估值合理不如低估不为超额回报承担高风险

张桔

公开数据显示，丘栋荣掌舵的汇丰大盘股票和汇丰晋信双核策略两只基金的任职回报均超过了100%，其中汇丰晋信大盘股票的任职回报已经超过了200%。从2014年至2017年，两只基金连年实现年化正收益，且位列同类产品排名的前三分之一之列。

业内评价邱东荣“一個人撑起了一个公司”。本周，丘栋荣在接受《红周刊》独家专访时坦言：“我会尽量避免成为业绩最好的基金经理。”他进一步解释，如果要成为年度排名前10位的明星基金经理，就会去赌得很大，在某个风险敞口上做得尽量高，但这不是他所追寻的目标。在多年的股市实战中，他一直恪守自己的选股原则，也就是重点分析公司的隐含回报率和隐含风险，选择PB低和ROE高的公司，构建自己的投资组合！

据错误定价机会的捕捉 调仓换股

《红周刊》：从去年逐季的重仓股来看，您每季的重仓股重合度不高，大盘基金中每季重仓股中都出现的只有三只，而双核基金中每季重仓股中都出现的只有两只。在去年的结构行情中也是大面积的调仓，是出于何种考虑？

丘栋荣：换手率地高低完全取决于市场本身。但总体来看，在各个不同时期，我们换手率应该还是显著低于市场水平的。

如果市场上出现错误定价的机会，我们就会去捕捉。比如我们2014年四季度的换手率比较高，以及在2015年股灾之后换手率也非常高，是因为市场错误定价的机会发生重大变化。比如2014年三季度末，我们最看好的行业，经过两个月的上涨之后就变成我们最不看好的。只有两个月时间，我们买了很多然后突然间全部卖掉，原因就是隐含的风险和隐含的回报率发生重大变化。这时我们就会通过我们的流程，去重新寻找隐含回报率更好或者隐含风险更低的行业去替代，以保持整个组合都有一个令我们满意隐含风险和隐含回报率。

《红周刊》：从去年四季报的披露来看，您在两只产品的季报总结中都做出了类似的表述，在当季加配了银行、医药、传媒等行业，同时我们发现当季减持了铁路、工程机械、建材等板块的股票，请问彼时如此调仓的逻辑为何？

丘栋荣：之所以持续看好上述这几个行业，主要原因是这几类行业中部分上市公司当前价格所隐含的风险和回报是符合我们要求的。如银行，随着经济周期的恢复、供给侧改革，银行的资产质量在改善，但当前的价格相比其内在价值是低估的，因此银行股的隐含风险比市场上许多明星白马股或者蓝筹股要小，相反隐含回报率却要更好，相对而言具有更高的性价比。

打个比方，如果是典型的价值股的话，这些公司只有10倍市盈率我们可能非常喜欢，但如果到30倍市盈率，隐含回报率就会比较差。所以这也是我们PB-ROE投资流程的一大特点，不但关注基本面，更关注价格。对于好公司，如果价格太高，隐含风险太大、隐含回报率满足不了我们的要求，我们也不会投资。

自下而上选股 估值合理不如被低估

《红周刊》：PE、ROE这些指标是您选股的基础。

丘栋荣：是的，我们不会主动去判断市场的风格，而是自下而上地筛选符合我们要求的有投资价值的上市公司。比如站在当前时点来看，已经有许多中小市值公司（包括部分创业板公司）重新具备了不错的投资价值。但关注的前提依然是基本面不错、业绩可持续、估值相对低、股价合理的公司。包括部分优质的成长板块及基本面有望持续改善带来价值回归的低估值龙头，如电子元器件、传媒、纺织服装等行业。我们回注重选择PB低、ROE高的公司来构建风险投资组合，同时也会关注PB和ROE的可持续性。

《红周刊》：能举个例子形象说明吗？

丘栋荣：比如一个医药公司跟一个钢铁公司，现在医药公司是3倍pb，20%的ROE，一个钢铁公司是1.5倍PB，40%的ROE。单纯从数据看，钢铁公司似乎更有投资价值，但我们的结论很可能相反，3倍PB、20%ROE的医药公司大概率是被低估的，而1.5倍PB、40%ROE的钢铁公司有可能是被高估。

