高管持股、现金股利与代理成本——基于2015年差别化股利税政策的实证检验

■刘爱明，周 娟

一、引言

在过去几十年里，股利税成为各国税收改革重点关注的对象，且各国倾向于减免股利税或将企业所得税与股利税进行整合，认为股东所收到的现金股利属于上市公司的税后净利润，再针对股息红利缴纳股利税，则是一种双重征税制度（Sunley，1992）。已有研究认为股利税致使公司不愿意发放股利，从而造成管理者滥用资金，可能引起公司高管与股东、大股东与中小股东之间的代理问题（袁振兴等，2007）。

我国个人所得税法一直对个人转让上市公司股票所得暂免征收个人所得税，但对从资本市场取得的股息红利所得需要缴纳个人所得税。另外，上市公司现金分红还不够稳定，因此我国资本市场上个人投资者并不倾向于长期持有上市公司股票，而普遍追逐于赚取买卖证券差价的短期投机，这并不利于上市公司的长期发展和资本市场的稳定。因此，我国先后进行三次股利税改革。自2005年6月13日起，个人投资者和基金取得的股息红利所得税率从20%降到10%；自2013年1月1日起，对个人投资者取得的股息红利按照持股期限差别化征收股利税。其中，持股在1个月以内的，税率为20%；持股在1个月以上1年以内的，税率为10%；持股超过1年的，税率为5%。2015年9月7日，我国再次深化差别化股利税改革，对持股期限超一年的个人投资者免征股利税。不同于以往改革只单纯降低股利税税率，2012年和2015年两次改革对不同持股期限的投资者差异化征收股利税。自此，持股期限超一年的个人投资者承担的股利税和资本利得税均为0，这不仅符合减免股利税的发展趋势，还有利于个人投资者延长其持股期限，鼓励价值投资。

目前，国内学者大多关注股利税改革后的市场反应及投资者行为，而较少关注股利税调整对公司行为的影响。如围绕2005年股利税减半征收政策，杨宝和袁天荣（2013）发现，政策发布期间，资本市场整体并未表现出积极的市场反应；曾亚敏和张俊生（2005）运用事件研究法，探究股利税削减对权益资产价格的影响，结果表明当发布股利税削减的消息后，股票的累计超常收益率与股利支付水平正相关。围绕2012年股利税差别化的政策，贾凡胜等（2016）同样运用事件研究法，从投资者角度入手研究资本市场对股利税调整的反应，间接证明股利税差别化对公司治理的影响；Oliver et al.（2014）运用双重差分法侧重研究股利税调整对投资者交易行为的影响，同时也发现股利税会影响企业的股利支付政策。

近几年，关于高管持股的上市公司大手笔发放现金股利的现象屡见不鲜。以2016年沪深A股市场为例，约60%上市公司高管从现金分红中获利，35位高管现金分红所得超1亿元。2015年差别化股利税改革作为一个自然实验，只对股利税进行改革，且此次差别化股利税改革基本只对高管等这类长期个人投资者有影响。作为上市公司现金股利政策制定的参与者，此次改革进一步降低了高管持股的税收成本，这是否会影响公司分红政策，并进一步影响公司治理，值得深入研究。基于此，本文从公司内部入手，考察2015年改革前后上市公司发放股利行为的变化，并结合高管持股比例，进一步研究现金股利政策如何影响股东与管理层之间的代理问题。

