上市公司融资困境下的众生相

惠凯

从上市圈钱到融资难，A股上市公司今年以来的感受不同以往。深交所公布的股票平均质押率处于2014年以来的历史底部，配股/转债增多也难以对冲定增缩水的影响。此外，债券和信托融资成本均明显上涨，新发信托规模更是腰斩。尽管央行近期降准，决策层也放缓去杠杆脚步，但多家上市公司向记者表示，未来融资环境明显改善的概率并不大。

以往，A股上市公司很少会为融资发愁。但2018年以来，A股融资环境骤然变脸：股权融资端，因为便捷和高效率而备受上市公司青睐的质押业务陷入冰冻，限售股质押率甚至跌至有统计以来的最低值——2折。上市公司融资方和质押机构的买卖方低位也悄然易主，上市公司从挑三拣四滑落至不被质押机构认可的尴尬境地。

债券融资端，尽管受今年的债牛行情影响，债券发行略有扩张，但债券违约潮下，融资成本也同步上升。据Wind统计，今年以来有319只公司/企业债的票面利率在7%以上，这一数字在去年同期只有129只。此外，非标融资的重要通道信托也风光不再，年初至今新发信托计划的总规模为4394亿元，不足去年同期一半。

股权、债券、表内和表外融资集体趋弱，导致部分上市公司的资产负债率恶化，尤以民营企业受伤严重。以资产负债率最糟糕的50家上市公司为样本，去年一季度有9家为民营企业，今年一季度民营企业已增至13家。

股权融资“折腿”：质押冰冻，定增缩水

股权质押业务一直以成本低、效率快受到上市公司股东方的青睐。但进入2018年，市场风险急剧飙升。深交所公布的平均质押率信息显示（以8月10日数据为例），无限售股平均质押率为34%，处于2014年有统计以来的历史底部；限售股的遭遇更惨，平均质押率仅有20%，创出有统计以来的新低值。

记者所在的一个股权质押业务群中，某券商人士抛出一则业务信息：“限售股场外质押5折，哪位同业能做”，但应者寥寥；而另一位券商人士抛出这样一则信息“中小板流通股，场外质押3.3折有人能做吗”，则引起了更为激烈的讨论，多位同业人士感叹：“融资方的质押要求只有3.3折，堪称业界良心啊！”

上述场景并非个案，其背后是融资方和质押机构矛盾的深化。上市公司股东方依旧希望能获得较高的质押率、较低的成本，却无视质押市场已经变天，融资方和质押机构的甲乙方关系貌似逆转，“年初很多上市公司股东还在纠结，该选择哪家效率快、成本低的业务机构，如今大部分公司纠结于是否有机构愿意接这笔业务。”

行业凋敝，有民间资方人士坦言，目前市场上大部分过桥资金方实际已进入休眠，“以往过桥资方放款基本上是不做尽调的，暴雷太多后，存活下来的过桥机构也会对借款人做尽调。”也有过桥资方推出了“股票质押过桥+保价代卖”业务：“我们给股东做股票质押解押，解押完再给股东做特定股份二级市场集合竞价代卖，所得款项用于还款，故解押规模最好别超过总市值1%”。该业务将过桥业务与大宗减持业务关联，过桥资方既提供资金，再负责接盘股票的二级市场减持业务。

同样糟糕的还有定增。据Wind统计，从年初至8月中旬，A股IPO+增发+配股+转债/交换债的总融资规模为9186亿元，月均融资1080亿元。相比之下，去年总融资规模为17223亿元，月均融资达1435亿元。具体来说，融资回落主要归咎于增发的减少。2016/2017年的增发规模分别为16918亿元、12705亿元，今年1-8月中旬仅5573亿元。尽管配股、转债明显增多，但三者今年的总规模也不过1420亿元，未能填平定增减少产生的缺口。

除此之外，市场低迷，不少已经通过审批的定增方案也一直擱置到失效。今年以来，已有25宗再融资批文失效。例如创业环保于7月中旬公告称，定增方案已经于今年2月获得证监会批准，“但由于资本市场环境的变化”，公司未能在规定的6个月有效期内完成定增事宜，定增批文失效，未来公司将以自有资金等方式保证募投项目建设。记者注意到，定增获批之时，创业环保股价尚在12元以上，但此后一路下跌，7月时已跌至9元左右，如实施定增，很可能处于倒挂状态，参投机构也会陷入亏损。

债券融资成本上升，仍难挡企业热情

债券端，受益于今年以来的债券牛市，整体情况相对乐观。年初至8月中旬，公司债+企业债共发行9025亿元，规模略有增长。但观察融资成本，去年1-8月中旬发行的公司/企业债中，票面利率在7%以上的仅有129只，最高的17金一03票面利率为9.3%。相比之下，今年以来已有319只新发公司/企业债的票面利率高于7%，其中天津房地产信托公司发行的18房信02票面成本高达9.5%。

