overpay＞0时，Overpay取1。将处理后变量记为IOverpay。当IOverpay=1时，表示高管得到了超额薪酬。检验结果表明与上述相关模型在总体上没有显著性差异，故其具有稳健性①由于篇幅所限，稳健性检验的具体回归结果文中未给出，留存备索。。

表4 模型（5）、（6）的回归结果

五、研究结论和启示

本文从有效契约论出发，以2012～2016年A股上市公司平衡面板数据为样本，实证检验了超额薪酬对高管的激励效应：针对当前我国上市企业，高管超额薪酬仍能发挥正向作用，可以有效抑制高管的自利动机，通过减少其避税寻租行为而降低企业的税收规避激进程度；进而通过缓解因为避税活动加剧的代理问题和信息不对称程度，最终提高企业的投资效率。本文研究表明，薪酬的有效契约观在当前市场环境下依然具有适用性。另外，本文结论对丰富企业避税代理观和对企业的财务决策具有重要启示，为提高上市公司投资效率的研究提供增量的经验证据。

高管薪酬的持续上升以及超额薪酬的出现，并不必然意味着有效契约论的破产和管理者权力论的绝对胜利。在日益市场化的经济环境条件下，高管人员薪酬上涨很可能是由于市场机制作用的产物。在现代企业委托代理情境中，考虑到高管人员的异质性，其能力、风险偏好以及所面临的经营风险千差万别，为此所制定的薪酬方案也应相机而定，不能仅仅从薪酬绝对数量上来理解高管所得报酬的高低。本文结论为当前研究超额薪酬这一争议因素提供增量实证证据，以期为政府部门制定和出台相关的薪酬政策提供了经验参考。

面临当前热议的薪酬过高的争辩，本文认为“一刀切”的薪酬限制并不一定合理，统一的薪酬管制政策在一定程度上不利于体现有管理能力和冒险精神的高管人员的市场价值，为此所制定的薪酬方案也应具体对待，尤其对于民营控股的上市企业，充分参考市场评价与高管个人能力因素。积极将能反映高管努力程度与其实际贡献的因素纳入整体薪酬契约机制内，将企业的发展与其个人的事业追求紧密联系起来。从企业的可持续发展利益出发，以实现有利于提升企业价值的避税行为和投资决策。

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