二、文献综述与研究假设

（一）投资者税收成本与现金股利

西方文献中，Miller&Modigliani（1961）基于完美市场的严苛假设，提出了著名的“股利无关论”，即公司股利行为与企业价值无关。然而，众多证据表明，现实生活无法满足这一系列假设，所以学者们逐渐放松假设，并一直关注税收是否影响公司的股利支付行为。目前主要有以下两种截然不同的观点：（1）税收传统观。该观点认为，股利税的提高会增加公司传递信号和抑制管理层代理成本的成本，影响股东利益，从而与股利支付政策相关（张俊生和曾亚敏，2008）。 Wu（1996）和Raj&Emmanuel（2004）等分别就1986年和2003年美国税收改革，证实了股利税税率降低后，公司股利支付水平显著增加。并且，在股利税影响公司行为的过程中，委托代理问题发挥了核心作用。具体表现为，高管及独立董事等持股比例越高，税率降低引起的现金分红增加越多。（2）税收资本化观。这种观点认为股利税对股利政策没有影响。例如，Shelly&Shawn（2006）研究发现美国2000年股利税削减并不是造成股利支付增加的原因；Floyd et al.（2015）等通过对2003年税改前后股利支付变化的实证分析得出相同结论；Edgerton（2013）认为，2003年后股利支出增加的原因除了公司盈利能力的提高，更多的是安然、世通等会计丑闻败露后投资者要求企业增加股利的诉求，因此与股利税降低关系不大。但正如Raj&Emmanuel（2004）所述，由2003年税率降低引起的股利支付变化存在很多噪音，如股利税、资本利得税和债务利息收入的个人所得税等，无法准确区分股利税率对公司行为的影响。综上，税收对股利政策和企业行为的影响普遍存在争议，主要是因为缺乏一个完美的税收实验，从而缺乏完全有说服力的研究设计。

国内大多数学者从产权角度分析不同控股股东税收成本与现金股利之间的关联。李增福和张淑芳（2010）实证检验了2005年个人投资者股利税减半征收是否影响上市公司股利政策。结果表明，改革后，短期内会促使上市公司发放现金股利，而长期效应减弱。进一步地，产权性质会影响现金股利支付行为对股利税的反应。现金分红在国企中有较大幅度增加，而与自然人股无关。孙刚等（2012）将2004～2010年沪深A股上市公司作为研究对象，得出类似结论，证实了上市公司控股股东的不同税收成本对上市公司股利政策的影响有所差别，民营公司控股股东对现金股利的税收成本更加敏感，尤其是自然人直接控股的公司。因此，相比国有企业，民营企业更不愿意发放现金股利。随后，孙刚等（2015）又讨论不同类型的机构投资者股利税收成本与上市公司分红行为的相关性。机构投资者税收成本越低，上市公司股利收益率越高。因此，社保基金税收成本最低，最偏好现金股利；非基金机构投资者次之，基金税收成本最高，其持股比例与现金股利显著负相关。2012年颁布的差别化股利税政策导致不同控股股东的税收成本发生变化，邓鸣茂（2015）以此为背景，发现改革前民营企业不倾向于支付较高的现金股利，而改革后除基金以外的其他金融机构持股比例、高管持股比例均与现金股利支付水平显著正相关。这些研究均认为投资者股利税影响上市公司现金股利支付行为。

2013年，我国首创性地根据投资者持股期限对其股息红利所得差别化征税，在此基础上，2015年对持股期限超一年的个人投资者免征股利税，而对中短期持股的个人投资者股利税未做调整，因此相比前述政策，2015年改革进一步降低个人投资者整体税负。个人股东面临的股利税越低，将促使公司增加现金分红，因此，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，相比改革前，改革后公司现金股利将增加。

（二）高管持股、现金股利与代理成本

大量文献表明公司发放现金股利会影响股东与管理者之间的代理问题，进而引发了高管持股与现金股利之间关系的讨论。Rozeff（1982）最先将代理成本运用到现金股利政策问题，发现现金分红可以减少管理者持有的现金流，有效避免管理者谋取私人利益。Jensen（1986）引入“自由现金流量”的定义，认为遏制公司管理者把自由现金流量消耗在低效益的投资项目上，最有效的手段之一是发放现金股利。由此，现金股利可以有效解决股东与管理者之间的代理问题。在实证中通常将现金股利与高管持股比例相结合，目前两者关系主要有三种不同观点：（1）现金股利与高管持股比例呈负相关。Rozeff（1982）和Jensen（1986）等认为现金股利同高管持股一样，是缓解代理冲突的有效手段，因此两者呈负相关关系，支持了现金股利与高管持股的替代机制假说。（2）高管持股能够促进现金股利的发放。Fenn&Liang（2001）等研究发现，高管持股作为缓解公司代理问题的一种手段，能够提高现金分红，在代理成本更高的公司尤为显著。董艳和李凤（2001）发现，管理层持股将鼓励上市公司增加现金分红的意愿和力度，但只有在持股水平较高的样本中才能有效发挥缓解代理问题的作用。（3）高管持股与现金股利呈U 形 关 系 。Schooley&Barney（1994）和 Farinha（2003）发现，在高管持股比例较低时，两者都是作为缓解公司代理问题的替代手段，因此两者之间是负相关关系；但当高管持股比例高于“自我保护水平”后，会产生与之相关的额外代理成本，因此高管持股比例与现金股利呈正相关关系。

