关联交易、机构投资者异质性与股价崩盘风险研究

史 永，李思昊

(中南财经政法大学 注册会计师行业发展研究中心，湖北 武汉 430073)

一、引言

关联交易是全球范围内普遍存在的经济行为，由于交易对象的特殊性而存在“双刃剑”效应。它在公司经营活动中究竟是促进效率还是损失公平，对此争议不断。西方成熟资本市场对关联交易的规定存在差异，但随着安然等国际知名公司丑闻的发生，一致地采取了对关联交易从严监管的措施。国家“十三五规划”中指出要培育公开透明、健康发展的资本市场，然而中国与发达资本市场相比依然存在诸多制度性缺陷，致使其更容易发生股价崩盘[1]。现有研究表明，上市公司信息质量低下、管理层的机会主义行为是造成股价崩盘的主要原因[2-3]。关联交易作为企业资源配置的一种方式，由于交易的不透明性导致其在新兴资本市场中更多地扮演着负面角色。那么关联交易会不会增加股价崩盘风险呢？

在中国资本市场中上市公司关联交易的规模和交易比例逐年增长，虽然是资本市场逐渐成熟的必经阶段，但同时也蕴藏着巨大风险。对上市公司而言关联交易是把双刃剑，学术界一直存有“效率促进观”和“掏空观”两种截然相反的观点，并且在中国掏空作用更为明显[4-6]。中国对关联交易的研究集中于盈余管理、内部控制以及企业避税动机等[7-8]，尚无文献从股价崩盘风险的角度研究关联交易的经济后果，考虑到中国近几年来证券市场的特殊情况，有必要深入地研究关联交易对上市公司股价崩盘风险的影响。外部监督者对公司内部治理的约束起着关键作用，中国的机构投资者经过十几年的发展已成长为资本市场的重要组成部分。基于自身利益和声誉的考虑，机构投资者会对上市公司的经营行为进行监督，以减少公司治理缺陷可能带来的风险。那么机构投资者持股是否能够抑制由关联交易导致的股价崩盘风险呢？本文以2007-2015年中国A股上市公司为研究对象，结合中国当前的市场状况及制度背景，实证检验关联交易对股价崩盘风险的影响。

二、文献回顾与研究假设

(一)关联交易与股价崩盘风险

关联交易是关联方之间基于自身利益采取的商品买卖、劳务提供等经济行为。关联交易的内部执行与外部交易相比效率高而且成本更低。正向作用的关联交易会有效率促进作用，充分发挥协同效应，公司所处的环境越复杂，此类交易会更多[9]。但是，大量研究发现关联交易的“掏空”行为更为严重，并且这种行为在资本市场不发达的情况下出现概率更高。根据契约理论，管理者与投资者之间存在着信息不对称，他们往往会为了自身利益而采取盈余管理手段来谋取私利，而这种行为在集团内部关联交易的庇护下更难以被察觉。集团内关联交易中，掏空行为的发生远远高于支持行为[10]。

为了有效解决股价崩盘问题，维护资本市场的健康发展，国内外学者主要基于公司信息质量和管理层与外部股东间的委托代理两个角度着重分析股价崩盘风险的影响因素：(1)信息质量。会计稳健性与会计信息可比性的提高能够改善公司所处的信息环境，减少管理层盈余操纵，从而降低股价崩盘风险[11-12]。而关联交易的发生则降低了会计信息的契约有用性，进而对会计信息质量产生负面影响，增加公司未来的股价崩盘风险[13]。(2)委托代理问题。发生关联交易的公司其盈余管理更为明显[5]，盈余持续性较低，王化成等研究发现大股东更少的掏空行为会降低股价崩盘的风险[14]。当管理层的非效率投资越多，为了欲盖弥彰往往会进行内部操纵，这种情况长时间积累后，会造成股价崩盘风险[15]。特别是非公允的关联交易，已经成为管理者违背道德风险的手段，逐渐成为为自身谋取利益的掏空行为。在掏空达到一定程度时，会导致公司信息无法再得以隐藏，最终造成股价崩盘。

