CDR盛宴

江寒秋

独角兽光环

在政策利好和舆论加持的背景下，被誉为独角兽回归A股最佳方式的CDR在资本市场“声望日隆”。券商人士指出，独角兽热的背后，是资金围绕CDR提前布局相关生态链企业的缩影。A股信息科技企业相对美股的估值溢价是全行业中最高的，短期内市场热点和支持新经济的政策偏向可能会推高科技股的估值溢价。

“近期市场风格有明显转变，创业板指大幅跑赢上证综指，出现这种走势的原因可能有两个，一是PMI下行叠加部分龙头白马业绩不达预期，使市场对经济复苏和龙头公司业绩多少出现了一些质疑，二是各种政策和舆论导向鼓励‘新经济‘独角兽企业回归A股成为了市场的催化剂。”国信证券分析师燕翔表示。

独角兽概念的火热，揭开的是相关境外上市企业通过CDR方式回归A股的产业链投资盛宴的序幕。

近期监管层多次传达，资本市场助力中国新经济政策，支持已经在境外上市的、有战略价值的大型企业在境内市场发行证券。有消息称，监管层从去年底开始就在论证，针对境外上市的企业在沪深交易所推出中国存托凭证（CDR）。

“海外上市的中国新经济企业很多是VIE（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权）架构，普遍存在AB股的安排（同股不同权），有的甚至一直未能盈利。相比修改新股发行制度，或者让企业改变股权架构，发行CDR可以更快、更低成本的突破障碍。”中信证券研究部田良等表示。

近期，更有消息表示，首批入围CDR的8家企业已经确定，BATJ之外，还有携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。

“首批通过CDR回归预期较高的企业如BATJ等，其相关生态链中的一些上市公司会受到市场提前挖掘和炒作。”上海巨潮資产管理有限公司董事长赵公明表示，目前独角兽概念股的热炒，便是对中概股回归A股的提前布局。

CDR的前世今生

对于CDR，广大投资者无疑是陌生的。但市场的火热，在无形中展示了这一投资品种是座富矿。那么，什么是CDR，其具有何种交易属性，投资者又该如何布局？

所谓中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

“简单理解，可将CDR看成是代持股票的一种凭证。CDR与普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融资。这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。”广发证券首席策略分析师戴康表示。

公开资料显示，中国存托凭证是在美国存托凭证（American Depository Receipts，简称ADR）的启发下，最早是由香港特区政府于2001年5月提出的金融创新品种，因大量在香港上市的“红筹股”具有强烈的内地融资需求，但因各种原因并未成行。

2016年6月21日，央行发布2015年年报表示，将研究允许符合条件的优质外国企业在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）；当时市场解读称“红筹回A不是梦”。

事实上，绝大多数中概公司也都是以发行存托凭证（DR）在美股上市的，如备受投资者追捧的BAJ实际上都并非普通股，而是ADR。还有南方航空、上海石化、东方航空、兖州煤业等中概股，都是通过ADR实现在美国上市的。

据中信证券数据，2016年末全球存托凭证市场总规模2.9万亿美元，其中中概股存托凭证规模8256亿美元（5.24万亿人民币）。

“为使存托凭证（DR）能最大限度地代表相应公司的股票，一般公司会在DR与普通股票之间规定一个兑换比例。在美股上市的很多中概公司ADR与普通股之间的兑换比例是1：1。比如1份阿里巴巴ADR就相当1股普通股。”业内人士介绍称。

当然也有兑换比例并不是1：1的，如百度的1份ADR仅相当于0.1股普通股；京东的1份ADR则相当于2股普通股；网易的1份ADR则相当于25股普通股。

“存托凭证（DR）与股票的兑换比例可以调整，调整兑换比例的动作有些类似于股票市场上的拆股或并股操作。”上述业内人士表示。

制度先行

业内人士称，CDR是指以中国境内证券市场为其发行和交易场所的一种可转让的存托凭证。从国际惯例推知CDR基本操作逻辑可能是：存托机构将中国境外公司的股票存管于该等境外公司注册地的托管银行，并在中国境内发行代表该等股票的存托凭证，从而间接实现该等境外公司股票在中国境内证券市场交易和流通之目的。

汉坤律师事务所认为，CDR本身是对国际资本市场已经实践多年的存托凭证的借鉴，结合中国具体的监管环境，CDR与中国现有法律框架之间的整合和协调不可避免。

“牵一发动全身，CDR的提出带来很多挑战。”中国人民大学法学院教授刘俊海指出，首先就是解决CDR的法律地位问题，现行的法律没有直接对于CDR问题作出明确的、具有可操作性的规定，因此一定要制度先行，要抓紧时间同步联动修改《公司法》和《证券法》。另外，发行和交易具体的行为规则也要靠自上而下的制度设计。

