盈峰环境百亿并购关联公司诸多财务“谜团”待解

胡振明

近日，上市公司盈峰环境发布了并购交易草案，拟以152.5亿元的交易价格向其关联方宁波盈峰等8位股东购买中联环境100%股权，相较31.64亿元标的公司净资产账面价值增值382.78%。

《红周刊》记者在梳理该份交易草案时发现，标的公司中联环境不仅存在巨大的负债压力，且现金流状况也并不乐观，从其报告期（2016年至2018年1～4月）的业绩表现看，该标的要想成功实现重组草案中给予的业绩承诺是存在一定压力的，原因在于该公司报告期内的财务数据是有很大疑点的。

标的公司资金隐忧

重组草案披露，中联环境在报告期各期期末均拥有巨额应收账款，分别达到30.97亿元、32.48亿元和34.52亿元，占当年总资产的48.36%、33.31%和29.98%（如表1），每年有如此多的应收账款意味着中联环境名下资产中有相当大一部分并没有收回来，仍在“别人的手里拿着”。

自己的资产在别人的手里拿着总归不是什么好事，如果不能及时收回，则会导致企业资金紧张，甚至有可能会造成资金链断裂的情况。更何况，中联环境报告期内账龄在一年以内的应收账款账面价值达到了28.88亿元、29.49亿元和30.57亿元，呈现出逐年增长趋势。其中，值得注意的是一年以内的应收账款占当年的应收账款总额的比例却呈下降趋势，分别为93.23%、90.80%、88.55%。这是一个不好的信号，因为账龄在一年以内的应收账款金额增长而比例降低，说明账龄较长的应收账款在不断增多且占比在扩大，意味着中联环境收款能力正在下降，应收账款的质量有所降低。

让人担忧的是，中联环境近一年多时间的现金流量也不是十分理想，2017年和2018年1～4月，经营活动现金流量净额都出现了负值（即-6.44亿元和-6.27亿元），与此同时，“现金及现金等价物净增加额”除了2017年是9.91亿元之外，其他也都是负值。而2017年“現金及现金等价物净增加额”之所以为正值，究其原因是“投资活动产生的现金流量净额”和“筹资活动产生的现金流量净额”大幅增加所致，也就是说，经营活动的现金流不但没有满足经营需要，而且还要收缩投资规模和筹集其他资金，以满足公司正常运转所需。

其实，这一点从该公司的负债率不断高企中也可以得到体现。报告期各期末，中联环境资产负债率分别高达58.14%、64.02%和72.65%，出现了持续快速增长趋势。与此同时，在其持续增长的负债中，流动负债总额分别为370950.19万元、622997.82万元、835264.98万元，占总负债的比例也分别达到99.62%、99.79%和99.84%。众所周知，流动负债是一年内需要偿付的债务，也就是说，中联环境几十亿元负债是需要在一年之内偿付的。

此外，中联环境在报告期的存货不但金额巨大，而且也呈现出连续增加的趋势，从2016年年末的4.86亿元增加到2018年4月底的14.49亿元，报告期内几乎增加了10亿元存货，这也意味着有相同规模的资金滞留其中，无形中加大了公司对资金的需求。

理论上，资金紧张会影响日常的运营，增加经营风险，从而提高了资本成本率，而这正是对中联环境估值的依据之一，资本成本率的提高必然使得折现之后的企业价值减少，拉开实际价值与交易草案给出的估值之间的距离。而高估收购标的公司价值，支付的对价也就过高，最终损害的还是市场中投资者的利益。

业绩承诺实现有压力

在重组草案中，承诺方基于2018～2020年度的净利润预测数（分别为9.97亿元、12.30亿元、14.95亿元），承诺这三年累计净利润不低于37.22亿元。然而，《红周刊》记者在梳理其公开的财务数据时发现，就中联环境目前的经营情况看，其实现业绩承诺的压力不小。

从承诺的业绩看，承诺方对于中联环境的净利润增长情况是十分乐观的，在2017年净利润实现7.59亿元基础上，承诺期三年净利润合计金额为37.22亿元，是2017年的4.9倍。其中，2020年14.95亿元预测净利润几乎是2017年实现的净利润翻一倍，这样的增长速度不可谓不快，但让人担忧的是，其成长速度能有这么快吗？

