现在建仓价值龙头 持股3年以上才能叫抄底

林伟萍

2018年，A股市场整体疲软，不少私募机构遭遇“寒冬”。相较于小私募，百亿规模以上的私募情况又如何呢？

本周，老牌明星私募从容投资策略总监陈春艳做客《红周刊》。她表示，相较于只赚取股市阿尔法收益的股票策略基金，目前已经转型为宏观策略基金的从容投资的日子“并不算艰难”;基于对经济周期拐点的判断，从容投资在6月之前已经基本清空年初重仓的油气类和消费类股票，并在下半年将投资重心转向商品空头，获取了不错的收益。

经济转向信号出现，下半年股票仓位趋近于零

《红周刊》：年初，从容对经济和股票市场看法均相对乐观，下半年观点出现修正，原因是什么？

陈春艳：我们判断，中短期经济周期（2～3年）的第一个顶部出现在去年11月，此时起，我们就对宏观经济和股市保持一种谨慎观望的态度。但因为经济并不是马上就出现调整，去年11月之后，宏观经济仍处于高位持平的平台期，按以往经验，平台期持续时间约为4～5个月，在这期间，可以默认为宏观经济仍处于很好的状态，所以经济指标仍处于上行趋势中。

但今年4、5月，我们判断宏观经济出现了明确的转折点，部分终端指标开始疲态，有了明显向下的趋势，因此，6月基本上已经可以确认2016年以来的经济上行中周期的結束。例如，汽车消费数据开始疲软，领先的一些消费指标比如高频更新的行业数据等也出现下行，而消费品的走弱对整体经济是有一定影响的，因此需要修正。

《红周刊》：基于上述判断，在股票市场上，从容投资是如何操作的？

陈春艳：当经济处于顶部时，股票通常表现为高位滞涨，此时有两种策略，一是远离股市，因为从β的角度，已经没有太大的获利空间;另一种策略继续做α，因为虽然未来整体股市存在向下的风险，但短时间内，如以3个月为时间维度，股市应该还是处于跌不下去的状态，此时如果对α比较有信心，做板块轮动也是可以获得一定的收益。

年初，我们重点配置了油气和消费两个板块。重仓油气板块的逻辑是，一轮经济周期经济走向尾声，是处于商品通胀的影子中的，所以去年底，我们看好石油价格今年的表现。配置消费板块龙头股的逻辑是，消费是整个经济发展的驱动力。

但就收益而言并不太理想：一方面受市场大环境影响，另一方面可能也与我们对于经济大周期判断偏空有关。在这种预判下，当市场开始出现波动时，最初的选股策略很难坚持，所以6月后，我们股票仓位趋近于零。

《红周刊》：今年以来，受市场超预期调整影响，整个私募圈的生存压力较大，能否谈下2018年投资给您的直观感受？

陈春艳：2018年，对于只在股市赚取α收益的机构来说，确实比较艰难。从容作为宏观策略基金，我们需要市场出现明确的向上或者向下的波动，从而通过对这个方向做出正确判断赚取收益。

上半年遭遇波折，也正是因为市场没有大方向波动，因此也就没有明显的β机会。但6月份随着宏观经济形势的明确，在经济下行的预判下，我们对三类资产的配置态度为：A股做空机制不完善的情况下，基本上只能回避。债券收益尚可，但短期涨易跌难。做空商品期货，相对来说是经济下行周期中获利比较好的方式。因此下半年，我们开始重点配置商品空头，从而在期货中获取了比较好的盈利。

明年仍处于经济中周期调整初始阶段

《红周刊》：对于2019年经济走向，市场分歧较大，你们如何看？

陈春艳：现在去谈经济什么时候见底，为时尚早。因为从历史数据看，中国一轮经济周期平均为20多个月，基本是以两年为中枢上下波动。而这一轮的经济周期确认下行，基本上是今年下半年开始，从经济指标上看是8、9月份之后全面回落，到现在也不过半年的时间。

另外，从消费者信心指标这一数据来看，在去年创出20年新高后，今年3月，消费者信心指数指标开始有所回落，但并不是大幅回撤，仍处于相对高位。这也表明，当前我国经济处于中周期下行的初始阶段。

《红周刊》：在您看来，我国经济要走出低谷，需要哪些条件进行有效刺激？

陈春艳：经济走出底部周期，一是靠经济周期自我调整。经济有自己的周期，可以通过自身产能和库存的调节，重新达到平衡的状态，但需要足够的时间。另一种就是政策的变化，我认为今年的政策变化其实是非常到位的，例如，一方面大规模减税，不仅减免直接税，还减免间接税，这将大幅降低整个社会的交易成本，长远来看，对经济发展是非常有好处的;另一方面取决于去杠杆周期，当前国家控制整个社会的债务规模，涉及政府、企业和居民等各方面，而在控制住杠杆的情况下，经济实现比较合理的增长，随着时间的推移，杠杆率还将进一步回落，这对我国经济长远发展有好处。