如果管理层预期通过关联交易进行财务操纵而掏空上市公司，那么将会采取一系列手段隐藏其真实目的。关联交易从其本质上而言并无危害，适当规模反而能够降低交易成本，但如果上市公司管理层过于热衷关联交易，其动机可能会引发未来公司的股价崩盘风险。

因此提出假设1：在其他条件不变的情况下，上市公司的关联交易规模与股价崩盘风险正相关。

从利益流向考虑，关联交易可以细分为流入型和流出型。相比于流出型关联交易，流入型是关联企业向上市公司注入现金流，从一般层面来说这种交易并没有掠夺上市公司的资金，而是“支持”着上市公司。然而，也有文献指明这两种形式对上市公司未来发展是否有益取决于外部环境、控股股东的目的和行为[16]，当管理层刻意想要达到某种目的时，利益流向才会成为实施手段的一种方式。

为了衡量关联交易中利益流向的真实作用，本文基于关联交易当前以及潜在意图来划分利益的流入流出：公司账面价值的流出、利润减少即为公司利益流出；另外，未及时发生资金或利润的变化也可能造成利益流出，例如公司为关联方承担责任和权利事项对上市公司的利益存在着潜在危险。一般来说，上市公司利益的流出代表着上市公司关联方对上市公司资源的占有，继而可能达到“掏空”的目的。关联交易利益流出在一定程度上会支持“掏空”一说，会增加股价崩盘风险。

于是提出假设2：上市公司关联交易利益流出规模越大，股价崩盘风险越高。

(二)关联交易、机构投资者异质性与股价崩盘风险

公司治理可以对管理者的行为进行考核并加以监督控制，减少公司不正当的盈余管理行为。相比于公司内部治理，机构投资者因为自身的独立性，更有助于对公司管理层治理不足的追究以及对治理不当的监督。另外，机构投资者的持股比例越高，为了保证自身利益不受损，更愿意履行监督义务。

关于机构投资者的作用和市场行为，现有文献存在正反两种截然不同的观点，体现出机构投资者在市场中的异质作用：(1)机构投资者对公司的运营起着监督作用。机构投资者持股比例越高越能有效监督管理层，发现管理层有损公司利益的行为，从而提升公司价值。当机构投资者属于公司前十大股东时，该公司很少会因为关联方之间的交易而导致被掏空的风险[17-18]。李争光等根据机构投资者持股时间和目的将其分为稳定型和交易型投资者，稳定型机构投资者的持股比例越高，上市公司的会计稳健性越高[19]。机构投资者专业的判断能力有助于抑制管理层的机会主义行为，在一定程度上提升企业价值，降低股价崩盘风险[20-21]。(2)机构投资者对公司的运营没有起到监督作用。许年行等发现机构投资者的“羊群行为”会提高股价崩盘风险[22]。曹丰等指出在市场进程较差的地区、信息不对称的公司中，机构投资者持股越多，股价崩盘发生的可能性会加大[23]。

考虑到机构投资者持股目的的多样性，究竟是“市场稳定器”还是“风险加速器”，本文参照牛建波等、李争光等的研究[19,24]，根据机构投资者持股时间以及稳定程度的不同，将其分为稳定型和交易型机构投资者。稳定的机构投资者以获得公司长期利益为目的，会监督管理层行为，间接提高公司的治理水平。现有文献探讨的机构投资者具有异质作用，主要因为机构投资者扮演的角色不同，稳定型机构投资者会为了机构长久利益履行监督义务，而交易型机构投资者会因短期利益进行投机行为。当公司通过关联交易“掏空”上市公司，此时会严重损害中小股东的切身利益，稳定型机构投资者作为中小股东中的一员，会利用其专业化知识与规范性行为监督管理层行为，以抵制上市公司的利益被侵占。一般认为稳定的机构投资者起着“市场稳定器”的作用。

因此提出假设3：与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能抑制上市公司关联交易对股价崩盘风险的影响。