重组报告中，中联环境2016和2017年的净利润虽然是增长的，但其同比净利润增幅却是要远低于业绩承诺的净利润增长速度。2017年，中联环境净利润只有7.59亿元，仅比上一年增加0.7亿元，同比增长10.16%，而对承诺期的预测却为：净利润在业绩承诺期内的增长率分别高达31.36%、23.37%和21.54%。

在目前经营状况下，中联环境与行业整体和同类公司净利润增长数据对比，并未显示出明显优势。以中联环境营业收入占比最大的环卫装备行业为例，交易草案显示，2017年的全行业环卫车产量增长53.86%，但同期中联环境净利润却仅增长了10.16%，远远低于行业增长速度。若以2018年1～4月中联环境的净利润来看，其目前实现的2.08亿元仅仅占预测的9.97亿元全年净利润的20.86%，也就是说，2018年时间已过三分之一，其净利润也只相当于上一年的五分之一。

届于此，如果中联环境的经营环境没有出现大幅提升，也没有可预见的行业大利好，那么，交易草案中所给出的业绩承诺实现是存在很大压力的，这不禁让人怀疑交易对方是否为了卖得一个好价钱而做出了一个过高的承诺？若真的如此，则由此次交易形成的数十亿元巨额商誉在未来也就面临着减值风险。

营业收入数据失真

重组方案披露，本次交易的定价是基于收益法评估结果确定的，该评估结果与以资产基础法得出的评估结果相差了113.54亿元，差异率高达289.61%。虽然收益法评估结果是基于企业的未来预期收益情况，但是过去的营业收入真实性对未来预期收益是有很大的影响的。对于中联环境而言，其过去的营业收入又是否真实呢？

2017年，中联环境营业收入为64.27亿元（如表2），报告期增值税适用税率为17%，由此可推算出中联环境2017年含税营业收入为74.55亿元。同年，“销售商品、提供劳务收到的现金”为55.70亿元，这意味着，有18.85亿元含税收入没有收到现金，理论上这必然有相应的债权体现在资产负债表中，即要么是应收款项出现增加，或者预收款项出现减少。

可实际上，在2017年年末，中联环境应收账款余额为32.48亿元、应收票据余额为2.19亿元，两者合计金额相较上一年末同类项金额合计仅新增了3.27亿元。虽然在这一年年末的预收款项有0.75亿元，但相较上一年不但没有新增，反而还减少了0.2亿元。由此可见，应收款项与预收款项增减变化所形成的经营性债权跟理论上应该形成的18.85亿元新增债权相去甚远，即有15.37亿元的含税营业收入没有获得现金流和新增债权的支持。

其实，从交易草案披露的数据看，不仅仅是2017年的营业收入出现大额异常，用同样的测算方法，《红周刊》记者发现2018年1～4月的营收数据也是不真实的。

交易草案显示，中联环境2018年1～4月的营业收入为18.72亿元，按17%计算增值税销项税额之后，可知这四个月的含税营业收入有21.71亿元，从财务勾稽角度看，应当有相同规模的现金流量及应收款项、预收款项金额变化与之相对应。

但是，公司1～4月的“销售商品、提供劳务收到的现金”为15.46亿元，与此同时，应收票据、应收账款合计比期初（即上一年年末）相同项目金额新增了2.20亿元，现金流量与应收款项变化综合起来才17.66亿元，与21.71亿元含税营收相比，仍有4.05亿元差异。

那么，这是否是预收款项出现相应的变化呢？实际结果并非如此。2018年4月底的预收款项只比期初新增了935.07万元。因此，即便是考虑了预收款项变化的影响，也仍有4.14亿元含税营业收入没有相应的现金流量和应收款项等经营性债权与之相对应。

标的公司大额采购不明

除了营业收入的数据异常外，中联环境的采购数据中也出现了大额的不明采购支出。

重组草案披露，中联环境主要采购底盘、发动机等原材料以及水、電、天然气等能源，报告期“自前五大供应商的采购金额”分别为19.47亿元、24.97亿元和9.26亿元，占全部采购金额的54.55%、52.02%和47.99%（如表3），由此可推算出，公司在报告期内的采购总额分别达到了35.68亿元、47.99亿元和19.30亿元。

从交易草案披露的原材料采购种类来看，所适用的增值税税率在报告期均为17%，将增值税进项税额和2017年采购总额47.99亿元结合起来计算，则2017年的含税采购总额达到56.15亿元。让人惊讶的是，公司2017年“购买商品、接受劳务支付的现金”却只有6.59亿元，这意味着公司在这年为采购只支付了两成现金，余下的全部采取了欠款方式，理论上，2017年的经营性债务将新增49.56亿元，在财务报表之中体现为应付款项的增加或预付款项的减少，抑或两者增减变动兼有。

