关于食品安全事件对上市公司股价漂移影响的研究综述

徐秋琦 赵伟

[摘要]“民以食为天，食以安为本”，十九大将食品安全提升到国家战略的高度引发了社会各界的高度关注。从食品安全事件的影响和盈余公告后价格漂移现象两方面的相关研究进行综述性分析，并在归纳已有研究成果的基础上，以三聚氰胺事件为切入点探讨食品安全事件与资本市场反应相结合的未来研究方向，以期为完善证券市场食品行业信息披露监管机制和构建食品行业大数据信息系统提供理论基础，助力食品行业的供给侧结构性改革。

[关键词]食品安全事件；溢出效应；盈余公告后价格漂移现象

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A

1 引言

伴随经济发展与收入水平的不断提升，消费者的食品消费需求已从吃得饱转为吃得好、吃得放心，开始更多的追求高质量、安全和环保的食品消费（Basha et al.，2015）。虽然近两年的抽检结果显示我国食品安全形势总体平稳，但问题依然复杂严峻，食品安全事件屡禁不止。2017年中国奶业协会宣布事隔9年中国奶业被三聚氰胺困扰的阶段终于结束后不久，回收空奶粉罐造假事件又再起波澜。且近两年上市公司的财报表明多家乳企患有“政府补助依赖症”，食品行业上市公司如何在资本市场自力更生取得良好的业绩以及证券市场如何完善对食品行业信息披露的监管机制成为亟待解决的问题。十九大报告明确提出“实施食品安全战略，让人民吃得放心”，“十三五”国家食品安全规划指出确保人民群众“舌尖上的安全”是全面建成小康社会的客观需要，食品安全问题被给予前所未有的重视，食品行业的供给侧结构性改革迫在眉睫。

自从Fama（1970）提出有效市场假说以来，学者们试图通过各种方法寻求支持或反对这一假说的经验证据。赵宇龙（1998）、陈晓等（1999）等人的研究验证了我国股市披露的会计信息具有一定的信息含量，市场呈现弱式有效。而行为金融学和行为财务学的兴起使得有效市场假说面临巨大的质疑与挑战，Fama也不得不承认盈余公告后价格漂移（PEAD）这一异象在有力地挑战着“有效市场”范式。既然盈余公告的发布会对证券市场产生如此大的影响，那么食品安全事件的公布是否具有同样的信息含量冲击食品行业上市公司的股价？会不会在证券市场上也存在着类似的价格漂移现象？食品安全事件对食品行业上市公司的资本市场反应究竟会产生怎样的影响？接下来将对已有相关研究进行梳理。

2 相关文献梳理

2.1 食品安全事件的影响的相关研究

基于食品安全信息的公共品属性，王俊豪、周小梅（2014）认为食品安全信息的需求和供给无法通过市场机制来实现自我调节，学者们一致认同信息不对称是食品安全事件频发的根本原因。在利益最大化的驱使下，食品生产经营者容易利用自身的信息优势选择机会主义行为，不择手段降低成本甚至潜藏道德风险。靳明等（2015）依据激活扩散理论证实食品安全事件不仅会引发消费替代行为，还会波及整个产业链，甚至影响相关行业的政策法规。

2.1.1 食品安全事件的溢出效应。食品安全事件具有溢出效应牵一发而动全身，某一食品安全事件的爆发不只会对事发企业产生重大影响，还会波及行业内其它类似企业带来难以估量的冲击，Dai Yunhao et al.（2013）利用事件研究法证实了三聚氰胺事件会显著影响相关企业的市场价值。溢出效应包括传染效应和竞争效应两种表现形式，而多数学者认为就目前市场环境来看事件宣告后仅存在净传染效应。王永钦等（2014）提出只有在市场监管制度比较强的环境中，行业内才会产生竞争效应，并证实在中国主要的信任品市场中同样是传染效应占主导。Kong Dongmin（2012）基于食品类上市公司数据的实证研究也验证了这一观点，食品安全事件对乳制品以外的相关公司有重大的负面影响。武帅峰等（2014）分析了酒鬼酒塑化剂风波前后酿酒类上市公司的资本市场反应，发现酒鬼酒塑化剂风波给整个酿酒行业带来了负收益。

2.1.2 事件后消费者购买行为恢复。食品安全事件的影响是一个动态的过程，事件爆发后大多会经历一个消费者购买行为急转直下到逐步恢复的过程，但是食品安全事件的影响持续时间和不同消费者的恢复水平与路径差异比较大。全世文等（2011）采用Heckit模型和Double-Hurdle模型证明，消费者购买行为恢复会受其对信息主体和途径的信任程度以及消费者的风险态度的影响。食品安全事件后尽管出台了很多有力的政策举措，但源于食品消费行为受产品特征引发的心理影响巨大仍需较长时间恢复消费信心，对食品安全性的风险感知正是这样一种能够影响消费者购买决策的重要因素。展进涛（2015）的抽样调查分析表明消费者风险预期水平在接收负面信息时会显著提高，风险感知越高采取风险降低行为的可能性就越高。