汉坤律师事务所表示，CDR引入过程中存在一些法律问题，例如CDR与基础证券（CDR所代表的发行人的股票）之间是否可以相互转换。除此之外，缺乏CDR上市审核标准及上市后对CDR上市公司的监管规则。

中信证券分析师邵子钦表示，由于人民币在资本项下不可自由兑换，若不能自由兑换将出现“同股不同价”的情况。为突破政策障碍，目前专家建议有：额度范围内的自由兑换，类似港股通额度管理，资本闭环交易；发行美元CDR，居民和企业以美元储蓄参与，机构投资者以QDII额度参与；以固定规模发行不能互通的CDR，独立定价。

汉坤律师事务所认为，CDR在中国成功落地尚需对现有法律框架和实施细则进行一定的创新和调整，并协调国内不同监管部门以及跨境证券监管部门通力合作。

深交所总经理王建军日前表示，对于CDR，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，A股市场没有国际板，在目前推出国际板难度比较大的情况下，CDR是一个很好的过渡方式，相对比较稳健，它对于推进A股的国际化也是非常重要的一步。先从中概股回归A股做起更为妥当，有利于积累国际化的经验，等将来时机成熟的时候，也可以构建专业的国际板，直接引进国外一些优秀的企业来A股挂牌上市。

存托凭证发行主要涉及两大中介金融机构：存券机构和托管机构。金融混业的美国市场，ADR的存券机构主要由商业银行来承担，纽约梅隆、花旗银行、德意志银行和摩根大通是全球最大的四家DR存券机构。上交所课题研究《NASDAQ中国上市公司发行CDR可行性研究》中指出，相对于商业银行来讲，我国证券公司更适合成为CDR存券机构。

邵子钦认为，存券机构需要熟悉国内外证券市场运作、具备安排证券发行能力、有上市推荐和担保能力、具备与托管机构、律师、会计师和证券登记结算机构的协调能力。跨境协调能力强、托管和清算能力强的证券公司将受益。

“我们认为只有龙头券商能够胜任这两个重要的中介角色。”天风证券陆韵婷表示，券商在CDR业务中将赚取挂牌费、托管费和可持续的后续服务费。因此一旦CDR制度推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，而优质股票具有资源稀缺性，大券商的“护城河”由此而来。

布局生态链

“对于独角兽通过CDR回归A股带来的投资机会，我们主要是围绕可能会产生的市场机会提前布局。比如BATJ海外正股的组合配置，因为预期BATJ的相关投资品种在国内上市初期市场会有炒作预期，给正股带来机会；同时会带动资金BATJ相关生态链企业提前挖掘，形成市场热点轮动。”赵公明表示。

“CDR推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股。”戴康表示，在防风险大背景下，预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，未来即使CDR推出也无需过度担忧其对股市资金分流的影响。以ADR为鉴，CDR的流动性与 普通A股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分。

燕翔指出，CDR的推出将会給A股带来一定影响。首先，A股信息科技企业相对美股的估值溢价是全行业中最高的，短期内市场热点和支持新经济的政策偏向可能会推高科技股的估值溢价，但长期看CDR的本质是中国资本市场与全球资本市场的联动进一步增强，因此国内科技股的高估值溢价长期可能会趋于收敛；其次，通过CDR进入A股市场的大多是像BATJ这种优质的独角兽公司，多为国内信息科技行业的龙头，存在大量吸筹的可能性，科技股行业内的估值方差将会进一步拉大。第三，CDR对A股影响的广度和深度还取决于制度上对新经济企业的定义以及人民币自由结算和市场分割等一系列难题的解决。

华创证券分析师陈宝健指出，若有更多科技巨头在A股上市，科技板块公司实力将大幅增强，计算机行业在A股市场也将更为重要。科技股龙头回归一方面将带来板块整体质量提升，另一方面具备较大潜力的平台型公司、创新性的商业模式标的及引领技术创新的企业有望迎来更加多元的估值。对于计算机板块细分行业龙头、创新模式及人工智能、云计算等标的应更加重视其长期投资价值。

业内人士表示，对于普通投资者而言，参考360回归A股时的估值溢价，可以考虑出海投资相关独角兽的ADR。方式包括：购买合格境内机构投资者（QDII）基金份额；直接去美国开户或通过网上美股券商开户；通过中国的美股代理券商开户。