东阿阿胶提价失灵

杜鹏

以牺牲销量为代价的提价行为，无疑是拔苗助长。

提价上瘾的东阿阿胶（000423.SZ）2017年年底又对主力产品提高了出厂价。然而，这次提价并没有带来预期的效果，2018年一季度的业绩令市场大跌眼镜。

2018年一季度，东阿阿胶实现销售收入16.96亿元，同比增长1.17%;实现归属于母公司的净利润6.09亿元，同比增长0.80%，扣非后净利润5.97亿元，同比增长2.02%;EPS0.93元。

对于这份基本没有增长的成绩，市场选择用脚投票，季报公布当天股价以放量跌停收盘。对比提价幅度和业绩增速可以发现，东阿阿胶主力产品在提价之后销量出现显著下滑。与此同时，公司应收款出现大幅增加，而销售费用却异常下降，粉饰业绩之嫌明显。

提价后销量大降

按照2017年年报划分，东阿阿胶主营产品有阿胶系列产品、医药贸易、其他、其他业务，2017年分别贡献收入62.89亿元、1.36亿元、9.2亿元、2742万元，阿胶系列产品是上市公司最主要的收入和利润来源。

公司阿胶系列产品主要包括阿胶产品（阿胶块、复方阿胶浆）和阿胶衍生品（桃花姬阿胶糕、小分子阿胶和九朝贡胶），其中，阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕是公司的三大主力品种。

对于这三大主力品种的销售情况，东阿阿胶没有做任何披露，信披非常粗糙。不过，公司的阿胶系列产品主要由母公司经营，由此可以一窥端倪。

2018年一季度，东阿阿胶母公司实现收入13.59亿元，同比下降7.19%。 就在2017年收官之前，东阿阿胶还对主力产品进行了提价，这也就意味着公司的主力产品销量出现明显下滑。

2017年11月20日，东阿阿胶公告称，自公告之日起，公司重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%，零售价亦做相应调整。

在阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕这三大主力产品中，前两者是上市公司最主要的收入和利润来源，其中又以阿胶块占比最高。保守按照5%的价格提升整体幅度计算，2018年一季度，公司阿胶系列产品的销量至少下降12%。

这并不是东阿阿胶首次提价。自2005年华润入主、秦玉峰任总经理起，公司开始实施“价值回归”的长期战略，步入提价轨道。时至今日，阿胶块陆续提价17次，单次涨幅在5%至60%不等，每公斤出廠价由不足200元上升至超过3000元，提价幅度足足有15倍。

从业绩上来看，2006年、2017年，东阿阿胶母公司收入分别为7.03亿元、60.67亿元，收入增幅为763.02%。结合出厂价可以粗略推算出：公司阿胶系列产品的销量由2006年的3515吨下降至2017年的2022吨，销量下降幅度高达42.48%。

对于消费品企业而言，这种以牺牲销量为代价的提价行为，无疑是拔苗助长。

经过连续大幅提价之后，东阿阿胶目前产品的价格远远超过竞品。京东商城官方旗舰店显示，240克的盒装东阿阿胶片价格为1295元，240克的盒装福胶阿胶片价格为760元，前者比后者足足贵了535元。而如果两者产品并没有本质上的差异，具有价格优势的福胶自然会分流掉不少客户。

更为值得警惕的是，就连阿胶产品本身也在不断遭受各界质疑。

2月18日，国家卫计委下属的公益热线官微发布微博“过年不值得买之阿胶”：阿胶在保健品中的段位一直很高，有种种功效的光环加持：补血、止血、养颜、安胎、抗疲劳、抗癌……不过，请透过现象看本质，阿胶只是“水煮驴皮”;驴皮的主要成分是胶原蛋白，而这种蛋白质缺乏人体必需的色氨酸，并不是一种好的蛋白质来源。

一石激起千层浪，这条微博引发了大量网友热议。目前这条微博虽已经删除，但争议却并未因此平息，认为阿胶所谓养生功效并不靠谱的人依然不在少数。

这关系到东阿阿胶的立足之本，值得公司高度重视。

原材料困境

在过去的十多年中，原材料涨价是东阿阿胶连续提价的一个重要原因。

驴皮是生产阿胶最重要的原材料，一头驴产湿驴皮30斤，对应大约5公斤干皮，而3公斤干皮产一公斤阿胶。过去20年，东阿阿胶面临的严峻事实是：毛驴存栏量锐减，原料市场供需紧张。

