向日葵病急投医，吞下“救命良药”，还是 “断肠草”？

王宗耀

近年来，向日葵经营业绩表现大不如前，营收和利润均出现了持续下滑现象。根据该公司所披露的三季报数据，今年前三季度业绩大幅亏损了数亿元，诸多财务数据出现恶化。就在这种背景下，向日葵向其实际控制人配偶控制下的贝得药业伸出了橄榄枝，意在并购该公司，进军医药行业。表面上看，贝得药业似乎是向日葵的“救命良药”，但交易背后却是疑点重重，潜藏着诸多危机，让人对此次交易的合理性产生怀疑。

上市公司危机四伏

从上市公司向日葵披露的财报数据来看，其上市以来经营业绩表现一直不佳，上市首年营收和扣非后利润还在23亿元和1.8亿元，而到了2017年末时却下降到15亿元和0.15亿元，降幅非常明显。今年三季报数据显示，向日葵2018年前三季度扣除非经常性损益后的净利润居然还亏损了3.62亿元（见表1），如此巨额亏损一下子吞噬了该公司近年来所有的利润。虽然该数据还只是三季度数据，但从上市公司披露的各方面数据综合来看，今年全年业绩恐怕是凶多吉少。

业绩下滑，带来的是资金链条的紧张，如果今年年底该公司的亏损规模进一步扩大，其将面临巨大的资金压力。对此，向日葵似乎也意识到了这一问题，于今年9月份通过出售浙江优创光能科技有限公司100%股权，获得了1.46亿元的资金，使得账户上的货币资金达到了3.13亿元。

然而问题在于，截至今年三季度末，向日葵账户上除了3.43亿元的短期借款、1.11亿元的长期借款外，还有金额高达4.47亿元的应付票据及应付账款。银行4亿多元的欠款本已周转不易，欠供应商如此巨额的货款更是雪上加霜，一旦哪项欠款到期不能支付，导致债务风险爆发，结果恐怕都不会乐观。供应商方面，未来恐怕也没有公司愿意再敢向其赊销原材料了，而这将对其正常生产产生重大影响。

然而，这些还不是向日葵财务危机的全部，从财报来看，该公司还有9200多万元的其他应付款的重担压在背上，这其中有很大一部分是向日葵的暂借款。更要命的是根据向日葵2018年12月7日发布的公告，其全资子公司向日葵（德国）光能科技有限公司收到德国雷根斯堡海关补缴税的征税单，需补缴289.87万欧元（以2018年12月6日的汇率7.7969计算约2260万元人民币）税款。这样一来，其账户上的货币资金就显得更捉襟见肘了。很显然，上市公司向日葵目前已经处在财务危局之中。

除了资金链方面的困局，缺乏创新恐怕会是向日葵所面临的另一重大危机。从披露的数据来看，从2017年开始，向日葵的研发投入就开始减少，今年三季度业绩大幅亏损，而其研发投入也少的可怜。2016年时，其研发费用尚有5800多万元，2017年便减少到4100多万，而今年前三季度投入的研发费用更是只有550万元。研发费用锐减，未来没有创新成果产出，企业想要持续发展将更加困难，从这个角度来看，向日葵大幅减少研发费用的目的难道要放弃自己原来的产业不成？

另外，《红周刊》记者注意到，近年来向日葵的员工数量也在不断减少，2015年时，其尚有近1500名员工，而到了2017年末，其员工人数不足1200人。由此也可以看出，该公司在经营中已经面临了不小的困难。

并购背后的真正原因

在业绩大幅下滑，公司面临诸多危机的局面之下，上市公司似乎并没有太好的办法来解决这个问题。向日葵在并购草案中表示，“近年来，受国外对来自中国的光伏产品开展反倾销、反补贴调查，以及国内调控光伏电站及分布式光伏项目指标、调整上网电价及补贴标准等因素，特别是2018年5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局发布的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（发改能源[2018]823号）影响，公司盈利水平波动较大。”可见，该公司近年来的发展着实遇到了不小的问题。

面对此状况，上市公司能想到的办法似乎就是并购重组了，于是贝得药业便俨然成了向日葵的“救命良药”。根据上市公司发布的并购草案，向日葵拟通过发行股份的方式，购买向日葵投资持有的贝得药业100%股权。截至评估基准日2018年6月30日，标的公司贝得药业的股东全部权益账面价值为2.87亿元，采用收益法的评估价值为7.51亿元，增值率为161.38%。而本次交易的价格定位7.5亿元。

向日葵在草案中表示，“通过本次交易，公司的主营业务将拓展至医药制造业，实现太阳能电池及组件和医药双主业发展的格局。医药制造业务将成为上市公司新的利润增长点，平滑光伏行业波动对公司带来的影响， 上市公司的盈利能力和资产质量将得到提高。”然而，从其交易的实质情况来看，此次交易的背后，似乎还有另外原因。