2.1.3 食品质量安全问题治理措施的改善。面对食品行业“市场失灵”的状况，政府“看得见的手”不得不加强对食品安全的监管。频发的食品安全事件加速推动了食品安全法制的完善，被称为“史上最严”的《食品安全法》近年来不断修订。从博弈论的角度出发，龚强等（2013）验证了强制企业披露相关信息能激励劣质企业转型升级提升食品质量安全，李中东、张在升（2015）也发现食品抽检合格率会因食品安全监督频次和处罚次数的增加而提高。但受到行政监督资源的约束和规制俘获等因素的影响，单纯的政府监管稍显力不从心，王可山等（2013）認为当前的制度环境和生产经营者的机会主义行为对食品安全信息的有效传递既缺乏积极的激励作用又缺乏刚性的约束作用。

有学者提出完善的食品安全信息披露机制可以有效解决由于信息不对称导致的市场失灵、政府失灵，减少食品市场的柠檬问题。企业内部治理视角的研究证明企业有动力积极公告这类信息，陈素云（2016）以食品质量安全指数为衡量指标研究发现自愿性食品安全信息披露可以增强经营现金流量提升企业价值，徐寿福、徐龙炳（2015）的研究也证实了上市公司资本市场估值偏误与信息披露质量负相关。

食品安全问题迫切需要创新治理形式，基于社会共治的视角有学者提出消费者参与、媒体监督、行业组织第三方参与是解决食品安全问题的重要途径。张明华（2017）的理论分析表明造成企业食品安全行为差异的主要原因就是社会监督和行业自律。从媒体关注和资本市场反应的角度出发，周开国等（2016）的研究结果显示食品安全事件的媒体关注度越高则涉事公司超常收益率的绝对值越大。声誉机制实际上是借助资本市场的激励机制而发挥外部公司治理功能的一种信号机制，吴元元（2012）提出声誉机制对企业的长期收入流具有较强的威慑力，严厉的声誉惩罚机制能借助投资者的“用脚投票”来实现对食品企业的优胜劣汰。总之，建立行政监督与媒体、资本市场等第三方监督协同治理的长效机制才能有效地解决食品质量安全问题。

2.2 盈余公告后价格漂移现象的相关研究

自Ball和Brown（1968）首次发现在公司盈利公告后股票价格有按照未预期盈余的方向持续漂移的趋势这一异象以来，大量的实证研究对这一现象进行了描述和分析，从而开创了实证会计研究的新时代。实证结果发现，包括美国在内的众多国家的股票市场都存在着显著的PEAD现象。

关于盈余公告后价格漂移现象的成因，学者们从不同的角度对其进行了诠释。部分学者认为是由于投资者对未预期盈余的反应不足，大部分的研究者则将其归结为市场无效与投资者有限理性（Bernard和Thomas，1990）；于李胜和王艳艳（2006）从信息不确定性的角度出发，认为信息质量是PEAD现象产生和持续的重要原因之一。会计信息质量的高低决定了投资者对盈余信息反应程度的大小，较高的股价信息含量有利于提升资本配置的效率（黄政、刘怡芳，2017）；于忠泊等（2012）则发现媒体的信息传播作用和PEAD之间有不可分割的联系。

随着对盈余惯性现象的研究不断深入，学者们也从其他角度对这一异象进行了探讨。关于盈利公告效应的规律学术界已基本达成了共识，即提前依次异动和后动有序持续，张华和张俊喜（2005）利用事件分析法验证了这两条规律在我国均有不同形式的体现。另外，齐伟山和欧阳令南（2006）从机构投资者的角度出发，发现在较短时间窗口内机构持股没有减轻价格漂移程度，在较长时间窗口内则会加重价格漂移的程度。

3 研究述评及展望

通过对食品安全事件的影响和盈余公告后价格漂移现象这两大方面相关文献进行梳理归纳，发现以往对于食品安全事件影响的研究主要集中于从事件爆发的原因出发分析其溢出效应、事件后消费者购买行为恢复以及事件倒逼食品安全问题治理措施的改善这几个方向，对盈余公告后漂移现象的研究早期偏向于PEAD现象的存在性问题，后来转向了PEAD现象的成因和盈利公告效应等方面。

伴随着国民对食品安全问题的日趋重视和我国证券市场的迅速发展，食品行业上市公司在资本市场中的表现成为了关注热点，学者们亦取得了丰硕的研究成果。但也存在着些许不足：①许多文献探讨了食品安全事件对企业自身、对行业甚至对相关法制的各种影响，但遗憾的是大多为理论性分析，缺少从资本市场入手去量化食品安全事件的具体影响；②纵观已有文献，对公告后价格漂移现象的研究鲜有涉足盈余公告以外的公告事件；③虽然以三聚氰胺事件为切入點的研究已经很多，但将食品安全事件与整个食品行业上市公司相结合的实证研究仍甚为少见，多为个案分析，且所选取的样本数量相对匮乏数据支撑不足。