国家统计局编发的2016年《中国统计年鉴》显示，1996年年末，全国驴存栏量为944.4万头，此后这一数字就以下滑为主，2006年年末下降至730.6万头，到2015年年末仅剩542.1万头。

毛驴存栏量持续下降，一个重要原因是农业快步迈入机械化时代。在现代农业面前，毛驴的耕种、役用价值已经无足轻重，所以家庭养殖量越来越少。

另外一个最主要的原因是受制于毛驴的繁殖特性，农户养驴的经济性远不如养猪和养牛，这就决定了毛驴存栏量很难提升。

毛驴资源的稀缺性直接推动驴皮收购价格飙升。据东阿阿胶公布的数据，2000年前后，每张驴皮价格在20多块附近，2016年价格已升至超过2500元，16年的时间内驴皮价格涨幅超过100倍，但仍没有止住毛驴存栏量的下滑。

据山东阿胶行业协会2016年初统计，阿胶年总产量在5000吨以上，熬制1000吨阿胶通常需要70余万张驴皮;东阿阿胶每年所需驴皮在400万张左右，而国内供应总量不足180万张，即使考虑海外来源的补充，原料供应缺口将继续存在。

为了应对原料危机，东阿阿胶过去几年采购了大量的驴皮。

财报显示，2013-2017年各年末，公司的存货账面价值分别为5.51亿元、14.64亿元、17.25亿元、30.14亿元、36.07亿元。在存货结构中，增速最快的是原材料，从2013年的1.06亿元增至2017年的19.54亿元。按照每张驴皮2000元的采购价计算，截至2017年年末，公司储备驴皮数量有100万张左右。

按照熬制1000吨阿胶通常需要70余万张驴皮计算，公司目前储备的驴皮能够熬制1400吨左右的阿胶。东阿阿胶2017年母公司收入60.67亿元，按照阿胶块3000元/公斤的出厂价计算，公司全年销售阿胶的数量为1700吨左右。

从上面的数据看出，目前的驴皮储备量可以满足上市公司10个月的需求量，那么10个月之后怎么办呢？

为了长效解决原材料问题，东阿阿胶给出的药方是：实行毛驴活体循环开发，加大活驴掌控和驴皮采购力度，积极加强全球原料资源掌控;建立两个百万头毛驴基地，创新规模化养殖合作模式，掌控国内主要毛驴交易市场。

东阿阿胶总裁秦玉峰曾在多个场合表示，公司争取在2020年实现驴皮的自给自足。这一目标能否实现仍有待观察。

应收账款大幅增加

2018年一季度末，东阿阿胶应收票据高达11.06亿元，相比期初增加5.55亿元，增幅为100.51%;相比2017年一季度末增加8.36亿元，增幅为309.63%。

这样的增幅远超收入增长水平。

事实上，不光应收票据大幅增加，公司应收賬款也出现明显增长。2018年一季度末，公司应收账款账面价值为5.23亿元，同比增加1.55亿元，增幅为42.12%，同样显著超出收入增幅。

对于应收大幅增加，东阿阿胶在2018年一季报中称，主要受销售收到的银行承兑汇票回款尚未到期影响。

尽管银行承兑汇票回款的风险极小，但是应收票据的大幅增加至少说明两点：第一，东阿阿胶放宽了对下游客户的信用周期，从而维持住收入规模不下滑;第二，下游的经销商客户可能手头资金已不宽裕，拿不出来现金购货，下游经营状况恐怕不乐观。

2018年一季度，东阿阿胶收入仅同比增长1.17%。很显然，如果没有应收票据和应收账款的大幅增加，一季度的收入将出现显著下滑。

应收账款和应收票据大幅增加，再叠加存货的高增长，导致公司经营现金流非常难看，2018年一季度，公司经营现金流净额为-3.88亿元。

除了应收以外，销售费用的下降对业绩也贡献颇大。

2018年一季度，东阿阿胶销售费用为3.07亿元，同比减少6480万元，下降幅度达到17.44%。对于销售费用的下降，上市公司2018年一季报没有给出解释。

一季度，东阿阿胶的销售费用率为18.09%，而2015-2017年一季度分别为21.06%、21.6%、22.17%。

对比可以发现，东阿阿胶2018年一季度的销售费用率显著低于前三年同期。因此，不能排除上市公司存在刻意压缩费用、粉饰利润之嫌。如果没有这笔销售费用的减少，上市公司2018年一季度利润很有可能出现下滑。

对于以上问题，截至发稿，《证券市场周刊》记者仍未收到上市公司方面的回复。