向日葵的实际控制人为吴建龙，吴建龙除直接持有向日葵17.37%股份外，还通过盈凖投资间接持有向日葵1.36%股份，其合计控制向日葵 18.73%的股份。而此次向日葵拟并购的标的公司贝得药业为单一股东控股企业，其控股股东为向日葵投资。

向日葵投资则是吴建龙与其妻子胡爱于2016年4月份共同出资设立的公司，其后吴建龙将其所持股权分別转让给了妻子胡爱和其儿子吴灵珂，最终胡爱成了向日葵投资的实际控制人。因此，此次向日葵对贝得药业的并购实际上就是吴建龙实际控制的上市公司对其妻子所控制的公司的并购，本次交易构成关联交易。

而在此次收购之前，上市公司与贝得药业之间的关系也是“你侬，我侬”。根据并购草案披露的信息，截至2018年6月30日，向日葵的银行贷款中，有3.67亿元的贷款金额，贝得药业是有连带保证责任的，也就是说一旦上市公司还不上这些贷款，那么贝得药业就有责任对这些债务进行偿还。结合向日葵今年三季报大幅亏损数亿元的经营结果，以及所面临的财务危机的局面来看，贝得药业被向日葵“连累”似乎是大几率事件。而在这种情况之下，上市公司却以高溢价提前将关联公司贝得药业纳入自己“怀中”，贝得药业大股东从中获益，而其连带保证的债务就只有上市公司自己来承担了，而这恐怕才是向日葵此次并购贝得药业的最重要原因。这样看来，此次并购的双方大股东本就是一家人，这样的交易对于他们来说确实是笔划算的买卖，但是利益输送的痕迹却过于明显了。

标的公司前景不妙

当然，如果此次并购的标的公司前景一片光明，经营业绩良好，那么就算是关联交易，那对上市公司也未尝不是一件好事，然而真实情况又是如何的呢？

根据并购草案披露的数据，贝得药业2016年和2017年所实现的扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润分别为2406.10万元和1588.00万元，相比之下其2017年的利润同比下滑幅度为34%，下滑幅度相当巨大。

当然，如果营业收入增速有保障，未来通过加强管理，节省成本开支，企业利润也尚有可期之处，那么这家标的公司的营业收入情况又如何呢？根据并购草案披露，2017年贝得药业实现的营业收入为1.89亿元，而其2016年实现的营业收入则有2.06亿元，相比之下，该公司2017年的营业收入不但没有增长，同样也是出现了下滑，下滑幅度为8.59%。而2018年上半年营业收入数据虽然略有好转，但相比2016年的收入，表现也好不了多少，而其扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润即使年化后也比不上2016年水平。如此状况之下，其未来业绩想要大幅增长就缺乏可实现性了。

更为要紧的则是，医药行业近期推出的医改方案对于贝得药业来说恐怕也并不是什么好消息。

2018年11月15日全国性的药品集中采购试点正式开始。试点地区包括北京、天津、上海、重庆4个直辖市以及沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安7个试点城市，被称为“4+7城市”。这11个试点地区委派代表组成联合采购办公室作为工作机构，代表試点地区公立医疗机构实施集中采购。本次4+7带量采购方案共涉及31个品种的药品，对申报企业要求很严格。对于这项医改政策，社会各界普遍认为药品价格将会大幅下降，医药行业将重新洗牌。而对于药企来说，将对其利润造成明显冲击。

本次向日葵并购的标的公司贝得药业恐怕也是难以独善其身的，其主营业务为抗感染、抗高血压等药物的研发、生产和销售，产品主要分为两类：原料药类和制剂类。其中制剂产品主要包括拉西地平分散片、辛伐他汀片等抗高血压及血脂调节类制剂;克拉霉素片、注射用阿奇霉素等抗感染类制剂;注射用奥美拉唑钠等消化系统类制剂。不巧的是在贝得药业所销售的制剂药品中，就包括此次“带量采购”目录中31种药品中的阿奇霉素注射剂。

阿奇霉素注射剂每年对贝得药业贡献数百万元的营业收入，占比虽然不大，但真正问题在于该政策所带来的社会影响，随着目录中药品种类数量的增多和试点城市的不断增加，将带来药品价格会大幅下降，这样即使是非目录类药品，在同类目录药品的竞争之下也会大幅降价，这对于类似贝得药业这样并不具有很强实力的药企来说，恐怕才是真正的打击。即使在目前市场尚算不错的情况之下，贝得药业的业绩尚且在大幅下滑，那么未来几年在“4+7城市”这种医改政策大力推动之下，其又有多少实力能在竞争的夹缝中生存下去呢？

更为令人担忧的则是此次并购的业绩承诺。为了获得更高的溢价，向日葵投资给出相当具有成长性的业绩承诺，根据承诺贝得药业2018年、2019年、2020年、2021年、2022年实现的经审计的净利润（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）分别不低于2600万元、4650万元、6450万元、8600万元和10650万元。