这为后续研究提供了启发，可以尝试运用事件研究法对整个食品行业上市公司的相关数据进行实证分析，以累积异常收益率和相对交易量等指标为参考，深入讨论食品安全事件对食品行业上市公司股价漂移的影响，从不同视角对证券市场上盈余公告以外的其它信息披露所引发的市场反应进行探索。

期望通过本文及后续的研究深入探讨食品安全事件的爆发在资本市场上具体的信号传递机制和影响机理，为食品这类信任品市场的溢出效应及公告后价格漂移现象提供一般性结论和经验证据，为分析和缓解危机影响及其相应的证券市场信息披露监管措施提供合理的政策建议，帮助构建食品行业大数据信息系统，促进食品行业的资源优化配置，助力食品行业的供给侧结构性改革，推动健康中国的建设。

[参考文献]

[1] Basha M B， Mason C， Shamsudin M F， Hussain H I， Salem M A. Consumers Attitude towards Organic Food [J]. Procedia Economics and Finance， 2015（31）：444-452.

[2] Fama E F. Efficient capital markets： a review of theory and empirical work [J]. Journal of Finance，1970， 25（2）：383-417.

[3] 赵宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据[J].经济研究，1998（7）：41-49.

[4] 陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据[J].经济研究，1999（6）：21-28.

[5] 王俊豪，周小梅.跨学科视野下的食品安全治理研究与展望[J].管理世界，2014（10）：176-177.

[6] 靳明，杨波，赵敏，等.食品安全事件的溢出效应与消费替代行为研究——以乳制品系列安全事件为例[J].财经论丛，2015（12）：77-84.

[7] Dai Yunhao， Dongmin Kong， Maobin Wang.Investor reactions to food safety incidents： Evidence from the Chinese milk industry [J]. Food Policy， 2013（43）：23-31.

[8] 王永钦，刘思远，杜巨澜.信任品市场的竞争效应与传染效应：理论和基于中国食品行业的事件研究[J].经济研究，2014（2）：141-154.

[9] Kong Dongmin.Does corporate social responsibility matter in the food industry？ Evidence from a nature experiment in China [J]. Food Policy， 2012（37）：323-334.

[10] 武帅峰，陈志国，杨甜婕.食品安全事件对相关上市公司的溢出效应研究——以酒鬼酒塑化剂风波为例[J].财经理论与实践，2014（2）：45-50.

[11] 全世文，曾寅初，刘媛媛，等.食品安全事件后的消费者购买行为恢复——以三聚氰胺事件为例[J].农业技术经济，2011（7）：4-15.

[12] 展进涛.转基因信息传播对消费者食品安全风险预期的影响[J].农业技术经济，2015（8）：15-24.

[13] 龚强，张一林，余建宇.激励、信息与食品安全规制[J].经济研究，2013（3）：135-147.

[14] 李中东，张在升.食品安全规制效果及其影响因素分析[J].中国农村经济，2015（6）：74-84.

[15] 王可山，苏昕.制度环境、生产经营者利益选择与食品安全信息有效传递[J].宏观经济研究，2013（7）：84-89.

[16] 陈素云.食品安全信息披露、利益相关者信心与公司价值[J].农业技术经济，2016（2）：120-127.

[17] 徐寿福，徐龙炳.信息披露质量与资本市场估值偏误[J].会计研究，2015（1）：40-47+96.

[18] 张明华，温晋锋，刘增金.行业自律、社会监管与纵向协作——基于社会共治视角的食品安全行为研究[J].产业经济研究，2017（1）：89-99.

[19] 周开国，杨海生，伍颖华.食品安全监督机制研究——媒体、资本市场与政府协同治理[J].经济研究，2016（9）：58-72.

[20] 吳元元.信息基础、声誉机制与执法优化—食品安全治理的新视野[J].中国社会科学，2012（6）：115-133+207-208.

[21] Ball R.， P. Brown. An empirical evaluation of accounting income numbers [J]. Journal of Accounting Research， 1968， 6（2）：159-177.

[22] Bernard V L， Thomas J K. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings [J]. Journal of Accounting & Economics， 1990， 13（4）：305-340.

[23] 于李胜，王艳艳.信息不确定性与盈余公告后的漂移现象（PEAD）[J].管理世界，2006（3）：40-49.

[24] 黄政，刘怡芳.市场环境、股价信息含量与资本配置效率[J].税务与经济，2017（4）：28-34.

[25] 于忠泊，田高良，张咏梅.媒体关注、制度环境与盈余信息市场反应—对市场压力假设的再检验 [J].会计研究，2012（9）：40-51+96-97.

[26] 张华，张俊喜.我国盈利公告效应的动态特征[J].经济学（季刊），2004（1）：305-318.

[27] 齐伟山，欧阳令南.机构投资者与盈余公告后的股价行为—基于中国证券市场的经验分析[J].管理科学，2006（1）：85-91.