在现代公司制中，所有权和经营权分别掌握在股东和高管手里，其目标都是实现各自利益最大化。由于高管作为企业经营的内部人，存在信息不对称，因此自利的高管并不总是按照股东的意愿进行生产经营的决策。股东为保证高管与其利益趋于一致，实现股东利益最大化，对高管实施激励与监督措施。任耀宗（2010）通过构建一个包含股利税的委托代理模型，具体分析股利税成本如何影响高管、股东的效用函数，从而影响现金股利支付行为。研究发现，股利税降低后，高管效用对利润的权重增加，从而倾向于增加现金分红；且高管持股比例越大，现金分红对减税的反应也越大。

相比2013年股息红利差别化政策，2015年改革彻底取消持股一年以上的个人投资者的股利税，进一步深入资本市场的长期投资观念。一般而言，上市公司高管的任职长于1年，且《证券法》对高管转让股票有一定限制，因此改革后高管基本不再承担股利税，作为股利政策的决策者，减税及高管持股比例对现金分红发挥协同效应。由于高管持股和现金股利都能缓解股东与高管之间的代理问题，因而减税与高管持股对现金股利的正向效应在代理问题严重的公司中更为显著。本文提出假设2和假设3：

H2：在其他条件不变的情况下，相比改革前，改革后高管持股比例越大的公司，其现金分红增加越多。

H3：在其他条件不变的情况下，相比改革前，改革后高管持股比例越大的公司，其现金分红增加越多，且在代理问题严重的公司中更为显著。

三、研究设计与实证模型

（一）样本选择

本文选取2015年和2016年沪深A股市场上市公司为样本，其财务数据年度为2014～2015年。为避免中期分红对实证结果的影响，本文只考虑年度分红数据，并按以下步骤进行筛选：（1）考虑金融业公司财务数据的特殊性，剔除金融行业上市公司；（2）剔除无实际控制人、ST类公司；（3）为保证高管持股期限在一年以上，剔除上市未满一年的公司；（4）剔除历史股利支付信息缺失及其他实证分析中变量值缺失的公司。本文使用的交易状态、实际控制人数据来自CCER数据库，其他股权及财务数据均来自CSMAR数据库。为了避免极端值的影响，对连续变量进行1%和99%水平的缩尾处理。最终得到4759个样本，其中2015年2328个样本，2016年2431个样本。

（二）变量选取

1.被解释变量

借鉴魏志华等（2012）等学者的做法，本文从股利支付意愿和股利支付水平两个维度来衡量被解释变量。其中，股利支付意愿用虚拟变量DIV1来衡量，即公司i在t时期支付现金股利时为1，否则为0；股利支付水平用每股现金股利DIV2（即年度派息数/股本总数）和股利支付率DIV3（即年度派息数/总资产）来衡量。

2.解释变量

（1）改革虚拟变量Reform，表示是否实行了股利税改革，若样本期间为2016年，则取值为1，否则为0。

（2）高管持股比例MS，即高管持股数量与股本总数之比。

（3）代理成本AC。借鉴Manohar&Wallace（2003）的做法，本文用管理销售费用率来衡量，体现了公司管理层的过度在职消费引起的代理成本，具体计算公式为：（管理费用+销售费用）/主营业务收入。该变量数值越大，表明高管的自利性消费越大，股东与高管之间的代理问题越严重。

3.控制变量

参照以往研究，本文选取的控制变量有：公司规模（SIZE），资产负债率（LEV），盈利水平（ROA），成长性（GROWTH），投资机会（MB)，自由现金流（Cashflow），现金及其等价物（CASH），流通股比例（LTG），股权集中度（Herf5），企业产权性质（SOE）和行业虚拟变量IND。

各变量的名称和具体含义详见下表1。

表1 研究变量说明

（三）模型设计

由于现金股利支付意愿DIV1为0和1的二值变量，因此本文以DIV1为被解释变量构建Logit回归模型。由于被解释变量DIV2和DIV3都是大于零的受限变量，因此本文采用Tobit方法构建多元线性回归模型。