三、研究设计

(一)样本数据

为了保证数据口径的一致性，本文所需股价数据、关联交易数据以及公司财务数据主要来自国泰安数据库，部分缺失数据由wind数据库补充或经过手工计算整理而成。本文选取2007-2015年A股上市公司为研究对象并进行如下处理：(1)考虑到金融保险业服务对象的特殊性，外加其投融资方式异于一般公司，故剔除金融和保险行业的公司；(2)剔除被ST、PT的上市公司；(3)剔除样本区间关键财务数据缺失的观察值；(4)计算股价崩盘风险时，将年交易周数少于30周的观察值予以剔除；(5)新上市公司第一周股票交易的数据由于波动率较大，不具有参考性予以剔除。此外，为避免极端值影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的winsorize缩尾处理。

(二)变量的选择和度量

1.股价崩盘风险

借鉴Kim等(2011)[25]和许年行等[26]的方法，本文采用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)来度量股价崩盘风险。

首先，计算公司i第t周的特有收益率Wi,t。为此，建立模型(1)：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t为公司i第t周的收益率，Rm,t为第t周经流通市值加权的市场收益率。为调整股票非同步性交易的影响，模型(1)中还加入市场收益率的滞后和超前各两期数据。公司i第t周的特有收益率为：Wi,t= Ln(1+εi,t)，其中εi,t为模型(1)的残差。

(1)负收益偏态系数(NCSKEW)

(2)

其中，n为公司i每年的交易周数，NCSKEW的数值越大，说明股价崩盘风险越大。

(2)收益上下波动率(DUVOL)

(3)

其中，nup(ndown)为公司i的周特有收益率Wi,t大于(小于)年平均收益率的周数。DUVOL的数值越大，股价崩盘风险越大。

2.关联交易

现有文献对关联交易的计量方法并不一致，主要是因为关联交易表现形式多种多样(2006年颁布的企业会计准则共列举了11种关联交易类型)。因本文主要讨论上市公司关联交易导致的股价崩盘问题，故以年度内上市公司与控股股东之间发生的各类关联交易金额与营业收入的比例(RPT)来衡量关联交易规模。

（40）刺叶护蒴苔 Calypogeia arguta Nees＆Mont. 项 俊 等 （2006）； 熊 源 新 等 （2006）； 杨 志 平（2006）；李粉霞等（2011）；余夏君等（2018）

为进一步检验利益流向对上市公司的影响，将其细分为利益流出型关联交易(OUTRPT)与利益流入型关联交易(INRPT)来讨论。针对关联交易的利益流向[16]，以现金、利润和权益流出上市公司部分定义为流出型，另外对于交易中占据很大比例的或有事项——担保，上市公司为关联方提供担保定义为流出型，相反则为流入型。

3.机构投资者类型

本文以机构投资者的持股比例为基础，考虑不同行业机构投资者的偏好以及不同时间外部市场的动态变化，基于时间和行业两个维度将机构投资者区分为稳定型和交易型两类。稳定型相比于交易型机构投资者持有股票的时间应该更稳健、持股比例更大。首先，本文运用上市公司该年机构投资者持股比例除以其机构投资者前三年持股比例的标准差来考察时间维度的机构投资者异质性，记为SD。其次，考虑到行业之间的差异，本文分行业分年度手工计算出其中位数，以此进行行业维度的比较，即当SD大于等于其年度、行业的中位数时，则认定该公司的机构投资者为稳定型机构投资者，Inst取值为1；反之，则为交易型机构投资者，Inst取值为0。

参照现有文献，本文模型中所使用的变量如表1所示。

(三)实证模型

本文参考Kim等(2011)[25]、许年行等(2012)[26]和曹丰等(2015)[23]文献，构建以下模型：

(4)

(5)

为检验假设1和假设2，采用模型(4)检验关联交易与股价崩盘风险之间的关系；为检验假设3，采用模型(5)检验机构投资者对关联交易与股价崩盘风险的抑制作用。其中，CRASH为股价崩盘风险，用NCSKEW、DUVOL分别来衡量。

