生物大分子药——长长的坡，湿湿的雪

何艳

国家医保局主导的“4+7”城市带量采购一事引发醫药板块整体大跌，使得医药股暂时还不具备整体趋势性机会，但结构性机会仍在。医药股中，生物大分子药因创新而机会明显。

医药股2018年上演先扬后抑剧情，下半年在疫苗事件、医保局带量采购等利空因素作用下持续走弱。截至目前，医药生物板块市盈率（TTM）已降至28倍左右，处于近年历史相对低位水平。与此同时，从基金三季报来看，基金仍在超配医药股。一边是股价跌跌不休，另一边则是机构资金长期看好。如此背离下，投资者该如何在医药股中布局？

本周，《红周刊》特别邀请国家卫健委核心专家库专家程绍辉剖析医药股投资逻辑。作为医药行业内人士，程绍辉曾参与国家十二五、十三五重大专项新药创制的项目审批，因其早年博士后和出国留学相关经历，他对生物制药这一医药细分领域有着深入研究，投资方向也主要集中在生物制药领域。在程绍辉看来，目前医药板块整体趋势性机会尚不明朗，但创新药作为政策红利区域，其投资机会已经可以看到，尤其是生物创新药领域的生物大分子药，未来会有长长的坡，湿湿的雪。

医药股存结构性机会

《红周刊》：随着老龄化社会的到来，医药股未来数年会不会整体处在长长的雪道中？

程绍辉：简单的逻辑似乎可以这么说，但经不起推敲。第一，在过去十多年确实有喝酒吃药的行情，但并不能说过去的大牛股未来也将牛下去，这种归纳和演绎缺乏现实证据，属于刻舟求剑。第二，医药行业是一个强需求，同时也是强政策周期性的行业，与白酒饮料食品类不同，受国家医保政策和药品审批制度影响比较大。总的来看，医药行业目前整体性机会不大，但结构性机会还是有的，即某些细分领域仍会有很好的投资机会，有长长的坡，湿湿的雪。

《红周刊》：您所提到某些细分领域具体指的是哪些？

程绍辉：个人认为，诊断试剂和医疗设备的国产替代、专业化医药服务的市场需求、中药现代化等细分行业都值得关注，只要坚持自主创新，都会有很好的投资机会。

当然，从价值投资角度看，我认为创新药的投资机会是很明确。自2015年7月22日国务院明确指出加快仿制药一致性评价，2018年年底前要完成289个品种的一致性评价，随后出台一系列配套政策，制药行业进入了“后722时代”，而创新药是这次改革唯一享受政策红利的领域。其中，具有明显临床价值、未在中国境内外上市销售的创新药和转移到中国境内生产的创新药注册申请的药品注册申请纳入优先审评审批。

《红周刊》：12月6日，国家医保局主导的“4+7”城市带量采购开标。预中标结果出炉后，因中标品种降价超预期，中港两地医药股集体跳水。这一政策对医药股投资会有怎样的影响？

程绍辉：这个事情比较突然，可以说是意料之外情理之中。解读一下就是，作为仿制药企业的黄金时代已经过去了，直接进入了青铜时代。从集采招标的政策下，可以看到三个群体：1.没有通过一致性评价的药企，基本上就over了，因为连谈判的资格都没有。2.通过一致性评价的药企将来日子不会像以前那么好过，但也会有一些合理的利润，利润空间不会太大。3.只有做创新药才是真正的出路，将来才有大的盈利和发展空间。有远见的药企都会用仿制药的现金流支持创新药的投入，并早早布局，比如恒瑞制药，是最大的仿制药，目前创新药已到了收获期。至于落实在每个企业的解读，因为企业的产品不同，仿制药和创新药比例不同，以及前期销售策略和版图不同，映射到每个药企净利润影响不尽相同。总体来说对企业也好，医药板块也好，短期是利空，但长期来看，确实能够激励和扶持一些有实力的药企，做大做强，成为创新药的龙头，这系列政策影响相当于制药行业的供给侧改革。

生物大分子药机会突出

《红周刊》：创新药包括了化学创新药和生物创新药，对于这两类药，您比较看好其中哪个？

程绍辉：我比较看好生物创新药。因为生物领域是最有可能实现与发达国家接轨并技术突破的，原因就在于有大批的生物医学专业海外留学人员回国创业，这些人才的归来拉近了我国与发达国家在生物制药领域的差距。当然，如果您非要再进一步细分的话，我觉得其中的生物大分子药机会更为明显，比如人源化单克隆抗体（单抗类）。

在最近Informa Pharma Insights出炉的全球最畅销的十大药物中，其中有七款是单抗类药物。在我国，目前尚未有真正意义上的单抗类似药上市，这就意味着这个细分领域目前还是蓝海。要知道，这些单抗主要的标靶是针对肿瘤、自身免疫类疾病，具有很广阔市场前景的，随便哪个产品都会有很大的市场份额和盈利空间。总的来看，大分子生物药已经开始受到资本市场青睐了，以港股上市的独角兽公司信达生物与歌礼制药股价走势比较看，很显然，业内更看重的是大分子生物药而非化学创新药。

《红周刊》：对于创新药而言，研发是非常重要的环节。您觉得大分子生物药的研发难点会在哪里？

程绍辉：大分子生物药的研发难点与电影《我不是药神》里提到的“格列宁”这类化学药是不同的，“格列宁”这类化学药难就难在发现一个有临床疗效的化合物结构，仿制并大量生产则相对容易；而生物药难点不是发现，而是如何进行体外大规模生产出来，也就是说，不怕你知道而怕你做不出来，生产工艺太难了。

《红周刊》：单抗药物的生产工艺为什么很难？

程绍辉：对于单抗产品来说，最后比拼的肯定是质量和产量两方面，在这两方面得分均优秀或者良好的企业一定会占据更大的市场份额。从质量上讲是一个设计问题，能不能设计出性能更好的产品，单抗在体内的作用相当于一把钥匙，去封闭与疾病相关的标靶，比喻成锁头，那么这个钥匙和锁头的匹配程度就是单抗质量好坏的指标。产量问题影响到企业盈利，举例来讲，小米也可以做出一款质量好于所有上市公司的手机，但一万元一部的手机肯定卖不出去。

从生产的技术壁垒来讲，主要在于2点：1.抗体必须正确折叠才能形成很好的三维结构，在生物学上和功能上才有活性，但抗体蛋白属于分子量大的蛋白，要进行完全对应的折叠修饰才能识别对应的病原体抗原，增加了体外蛋白质表达的难度。2.在纯度或毒性方面有较高要求的产品最好选用真核细胞而非原核细胞（类似大肠杆菌）作为表达载体，而在真核细胞体系大规模表达大分子重组蛋白（单抗）上，我国尚未取得掌握和突破关键技术。