为检验假设1，本文设置如下模型：

其中，现金股利发放时间2015年和2016年分别被当作股利税改革前后的样本区间，以检验2015年调整部分个人股东股利税对公司现金股利支付水平的影响。由于上市公司一般在会计年度的第二年宣告分红政策，因此控制变量等其他历史信息的变量均滞后一期。Reform为虚拟变量，2015年等于0，2016年等于1。改革后，投资者整体税负水平进一步降低，将促使上市公司增加现金股利，因此预计系数α1显著为正。

为估计高管股利税率降低对现金股利支付行为及代理成本的影响，假设2和3的回归模型如下：

其中，交乘项Reform×MS回归系数β3衡量了改革后减税与高管持股比例对现金股利支付行为的影响。改革后，高管基本不再承担股利税，减税及持股比例都会促进高管发放现金股利，因此预计假设二中系数β3显著为正。按照代理成本中位数将样本分为高代理成本和低代理成本两大组，分别应用回归模型3和4，且预计在代理成本较高的样本中交乘项系数β3更加显著为正。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果及分析

表2列示了所有变量的描述性统计分析结果。在总体样本中，约69.5%的公司发放现金股利，我国上市公司现金分红的主观意愿较以前年度增强。平均每股现金股利和现金股利支付率分别约为0.089元和1.1%，每股现金股利最大为0.75元，说明目前我国上市公司现金股利支付水平整体较低，且存在高派现行为。高管持股比例平均值和中位数分别为6.1%和0，最小值为0，最大值为59.5%，说明约一半的公司未对高管实施股权激励措施，且不同公司高管持股比例差异很大。代理成本AC的均值为0.184，最小值为0.015，但最大值高达0.916，说明不同公司高管在职消费的严重程度不同，代理问题严重程度相差较大。

表2 主要变量描述性统计分析

表3 改革前后样本公司高管现金股利所得

进一步统计改革前后上市公司高管现金分红金额（上市公司高管现金分红=年度现金股利/股本总数×高管持股数量），结果如表3所示。改革前样本公司高管现金股利均值为246.41万，改革后为310.34万元，增幅约26%，均值检验结果表明，改革前后高管现金分红金额差异显著；高管现金股利中位数和最大值都较改革前有不同程度的增长，初步说明了改革后高管税负降低促进其增加现金股利的发放。

（二）多重共线性分析

表4列示了回归模型中所有变量之间的Pearson相关系数。（1）被解释变量DIV1、DIV2、DIV3相互之间相关系数均在0.4以上，DIV2和DIV3相关系数高达0.815，说明衡量上市公司现金股利支付行为的不同指标之间高度相关；（2）被解释变量DIV1、DIV2、DIV3与高管持股比例MS均显著正相关，与代理成本AC显著负相关，初步证实前面的假设，即高管持股比例越大，现金股利发放越多，而高管与股东之间的代理冲突越严重，即高管更愿意截留现金以满足自利性消费和浪费在低效投资项目上，因此现金分红减少；（3）其他解释变量之间相关系数最大为0.533，相关性中等偏弱。因此，从整体看，除被解释变量以外，其他变量之间不存在严重的共线性。

表4 主要变量的相关系数表

（三）回归结果及分析

1.税收成本、高管持股与现金股利

表5考察了税收成本、高管持股与现金股利之间的关系，所有模型F统计量均在1%水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。其中，Panel A第Ⅰ～Ⅲ列只将改革虚拟变量Reform作为解释变量，以验证投资者整体税收成本降低是否增加现金股利支付意愿及水平。在控制了高管持股、代理成本以及其他公司特征变量后，结果显示，第Ⅱ和Ⅲ两列中系数α1分别为0.007和0.001，且均在5%水平上显著，但第Ⅰ列被解释变量为股利支付意愿时，Reform的系数并不显著，说明2015年股利税改革后，投资者的整体税率降低，公司现金股利支付水平进一步提高，总体上支持了假设1，表明2015年减税对公司股利支付行为的整体影响。改革后，愿意支付现金股利的公司数并未显著增加，很可能是由于近年支付股利的公司数较以往年度已有较大增多，导致此次改革的效应并不明显。此模型中控制变量高管持股比例MS的回归系数均显著为正，说明高管持股比例越大，公司越倾向于发放现金股利及增加现金股利水平。代理成本AC的回归系数基本显著为负，表明代理成本越高，公司越不倾向于派发股利，符合现金股利代理成本理论。