表1 主要变量定义表

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2报告了本文研究变量的描述性统计结果。从全样本来看，股价崩盘风险的两个指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.261和-0.175，与现有文献的结果基本一致，标准差分别为0.663和0.461，说明上市公司之间股价崩盘风险差异性较大。关联交易RPT的中位数为0.327，均值为0.735，说明关联交易显著往右偏，大部分上市公司会频繁的进行关联交易。另外，在控制变量中，信息不对称程度Abacc的最大值和最小值分别为0.469、0.001，表明各上市公司的信息不对称程度区别较大。其他变量的大致分布均在合理范围之内。

表2 变量描述性统计

(二)关联交易与股价崩盘风险

表3报告了假设1与假设2的检验结果。Panel A中，当以NCSKEW来衡量股价崩盘风险时，RPT系数为0.011，t值为2.659，在1%的水平上显著。当用DUVOL来衡量时，第(2)列中RPT的系数为0.008，且依然在1%的水平上显著。以上回归结果充分验证了本文的假设1，即上市公司关联交易的规模越大，其发生股价崩盘的风险越高。

Panel B检验了关联交易利益流向与股价崩盘风险的关系，第(3)列与第(4)列中关联交易利益流入INRPT的系数虽为正但不显著；相反，第(5)列和第(6)列关联交易利益流出OUTRPT的系数均为正，且t值分别为2.940、2.642，均在1%的水平上显著，即上市公司发生的关联交易利益流出规模越大，股价崩盘风险越高，验证了本文的假设2。

以上检验结果进一步验证了中国上市公司发生关联交易的“掏空”观。虽然本文无法甄别具体关联交易的公允性，但通过关联交易利益流向的分组，检验其规模与股价崩盘风险的相关性，充分展现了中国市场中关联交易的负面放大效应，管理层为操纵利益利用关联交易进行掩护，将加剧股价崩盘风险。另一方面，说明中国对上市公司关联交易的相关监管制度依然存在较大漏洞，公司内部控制运行存在缺陷。从控制变量的回归结果来看，大部分结果是显著的，与现有文献的研究结果一致，表明本文检验结果的可靠性。

(三)机构投资者异质性对关联交易与股价崩盘风险关系的影响

相比于公司的内部控制，外部监督能更直接地约束管理层行为。表4列出了假设3的检验结果，Panel A中第(1)列和第(2)列交乘项RPT*Inst的系数分别为-3.005、-1.784，且均在5%的水平上显著；Panel B中第(3)列和第(4)列交乘项OUTRPT*Inst系数同样为负且在1%和5%的水平上显著，表明着稳定型机构投资者作为外部监督者能够弥补公司治理的不足，有效降低关联交易导致的股价崩盘风险，与本文假设3的预期相符。同时该结果证实了机构投资者的异质性作用，稳定型机构投资者的持股意图是通过上市公司股票长期价值获利，更有义务去监督管理层的行为，减少不正当交易的发生，降低坏消息匿藏的风险；而交易型机构投资者则是通过短期投机获利，没有足够的动机发挥其外部治理作用，当其行为被其他投资者效仿时发生的负面“羊群效应”，可能导致股价崩盘。

(四)稳健性检验与进一步分析

1.稳健性检验

本文借鉴Jian和Wong(2010)[4]的研究方法，利用模型(6)将上市公司关联交易细分为正常型和异常型：模型中被解释变量为关联交易，解释变量为财务杠杆、公司规模与市账比、行业和年度变量，通过该回归模型得到的预测值为正常的关联交易normalRPT，残差为异常的关联交易abnormalRPT。

RPT=con+β1Lev+β2Size+β3Mb+β4∑Ind+β5∑Year+ε

(6)

稳健性检验结果如表5所示，异常型关联交易RPT的系数为正，且分别在10%和5%的水平上显著，说明异常型关联交易会导致股价崩盘风险增加，验证了关联交易的“掏空”效应；正常型关联交易的结果完全相反，RPT的系数均为负值，且均在1%的水平上显著，说明正常型关联交易有助于降低股价崩盘风险，体现了其“效率促进”作用。

