东阿阿胶触碰“天花板”？

张斌

东阿阿胶又涨价了。《红周刊》记者在3月21日和东阿阿胶的人士咨询，对方表示东阿阿胶块刚刚进行了提价。据记者查证，东阿阿胶天猫旗舰店东阿阿胶块（250g）在3月19日标价1499元，之前的3月17日为1199元。

据记者了解，此轮涨价是东阿阿胶自2006年以来的第18次涨价。伴随多次涨价，东阿阿胶营业收入从10.8亿元爆发增长至73.72亿元，年复合增长率达17.36%;净利润从1.5亿元增长至20.44亿元，年复合增长率达24.32%。

不过，根据东阿阿胶近年来涨价情况来看，其涨价的速度已经放慢，销量下滑严重，新一轮的涨价效果值得关注。另外，东阿阿胶最重要的原材料——驴皮，其弱价格不足以支撑东阿阿胶的高端定位。因此，有投资者担心，东阿阿胶已经迎来了自己的成长天花板。

东阿阿胶涨价空间近顶

东阿阿胶涨价故事可以追溯到2006年，当时公司任命阿胶工艺传人秦玉峰为总经理。秦玉峰提出了一个观点：“在明代，记录商业史的目录对阿胶的商业流通有详细记载。阿胶当时每市斤课税银一钱六分，按当时税收惯例，流通税占销售额的1/20，推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到现在相当于每市斤4000-6000元人民币。”他领導下的管理层在2016年度业绩交流会上再度重申以上观点，且把阿胶块终端目标价格定位在5000元-6000元/斤之间。

于是，东阿阿胶便开启延续至今的“价值回归”战略，该战略的核心就是“产品提价”。（见图1、表1）

从涨价的进程来看，阿胶十多年来涨价18次，整体可划分三个涨价阶段。

2006年-2011年：价格大涨、销量骤降。尤其是在2010年，阿胶作为保健品获得自主定价后，一年提价四次;2011年更是一次性提价60%;由于价格涨幅较大（约3倍），阿胶开始逐渐脱离消费群体中最大的一部分——中低端人群，销量从2100吨下降至1500吨左右，销量出现严重下滑;在此期间，净利润高速增长，年均增幅达到40.1%;业绩高增长导致市场情绪乐观，年均PE保持在40倍以上;戴维斯双击出现，东阿阿胶股价2006年-2011年涨了7-8倍左右，股价最高达到61.27元（不复权，下同）。

2012年-2013年：价格微涨、销量回升。公司调整销售思路，着手维护高端人群，在温和提价之余，加强终端营销力度;2012年著名的电视剧“甄嬛传”在各大电视台热播，东阿阿胶的广告植入收到良好效果，销量逐步回暖，阿胶块实现量价齐升的局面;但由于前期涨价过猛，2012年净利润增幅同比下降25.4%，2013年增速进一步放缓;股价维持在35元～55元区间上下震荡。

2014年-2018年：价格攀高、销量下滑。公司重启大幅提价，2014年两次共提价72%，立刻引发当年销量下滑300吨;2014年大幅提价的背后，根源是驴皮价格上涨99%;导致公司营收首次出现负增长，净利润增幅创下十年最低;2015年提价幅度放缓，业绩有短暂反弹;2015、2016、2017年提价幅度呈现逐年降低，净利润增幅也不断下降。由于业绩增幅不达预期，引发市场悲观情绪，年均PE在20倍上下，股价出现“价值回归”。

据记者粗略统计，阿胶块的零售价从2005年每斤约80元涨到目前的近3000元，涨幅接近40倍;而同时期的片仔癀锭剂零售价仅仅上涨了4倍，茅台酒涨了5.7倍。

从涨价的终极目标看，即每斤6000元，东阿阿胶阿胶块当前近3000元/斤的价格还有1倍的涨价空间。那么，东阿阿胶能否如愿呢？

驴皮紧缺构成涨价主因？

东阿阿胶一直将产品涨价归因于驴皮紧缺、成本上涨。据记者了解，这一观点的前半部分有事实根据，但后半部分存在疑点。

据国家统计年鉴公布的数据，1996年毛驴存栏量为955.4万头，随后每年以超过3%的速度逐年下降，2015年已降至542万头（见图2）。

记者以2015年国内毛驴存栏量 542万头，出栏时间为3年左右，30%理论出栏量来计算，2018年国内大概能供应165万张驴皮。2016年初，据山东阿胶行业协会统计，阿胶年总产量在5000吨以上，熬制1000吨阿胶通常需要70余万张驴皮;根据公司市场监测数据估算，每年所需驴皮在400万张左右，而国内供应总量不足170万张，即使考虑海外来源的补充，原料供应缺口还将继续存在。

驴皮紧张的情况是事实，但驴皮的价格涨幅远低于阿胶的涨幅，且驴皮价格上涨主要发生在2010年后。据山东阿胶行业协会统计，2010年前，每张驴皮价格不足500块，2017年价格已超过3000元，7年的时间内驴皮价格涨幅超过6倍。不过，这种涨价对养殖户并没有吸引力，据了解，截至目前毛驴存栏量依然在下滑。

记者查阅东阿阿胶历年财报发现，东阿阿胶自推出涨价策略以来，公司阿胶产品毛利率逐年走高，驴皮价格上涨带来的成本增加实际完全没有影响阿胶的业绩增长。

东阿阿胶真正的成本增加来自广告。据记者统计，从2015年开始，东阿阿胶广告费用大幅增长。2017年的广告费用是2014年3倍多，达到了13.74亿元。这比东阿阿胶阿胶系列产品的16.58亿元的成本相去不远。

因此，东阿阿胶一方面利用广告等销售手段促使自身品牌向高端迁移，另一方面利用自建养殖场的方式降低成本，且为将来避开市场中的驴皮短缺做准备。据东阿阿胶2017年报，公司存货36亿，同比增长20%，其中原材料账面余额为20亿左右，公司的解释是生产用原料等储备增加。如果全部以驴皮测算，大概有约67万张驴皮，能产阿胶1000吨左右，目前驴皮存货勉强够公司一年使用量。但是，广告刺激等传统营销手段的持续性一直存疑，另外，东阿阿胶在全国自建的20个养殖基地，每年的存栏量和实际出产量数据不详，尽管公司宣称要到2020年能实现全部自给。

或许已经意识到自身的短板，东阿阿胶近年来进行产品多元化。根据华泰证券研报的数据，该公司阿胶系列三大产品阿胶块、阿胶浆、桃花姬糕及其他系列收入占比约为65：25：10。其中，阿胶浆收入超过10亿，是其继阿胶块之后的大单品;桃花姬糕却不尽人意，这是一款推出10年以上的产品，但仍未变成东阿阿胶的主力产品。

目前阿胶的市盈率在20倍上下，在中成药上市公司中估值属于偏低的（见表2），这种低估在某种程度上不代表“错杀”。