Panel B将改革虚拟变量和高管持股比例的交乘项纳入到回归模型中，进一步考虑此次改革后高管持股比例与税收成本对现金股利的影响。Reform的回归系数均为正，且在以现金股利支付水平为被解释变量的模型中显著，说明改革后高管税收成本降低将促使其增加现金股利；MS的回归系数为正，但只在DIV1为被解释变量的模型中显著，只能在一定程度上说明高管持股比例越大，其增加现金分红的意愿越强，肯定了高管持股与现金股利之间的正相关关系。第Ⅴ、Ⅵ列改革虚拟变量与高管持股的交乘项系数β3分别为0.041和0.006，且分别在10%和5%水平上显著，第Ⅳ列交乘项系数β3同样为正，但在统计上不显著，总体上支持了假设2。2015年股利税改革对持股期限超1年以上的个人投资者免征股利税，高管税负基本减少至零，这一减税效应会促使高管倾向于增加现金分红，且高管持股比例越大，现金分红对减税的反应越大，证明了高管税收成本与持股比例对增加现金分红的协同效应。

表5 税收成本、高管持股比例与现金股利

2.高管持股、现金股利与代理成本

表6探讨在代理冲突不同的样本中高管税负与持股比例对现金分红的协同效应是否显著，以考察股利税是怎样影响上市公司现金股利支付行为。本文将样本按照代理成本AC进行分组，其中代理成本高于中位数的样本为高代理成本组，代理成本低于中位数的样本为低代理成本组，分别在每一组样本中进行模型3和模型4的回归。

表6 高管持股、现金股利与代理成本

在控制公司特征变量和行业效应后，回归模型Ⅰ～Ⅵ中F统计量均在1%的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好。第Ⅱ、Ⅳ及Ⅵ列改革虚拟变量Reform回归系数均显著为正，第Ⅰ、Ⅲ和Ⅳ列回归系数虽然为负，但并不显著；第Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ列高管持股比例MS回归系数基本显著为正，第Ⅲ、Ⅴ列系数为负，但同样不显著，从总体上说明高管股利税降低及持股比例均有助于增加现金分红。本文仍关注改革虚拟变量Reform与高管持股MS的交乘项系数β3,考察高管股利税降低与持股比例对增加现金股利的协同效应在哪一组中更加显著。如表6所示，交乘项系数β3在所有模型中均为正，但只有在以股利支付水平为被解释变量且高代理成本的样本中显著为正，显著性水平分别为5%和1%，而在低代理成本样本中交乘项系数β3均不显著，这说明改革后，在代理问题越严重的公司，其高管股利税降低，持股比例越大，能在一定程度上解决股东与管理者之间的代理冲突，从而增加现金股利支付水平，即高管税负降低与持股比例对现金分红的协同效应在代理冲突更激烈的公司中更加显著，从而验证了假设3。

对于各控制变量，表5和表6的回归结果与前人的研究基本相同。稍有不同的是，产权性质SOE的回归系数基本显著为负，表明国有企业相对不愿意发放现金股利，这与孙刚等（2012）的研究结论并不一致，但与王化成等（2007）的研究结果相符，他认为，一方面国有企业控制链条较长，对管理者的监督力度较弱，管理者为规避风险倾向于少发放现金股利；另一方面国有企业融资渠道较多，很少依赖于股权融资，故而并不受限于监管部门出台的半强制分红政策。

（四）稳健性检验

为了保证研究结果可靠性，本文还进行了以下的稳健性检验①由于文章篇幅受限，具体检验结果未列出，留存备索。：（1）替换现金股利衡量指标。参考Chetty&Saez（2005）的做法，选取INITIATE和OMIT两个指示变量来衡量现金股利。INITIATE表示改革后上市公司开始发放现金股利，即上市公司在2016年发放现金股利，但2015年未发放现金股利，则INITIATE为1，否则为0。OMIT表示改革后上市公司终止发放现金股利，即上市公司在2015年发放现金股利，但2016年现金股利为0，则OMIT为1，否则为0。（2）替换代理成本衡量指标。为防止仅采用销售管理费用率衡量高管与股东之间的代理成本存在较大偏差，本文参照李寿喜（2007）、魏志华等（2012）、徐寿福和徐龙炳（2015）等做法，还选择管理费用率（AC2，即管理费用/主营业务收入）和总资产周转率倒数（AC3，即总资产/主营业务收入）这两个指标来衡量代理成本。稳健性检验结果与前述结果基本一致。