2.进一步分析

外部市场形态会影响上市公司的经营行为，简而言之，熊市期间经济发展缓慢，市场整体处于低迷状态，对于负面消息的反应会更加敏感，如果管理层频繁使用关联交易可能会产生不利影响。因此，本文进一步分时段研究市场形态对关联交易与股价崩盘风险关系的影响。

根据现有文献的处理方法，当市场指数从波谷上升到波峰的过程处于一个连续阶段时，市场处于“牛市”，如2007、2009、2014年；相反，则市场处于“熊市”。回归结果显示，相比于牛市周期，关联交易在熊市阶段与股价崩盘风险的关系更加显著。熊市阶段表现出显著的收益负冲击效应，管理层如果利用关联交易进行利益操纵，投资者面对公司坏消息所发生的反应会更强烈，导致股价崩盘风险增加。

表3 关联交易对股价崩盘风险的影响

注：***表示1%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,*表示10%的显著性水平。

表4 机构投资者对关联交易与股价崩盘风险的影响

注：***表示1%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,*表示10%的显著性水平。

表5 稳健性检验结果

注：***表示1%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,*表示10%的显著性水平。

五、研究结论与启示

本文基于信息不对称理论和委托代理理论分析了关联交易行为对上市公司股价崩盘风险的影响，利用A股市场的经验证据检验后发现：(1)上市公司关联交易的规模与公司未来股价崩盘风险正相关，且利益流出型关联交易规模越大，股价崩盘风险越高，进一步证实了关联交易的“掏空”效应。(2)稳定型机构投资者能降低上市公司关联交易对股价崩盘风险的影响，发挥了其市场稳定器的作用。基于自身利益的考虑，稳定型机构投资者有动机运用其专业技能，扮演好外部监督的角色，促使上市公司提高内部治理水平和信息披露透明度，从而在一定程度上抑制了关联交易导致的股价崩盘风险。

关联交易在中国资本市场上更多的是起到了负面作用，但关联交易的初衷是降低交易成本，并且在发达资本市场上确实发挥了其效率促进作用。关联交易应回归其资源配置的工具属性，结合中国经济新常态的特征，本文提出以下三点政策建议：

首先，提高上市公司关联交易的信息披露要求。目前中国要求关联交易达到一定金额或达到净资产0.5%以上应及时披露，但绝大多数公司没有履行“及时”披露的义务，仅仅是在年报中予以集中披露。此类交易单笔金额虽然不大，但累计起来可能构成重大风险。关于重大关联交易则要求提交董事会和股东大会审议并及时披露，即便如此依然有诸多公司违规操作。有法不依的原因无非是违法成本太低和“法”有漏洞可钻。另外，中国《公司法》、《企业会计准则》和《所得税法》出于各自监管的需要对关联关系和关联方的界定并不一致。因此，建议证监部门修订关联交易相关披露要求，加大违规惩罚力度。

其次，严格执行关联交易定价公允原则。虽然关于关联交易的定价原则有诸多规定，但实际执行效果水分过大。如果所有关联交易都是秉承理性经济人的公允原则，那么中国呈现的将是完全的“效率促进”，而不是“掏空”效应。目前监管层对上市公司关联交易违规的措施主要以限期整改为主，处罚力度较轻。为避免关联交易沦为大股东或母公司掏空上市公司的工具，建议政府和相关监管部门进一步完善关联交易的政策和规则，同时监管部门要践行敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，对利益流出型关联交易所占比例异常的上市公司予以从严监管。

最后，引导机构投资者规范有序参与资本市场建设。本文关于机构投资者的异质性作用启示，稳定型机构投资者对上市公司的内部治理和经营监督发挥了积极作用。但同时不可忽视的是市场中存在一定数量的交易型机构投资者，侧重于短期收益，特定情境下其羊群效应甚至会加剧上市公司的股价崩盘风险。因此，政府监管部门应进一步对机构投资者进行政策引导，树立价值投资理念，发挥其市场稳定器的作用，成为名副其实的资本市场重要组成部分，助力中国经济平稳健康发展。

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