此外，债券发行取消、推迟的案例也明显增多。就公司债+企业债而言，从年初至今，已有76只推迟发行或取消，规模达448亿元，尤其是自4月以来，有54只债券未能顺利发行，其中不乏云南能投、青岛金王化学等3A评级的发行主体。

“今年利率债利率走低，但信用债利率一直在走高。”祎童源东华成长私募基金的基金经理陈福文告知记者，由于多起债务违约，造成信用利差扩大，未来如果违约继续发生，信用债发行成本还会继续上升。“如果4季度大放水（MLSF＼SLF加码），或财政政策大宽松，挽救大量将死企业，那么信用债的跌势才会停止。”

同样的情形也发生在非标端。以主要的非标通道——信托为例，记者注意到，Wind显示的去年1-8月发行信托产品的预期收益率基本在5.8%-7%之间。而今年以来的信托预期收益率普遍上升1%，收益率位于6.9%-7.8%之间。此外，相比去年，通道成本也飞涨，有信托业人士指出，2017年的信托通道成本大概是0.1%，目前已涨至0.3%-0.4%之间。伴随成本上升，信托发行规模也出现腰斩。Wind数据显示，年初至今，新发信托计划的总规模为4394亿元，而去年同期规模为8847亿元。尤其是贷款类信托，从去年的1539亿元回落至今年的490亿元。

尽管如此，不少受访上市公司还是表示，相较于其他融资方式，发债依旧是可行性较高的一条路。接受《红周刊》记者采访时，一位不愿具名的上市公司人士坦言，从目前A股表现看，不是好的增发时机，若有融资需求，会更倾向于公司债和可转债。“7月中下旬以来，银行间市场资金面泛滥，流动性宽松。我们预计下半年流动性宽松的局面不会有大的转向，对民企而言，下半年是一个很好的发债时间窗口。”

市场预期仍不乐观，民企财务趋保守

股权融资缩水、债券成本抬升、信托融资腰斩，多家上市公司反映，今年融资之难出乎意料。“今年融资环境确实收紧了。”一家江西籍上市公司向《红周刊》记者表示，“我司早早地在年初就发行了一期中期票据，听说5月后中票发行很难，市场上不少上市公司都取消了中票、公司债等的发行。”

“今年以来的金融去杠杆，更多的是紧信用，特别是对于民企，融资压力明显加大。尤其是4-5月以来，银行大幅收紧信贷，不少民企无法续贷，导致债券暴雷，引发连锁反应。”前述上市公司人士描述称，“今年3-4月份一直到7月，是民营企业融资的至暗时刻”。

正如上述企业所言，在本轮去杠杆中，民营上市公司所受冲击严重。Wind数据显示，2017年一季度，A股资产负债率最糟糕的50家企业中，有9家为民营企业，国有企业+公众企业占了39家；但到2018年一季度，资产负债率最差的50家企业中，民营企业已经上升至13家，相反国有+公众企业的数量明显下降。

值得注意的是，近期以来，监管层对“金融去杠杆”的态度趋于缓和。今年以来，央行已实施三轮定向降准，决策层对“去杠杆”的措辞也更强调“稳”。华泰宏观李超团队向《红周刊》记者指出，上半年在压缩宏观杠杆率的大背景下，社融信用总体出现增速萎缩，叠加中美贸易冲突的影响，稳社融成为了央行最重要的考量，“下半年央行有可能从社融表内贷款、表外融资和债券融资三方面着手解决目前的社融信用收缩状态，社融和M2增速有望迎来中长期拐点”。

上述上市公司人士亦透露，7月下旬以来，政府多项举措释放了明显的宽信用信号，公司已经度过了最困难的时期，“不过目前银行对于贷款审批还是比较谨慎”。此外，从A股走势来看，三次降准后均上演高开低走行情，显然二级市场投资者仍然心存疑虑。

那么“金融去杠杆”是否会有重大政策调整？李超团队认为，“从资管新规的角度看，资管新规的四大原则是打破刚兑、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套，我们认为这是‘金融去杠杆最核心的目标，只有这几项目标都达到了，‘金融去杠杆才会结束”，换言之，金融去杠杆仍未结束。

对于未来的融资环境，受访者也普遍调整心态，不再期望“大放水”式漫灌。前述江西籍上市公司人士认为，当前融资环境紧张是整体宏观环境造成的，再加上国际环境干扰、人民币贬值，展望未来，“短期内整体融资环境不会得到大的改善”。如果融资需求急迫，公司仍然会优先考虑公司债、增发。但另一家上市公司则表示，公司会吸取今年以来融资难的教训，“上半年民企债券大量违约，也给我们提了个醒。未来公司发展依舊会保持稳健的财务风格。除非风险整体可控，否则公司不会积极地负债扩张。”