原因就在于，钢铁公司的PB和ROE可能都不是一个可持续的均衡水平，更可能是一个相当高的水平，未来大概率会向下。而医药公司PB和ROE的可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们很可能会更喜欢医药公司，而不是钢铁公司。

但是在什么情况下，我们可能会买钢铁公司？如果他的PB是0.5倍，ROE是0的时候，我们可能会去买它。因为我们认为0.5和0本身都可能是被低估的，可能是行业景气的低点。未来两者都有可能是向上的，这时候我们可能会考虑投资他。

《红周刊》：所以这也是PB-ROE投资流程的一个特色，是主动管理的策略，而不是量化的策略。

邱栋荣：是的，我们会主动去识别风险，挑选那些被市场错误定价的公司。因此理论上我们不会持有看起来估值合理的公司，而是更倾向于持有被低估的公司，因为估值合理往往意味着隐含回报率不够高，这就有可能降低我们整个投资组合获取超额收益的能力。比如我们买的时候是1倍PB，涨到了2倍甚至4倍PB，涨到了2-3倍的时候，我们觉得估值合理了就会卖出，转而去寻找下一个被低估的、潜在收益更好的机会，而不会享受这个泡沫。

践行价值投资 不为超额回报承担高风险

《红周刊》：聊聊您的价值投资理念吧，能否具体解释下您的看法？在公募圈，有一种观点认为贵公司所遵循的选股原则选出的股票多为银行股，在这几年的实战中，您是如何完善和推进这一策略的？

丘栋荣：我把我们的价值投资体系概括为"基于不确定性定价的主动价值策略"，主要包括三个要点：1，价值投资：这是我们策略的基础，我们说的价值投资是非常狭义的，指的是所有的预期回报必须依赖于资产本身的盈利或现金流，不能指望除此之外的回报。由此引申，超额的预期回报必须来自低估值，当然这个低估值指的是资产完整生命周期的估值；2，不确定性的风险定价，资产未来的完整生命周期的现金流是不确定的，我们定价的基础就是这种不确定性或者说是风险；3，主动管理。

以银行股为例，传统的价值策略者可能认为估值一直是低的，盈利能力一直不错，可能始终会认为银行股是非常好的价值投资标的；而看空银行股的人则可能认为，银行业杠杆高，风险很高，估值再低可能都是不能投资的。但在过去四年投资组合中，我们有相对最看好银行股的时候（2015年中报超配最多），也有相对最不看好银行股的时候（2016年上半年），这种变化的原因就是基于我们不确定性风险定价的方法来评价银行股的相对价值水平。

在全市场估值泡沫化最严重的2015年，我们认为银行的基本面风险虽然存在，但可能并没有那么高，同时，在全市场来看，其估值是相对低很多，风险补偿很高。但股灾之后，尤其是熔断之后，其他行业公司跌了比较多，我们后面买的很多公司估值接近银行股，但风险可能要低很多，这时，我们就会把银行股卖了，买其他更好的投资标的。

《红周刊》：内地的公募行业缺乏常胜将军，往往上一年的明星下一年星光黯淡，那么您能否总结一下您保持业绩稳定的“诀窍”？

丘栋荣：我们可能没有所谓的“诀窍”。我不会因为要追求好业绩，去过多地承受风险。比如要成为排名前10的明星基金经理，就会尽量去赌得很大，在某个风险敞口上做得尽量高。但是我们不以此为目标，而且尽量避免成为业绩最好的基金，你千万不要在前面看到我，如果看到我，我会考虑是不是在某种风险上赌得太大了。

其次，我们不用担心业绩太差而风险程度不足，不用担心因为短期排名倒数第一会不会下岗。

2015年创业板泡沫的时候，我认为是泡沫，就不买，我们排名是非常差的。这个时候，我们不能因为担心排名倒数和下岗，去追逐那些错误的东西。事实上，过去业绩表现最差的时候，恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。我们真正考核的目标，只是有没有正确地承担风险，有没有偏离了客户的投资目标。