长安难安

郭永清

2017年7月7日，我曾经写过《15元以下的长安汽车大概率胜过银行理财产品》的文章，不过截至目前，市场表现与之相反。

之前，我认为一个公司把资金投入研发支出，是值得肯定和鼓励的，但这个观点值得深思。长安汽车（000625.SZ）的经营活动产生的现金流量的净额一直以来不理想，2015年至2017年，研发支出合计分别为25.63亿元、32.03亿元和36.31亿元。

如果长安汽车每年投入几十亿元的资金研发并取得了研发成果，那么这些资金中费用化研发支出虽然计入了每年的经营活动现金流出中，但是这些资金应该视同长安汽车对未来的投资。然而，这个想法现在来看，需要分情况处理。

研发投入的目的，重要的是通过技术带来排他性从而形成定价权（竞争壁垒或者说护城河），从而带回来更多的现金流。任何资产的价值，一定是要通过未来高于期初的现金投入的现金回报来体现的。无一例外，概莫能外。

如果一家公司的研发投入，主要是投入“我没有、很多人有”的技术研发中，那么，即使投入的金额再多，也是无效的，无法在竞争中形成任何优势。

如果一家公司的研发投入，主要是投入“我有，很多人有”的技术研发中，那么，研发活动属于弱有效活动。而“我有，其他人没有”的研发投入，则是强有效活动。

长安汽车的研发投入中，“大家没有”的研发所占的比重有多高？从年报信息披露来看，并不乐观。一旦研发陷入“我有、很多人有”或者“我在研发、很多人都在研发”的局面，我以前先入为主的“研发支出是一种资本性支出”的观念就是极端错误的。这个时候，研发支出就很可能是一种无效支出——未来无法带回来足够现金流回报的支出。

以长安汽车引以为傲的最强国产发动机“蓝鲸”为例，蓝鲸好不好？当然好，这一点毋庸置疑。但是，从股东的角度，至少到目前为止蓝鲸发动机是一种无效研发投入，因为发动机是目前大多数成熟车企都有的技术，无法给长安汽车带来竞争优势。唯有希望长安汽车能够在此基础上的后续研发中，升级到更高级别的“我有、少数人有”和“我有、其他人没有”的阶段，从而形成竞争优势。否则，上百亿元的研发，都只能是无效投入。然而，就汽车行业发展趋势来说，类似“蓝鲸”的研发投入，可能无法达到“现金——蓝鲸技术——更多的现金”的结果，因为燃油发动机被新能源电池汽车替代，已经是无可避免的必然结果。

因此，在公司分析中，我们需要加入对研发支出的详细分析，才能更好地判断一家公司的未来发展及其价值，而不是笼统地将其归类为对未来的投资。

我很希望长安汽车的自主品牌能够崛起，但是，从财务数据来说，这一块业务现在不值钱。而长安汽车赖以为生的合资品牌，短期内也面临下滑。但是，也许目前已经是长安汽车最坏的时期。从3-5年的周期看，现金分红加上股价上涨的综合符合收益率达到5%，还是非常有可能的。總体而言，长安汽车目前尚未找到成为伟大公司的基因。

作者任职于上海国家会计学院