前文我们已经分析过，该公司2018年上半年实现的扣除非经常损益后归属于母公司股东净利润仅为1082.74万元，年化后也不过2100多万元，距离当年的业绩承诺金额尚有一段距离，想要实现目标金额还是有不小压力的。而更为困难的是其2019年、2020年、2021年和2022年还分别要实现78.85%、38.71%、33.33%和23.84%的净利润增长率才能完成最终的业绩承诺。尤其2019年，面对业绩下滑的现状和新医改方案的实施，以及未来药价很可能大幅下降的结果，其当年如何完成业绩承诺已成了很值得关注的问题，而更遑论其以后数年每年仍要保持不错的业绩增长了。

这样看来，向日葵此次并购的关联公司贝得药业既不是业绩增长优异的公司，也不是什么前景一片光明的潜力企业，其背后反倒是潜藏着不小的风险。在上市公司收入出现巨额减少，利润巨额亏损，企业财务陷入危局的这种生死存亡的关键时候，选择高溢价并购这样一家公司，其未来前途还真的是让人有些担忧。

研发费用之疑

向日葵在并购草案中表示：医药行业是技术密集型行业，技术工艺比较复杂。先进的技术工艺在国内原料药产业发展历程中发挥着重要作用，无论是实现老产品规模优势的提升、生产成本的控制，还是在药品专利过期或即将到期之时迅速实现低成本原料药的规模生产、工艺稳定和质量提升，均表现出对先进技术工艺的依赖特性。因此，原料药生产企业必须具有较强的技术实力和技术储备，并加大研发投入，才能不断开发新的药品和新的技术工艺以满足市场需求。此外，根据并购草案的介绍，贝得药业正在为通过仿制药一致性评价而努力，而这也需要不断加大研发投入。因此，对于贝得药业来说，研发对其相当重要，研发投入应该是公司的重中之重。然而令人不解的是，该公司的研发费用却在报告期内降低了不少。

从披露的数据来看，其2016年投入的研发费用为1163.88万元，而2017年其研发费用不见增加，反而减少到了1015.9万元，同比减少幅度为12.71%。

从明细来看，该公司研发人员的人工费用2017年出现了减少现象，减少幅度高达20.86%。这就奇怪了，我们知道，对于一家正常发展的企业，企业职工的工资一般每年都会有一定幅度的增加，尤其是研发类高科技人才，更没有普遍降薪的道理，该公司研发人员人工费用减少如果不是降薪则意味着存在研发人员流失的现象，那么对于正处在研发紧要关头的贝得药业来说，其到底是研发人员出现大量流失，还是对高科技研发人才实施了降薪呢？这恐怕需要企业自己来解释了。

此外，其研发费用中的直接投入的费用和折旧费用也有所减少，对于一家业绩下滑，在同行业中优势并不明显的企业，在这个时候大幅减少研发费用到底是什么原因就让人很是不解了。

资产评估之疑

在并购草案中，向日葵介绍了贝得药业资产评估的情况，不过从其披露的数据来看，有几项资产评估颇令人费解。

贝得药业的固定资产包括建筑物类和设备类，其中：建筑物类包括房屋建筑物、构筑物及其他辅助设备、管道和线缆;设备类包括机器设备、车辆、电子设备及办公设备等。

其中其固定资产的账面价值为10680.23万元，评估价值则为17983.40万元，评估增值7303.17万元，增值率为68.38%。在其固定资产中，主要增值项包括两部分：一部分是建筑物，另一部分则是设备。其中建筑物的账面价值为5284.57万元，而评估价值却高达11839.84万元，评估增值6555.27，增值率高达124.05%。要知道，其建筑物不过是车间、综合楼等厂区内建筑物与构筑物等，其中并不包含相应土地使用权。仅建筑物本身不但不折旧损耗，反而大幅增值岂不是缺乏合理性？

而更奇怪的则是其设备类固定资产。根据披露，其设备原值不过5395.66万元，然而评估值却达到了6143.56万元，评估增值747.90万元，增值率达13.86%。要知道，不管是机器设备，还是车辆电子设备，亦或者是办公设备，其本身都属于损耗品，此类资产，自形成之时便要计算损耗，因此在评估中应该给予相应的折价评估才对，然而到了贝得药业这里，连设备的评估都增值数百万元。难道仅仅因为贝得药业与向日葵之间属于关联交易就可以如此无视客观事实，随意的评估增值吗？虽然评估由专门的评估机构来完成，但照此评估状况来看，其中却缺乏必要的合理性。

正是这样一家业绩、前景都无亮点的公司，就因为连带担保责任问题，就向日葵被开出高价收购，而其资产评估还存在不小的疑点，在关联交易之下，其中的利益输送嫌疑不但难消，其交易的合理性也令人深深怀疑。