五、结论与启示

本文以2015年实施的差别化股利税政策为研究背景，主要研究高管作为长期个人投资者，改革后基本不再承担股利税收成本，这是否促进了公司发放现金股利的意愿和水平，且高管持股比例越大的公司，减税对现金分红的促进作用是否显著以及是否改善了公司代理问题。主要的研究结论有：（1）差别化股利税政策实施后，投资者整体面临的股利税率降低，公司现金分红水平提高。（2）具体到高管这类特殊的长期个人投资者，在差别化股利税改革后，基本不再承担股利税收成本。在公司股权较为分散的情况下，高管作为公司内部人，有能力影响公司股利政策的制定。因此，改革后，高管持股比例越高，公司现金分红水平越高，且在之前代理问题更为严重的公司中更为显著。表明差别化股利税改革能在一定程度上缓解股东与管理者之间的代理冲突，从而增加现金股利支付水平。

2015年差别化股利税政策实施后，公司增加现金股利的水平。而且，差别化股利税改革能在一定程度上缓解公司股东与高管之间的代理冲突，为股利税改革提供了理论支持，肯定了政府监管部门采取税收手段来调节上市公司股利政策的做法，为进一步深化股利税改革带来了以下几点启示。（1）取消个人股利税是未来制度设计的方向。从公司层面来说，免除个人投资者的股利税，将有效促进公司增加现金股利，且能减少公司股东与高管之间的代理成本。从投资者角度出发，个人投资者股利税的免除将鼓励其进行价值投资。因此，取消个人股利税，消除对股利的双重征税是促进公众投资增长、改善公司治理的必然要求。（2）现阶段可以分步改进股利税改革。目前，差别化股利税政策规定对长期个人投资者（即持股期限超1年）免税，而对于股票市场上广大的个人投资者来说，其持股时间很难达到1年以上，这种未充分考虑个人投资者持股期限的分布情况将导致差别化政策未从根本上给予个人投资者税收优惠，因而难以起到真正减税的激励作用。另外，个人投资者面临着缺乏专业性、承受风险能力低等不足之处，在“动荡”的股票市场更是处于劣势，若要求持股在1年以上更是不切实际，加重了个人投资者的持股成本。因此，政策制定者应进一步考虑个人投资者的持股分布情况，可采取适当降低免征股利税的持股期限（如将1年改成6个月）或是考虑不同类型的个人投资者分别制定差异化的税收优惠，以真正达到优化投资结构，鼓励长期投资的效果。

不同于其他外部个人投资者，作为企业内部人，高管在面临股利税降低后，不仅仅只衡量股利税和资本利得税之间的差异，更多的是从委托代理角度考虑股利税降低对其利益和现金股利决策行为的影响。因此本文着重从代理成本角度深入剖析高管股利税成本对现金股利支付行为的影响路径。本文存在的不足之处及研究展望有：（1）本文只考虑了高管这类特殊的长期个人投资者，没有关注其他不同持股期限或是不同类型的投资者。高管作为公司内部人，一般持股期限都在1年以上，且有能力去影响股利政策的制定。但中期投资者（持股时间1年以下1个月以上）或短期投资者（即持股1个月以内）的税收成本变化是否对公司股利支付行为产生影响？证券投资基金从上市公司取得的股息红利所得，也按照其持股期限适用差别化征收率，这类投资者的税收成本变化是否也影响公司股利支付行为呢？这些问题也值得我们日后深入研究。（2）本文只选取了2015年差别化股利税改革前后各1年的样本数据进行实证检验，没有考察差别化股利税改革的长期效应。2012年和2015年我国先后颁布两次差别化股利税政策，两次改革效果是否相同？是否存在短期市场反应影响公司股利政策的制定？因此有必要增加样本选择区间，从长期视角来评估差别化股利税的改革效果。（3）未对异常分红现象做进一步探讨。实证部分在进行样本选择时，发现一小部分公司存在异常派现行为，具体表现为公司当年亏损仍派发现金股利或者股利支付率大于1。上市公司出于什么目的派发高额现金股利，且异常派现对公司代理成本的影响等，这些问题也有助于进一步理解公司股利政策制定的内部动机。

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