实际上，中联环境在2017年年末的应付账款21.92亿元和应付票据27.29亿元合计说明了大额经营负债的存在，但是，这两项合计金额与上一年年末的相同项目合计金额相比，仅新增25.52亿元。很显示，真实债务与理论债务间相差了24.04亿元，即便是我们考虑年中预付款项减少82.42万元的变化，其相差的金额仍有20多亿元。如此巨额的采购差异是怎样发生的呢？对此，交易草案中并没有合理的解释。

类似的情况在2018年1～4月也仍然未见有效改变。在当年采购总额基础上按17%计算增值税，则含税采购总额达到了22.58亿元，同期，“购买商品、接受劳务支付的现金”为16亿元，根据财务数据之间的勾稽关系，理论上将有6.58亿元的含税采购体现为应付款项增加或预付款项的减少。

可实际上，这四个月里的应付款项仅增加了4.74亿元，而预付款项也略微增加了40.75万元。综合核算后可知，公司仍有1.84亿元的含税采购没有体现在财务报表相关数据之中。

有刻意规避巨额商誉嫌疑

中联环境的资金面存在较大压力，且业绩承诺实现有压力。在此背景下，上市公司仅予以高额溢价收购的合理性就值得怀疑了。交易草案显示，上市公司对中联环境全部股东权益的评估价值为152.74亿元，交易价格为152.50亿元，其中增值额高达121.10亿元，增值382.78%。即按照草案的交易价格完成交易，上市公司将形成大额商誉，如果一旦被收购标的未来业绩表现低于预期，则很可能会出现大额商誉减值的风险。

在交易草案中，早在2017年6月宁波盈峰非同一控制下并入中联环境所支付的对价为73.95亿元，而控制中联环境基准日的可辨认净资产公允价值份额为16.81亿元。而本次交易则属于同一控制下的并购，根据同一控制下企业合并原则，按原先从第三方并入时支付的对价确认相关商誉，因此，仅以两者之间的差额57.14亿元确认为商誉。虽然这种确认商誉的做法并未违反相关会计准则和规定，但是在一年多的时间里所进行的一系列增资、股权转让、同一控制下的合并等资本运作，是否存在刻意做低商誉的行为却是值得怀疑的。

交易草案显示，标的公司的控股股东宁波盈峰成立于2017年5月2日，在其成立不到一个月时间，即5月21日时，中联重科与盈峰控股、弘创投资、粤民投盈联、绿联君和签署了《股权转让协议》，以人民币116亿元的价格向受让方合计转让中联环境80%的股权，其中51%的中联环境股权由盈峰控股以73.95亿元的价格受让，随后在5月27日，盈峰控股向粤民投盈联、弘创投资、绿联君和及中联重科发出《转让通知》，拟根据《股权转让协议》第11.3（b）款的约定，将盈峰控股在《股权转让协议》《股东协议》项下的全部权利及义务转让给盈峰控股的全资子公司宁波盈峰。12月5日，中联环境完成工商登记手续的办理，并取得了长沙市工商局核发的《企业法人营业执照》，届时，宁波盈峰才算真正成为了中联环境控股股东。

值得注意的是，在中联重科出售中联环境80%股权的交易中，中联环境整体估值水平为145亿元，较中联环境截至2016年12月31日经审计的模拟净资产30.9亿元增值幅度为369.26%。时间刚过去半年左右，中联环境即以再增值7.5亿元的价格（即交易总价格为152.5亿元）将100%股权卖给上市公司盈峰环境。交易草案认为，预计股权交割的时候已经满一年，满足同一控制下并购的相关条件，所以只确认57.14亿元商誉，这一数值远远小于152.5亿元交易价格与2016年12月31日净资产30.9亿元之间的121.6亿元差额数据的，两者之间相差了64.46亿元。

在间隔半年时间的一买一卖中，中联环境100%股权转让所形成的商誉在无形中被“节约”了64.46亿元，而这还是基于股权交割时已经满足同一控制且时间满一年的假设前提条件的。商誉如此大幅减少，不由不让人怀疑中联环境股权在这半年多时间的交易只是为了规避确认大额商誉而刻意进行的，而做低商誉的目的无非是想让交易更顺利通过审批，但无形中也给上市公司未来发展埋下了隐形风险。