其实将经济周期拉的时间越长，对国内经济发展就会越有信心。当债务规模和经济规模比较匹配时，经济本身就会走出一个比较好的健康周期。

《红周刊》：对于税收，市场期待2019年政府推出更大规模的减税政策，在您看来，2019年是否存在继续扩大的基础？

陈春艳：很多人期待政府再推出更大规模的降税，但再降多少合适却众说纷纭。当前我国个税调整力度已经非常大，个税下调幅度实际已经在30%以上。另外，明年起，个人缴税部分还将对子女教育、继续教育等六项专项附加扣除，减税力度较为可观。

增值税方面，之前已经下调了两次，后面仍存继续下调的空间。因为我国是间接税比较高的国家，但增值税的调整不是一步到位，市场的情绪有点着急了。从以往经验看，减税尤其是减少增值税，对经济的刺激效果是逐步体现的。通过细水长流给社会形成正向反馈，最后传到实体经济。今年以来，政策实际并不是以追求短期直接刺激效果为主。

《红周刊》：看来您对2019年的经济仍维持谨慎态度，那当经济出现什么指标或信号时，可以看做经济见底企稳的标志？

陈春艳：我们通常是通过观察行业数据来分析，如果要有比较大的拐点的话，肯定会有细分的好行业率先走出来。

例如，随着消费逐渐成为经济主导体，消费数据正从以前的经济滞后指标，发展为经济周期具有领先意义的指标。例如，在2016年上半年～2018年上半年的经济周期中，汽车、服装等消费终端领域数据率先出现好转，随后才是基建投资、房地产行业数据增长的启动，此时，消费指标已经成为消费周期的先行指标。

这在股市上的直观反映，就是2016年、2017年的消费股大牛市，并不是因为市场资金偏好炒作，而是消费已经成为新经济周期中的积极因素;这种状态未来仍将持续很久，因此，消費股未来仍是可以关注的投资方向。

现在建仓价值龙头，持股3年以上才算抄底

《红周刊》：2018年市场的低迷，除了“内忧”，中美贸易争端也对市场形成较大牵制。未来，中美贸易争端将对我国经济带来哪些影响？

陈春艳：贸易战肯定是会继续的。但从宏观角度来看，贸易战对经济的影响并没有心理影响大。今年虽然经济下滑，但因为赶单现象存在，出口数据其实一直不错。

另外，因为中国出口对整个经济的贡献比重并不大，我国经济目前已经呈现以内需为主的状态，未来我国经济发展的核心变量是中国人愿不愿意花钱买东西。此外，美国经济本身处于顶部状态，各种经济刺激手段已经使用比较充分，美国经济未来面临下行压力。因此，中国明年的出口依然存在压力，因为出口最重要的变量是国外经济体。

《红周刊》：那么，对于2019年的资产配置方向，您将如何把握？

陈春艳：2019年配置方向上，对股票市场仍是偏谨慎的。目前政策放水与否还没有特别明显的信号，因此，明年股市的α机会可能更难。行业方面，从宏观的角度，各个行业都比较均衡，行业轮动较难把握，想获取超额收益较难。

债券市场存在小的机会。目前债券还存在上涨空间，如果出现明显的回调，还是有套利空间存在。商品期货上，大方向是做空的，因为处在经济下行周期，商品如果有反弹的话，都是给空头加仓的机会。

《红周刊》：在什么情况下，您会重新考虑重配股票市场？

陈春艳：股票市场怕衰退，但不一定怕萧条。当前经济增速处于下行状态，经济处于减速的过程中，此时股票市场都是需要回避的。除非国家出现非常强大的“放水”，否则股票只有等待经济增速见底、在底部徘徊时，才可能出现大的投资机会。当然，2019年也不排除市场调整幅度比经济超跌的速度要快，也可能存在反弹性投资机会。

《红周刊》：对于部分业绩增速可以跑赢GDP增速的龙头股而言，您觉得当前是不是建仓的好时机？

陈春艳：价值龙头股当前是否值得建仓取决于投资时长。就我们而言，最在乎的是2到3年的经济周期，在经济下行过程中，再好的价值股、再好的龙头公司也扛不住周期波动。

很难说某只价值龙头股一定是可以穿越所有经济周期的，能穿越经济周期的股票通常都处于极度高速增长的行业。例如行业增速在30%～50%的情况下，它可能对宏观经济不敏感，但这种行业通常都不会太大，并且目前这类行业在逐步减少，挖掘难度加大。

对真正价值龙头股而言，股价穿越周期后是能够创新高的。因此，如果从持股2年～3年的角度看，现在建仓并非特别好的时机，因为要求当前的价值龙头股扛得住经济下行周期的波动相对较难。而如果投资周期超过三年、甚至超过五年的话，接下来就是建仓的时机了。