管理者的过度自信真的“非理性”吗？

宋斯奇

谋求利益的极致使得我们将发展的目光逐渐从单一的方向转向多方向共同融合，人作为其中关键一环发挥着不可小视的作用。在传统金融中，人都是“完全理性”的，对信息的获取和决策的制定均达到最理想的状态，而在个性化的当今，现实企业管理活动中的主体却往往s之相去甚远。“完全理性人”的前提假设只会阻碍金融理论的进步，建立在行为金融学上，对于管理者“非理性”的研究，特别是对于管理者过度自信的研究孕育而生。

企业谋求战略、扩张不断兼并收购，企业寻求进步、提舟不断加强自身管理，许多经济决策无法从单方面来定性。同时，万事万物都具有两面性，已发展的眼光对待每一件事物才能了解它最终凌驾之上。反观中外文献对于管理者过度自信的研究，其对于收益风险的“非理性”估计已经成为专家学者的共识，但随着公司对于公司管理能力的不短加强，内部控制的提升，从管理者的并购决策入手，管理者的过度自信真的“非理性”吗？

过度自信 内部控制 并购溢价

文献综述

何为管理者的过度自信？简单来说就是在研究管理者的经济行为时，不应仅注重理论及模型上的分析，还应对投资者自身的内在因素加以考虑和分析。从现有的文献可以发现.管理者过度自信通常表现为管理者高估企业未来的经营收益和公司价值，而低估公司将面临的收益波动性和损失，使得管理者对预期收益及损失的态度不对称，使得企业会计政策的选择也会出现不对称，与会计核算稳健性原则相悖。

企业并购是企业为谋求进步、扩张的重要组成形式，是在详细考量企业未来盈利能力、战略，认识到企业所处在的市场壁垒等多方面因素之后实现跨越式的发展的重要途径。Roll Richard（1986）提出“自大假说”认为管理者在实施并购时，由于存在自大心理，高估公司未来的盈利能力，支付超过目标公司价值的溢价，而最终导致并购没有产生相应的协同价值。过度自信的管理者容易高估并购实施后所能带来的经营收益，低估并购过程中产生的风险，进而愿意较高的并购溢价完成交易。

如何防范管理者在并购中出现过度自信行为？内部控制作为企业应对经营风险的重要手段，在现代公司治理实践中不断受到重视和强化。良好的内部控制对高管过度自信行为具有监督和纠正作用，内部控制作为公司治理的主要内容，会通过抑制管理者权利自由度和控制能力来降低管理者的控制幻觉，从而降低其过度自信程度（蔚风英，2015）。李娜、孙文刚（2015）等研究发现管理者过度自信很大程度上是无意之举，但过度自信的主观行为却会导致弱化内部控制效果的客观现实。

研究设计

由于信息不对称，管理者在做出决策前可能掌握不同的信息，如出于公司战略考量，业务需要的公司内部信息或是外界不以获取的信息，同时对于相同信息的理解偏差，使得管理者和其他信息使用者对信息产生不同的认识。管理者还可能对新兴市场的预判，做出不被外界看好的决策。当管理者做出了外界认为的过度自信的决策时，管理者可能是出于自己对不同信息的掌握做出的“理性”决策，也可能是低估风险高估收益的过度自信决策。

以并购溢价与内部控制两个维度来反观管理者过度自信，现有文献普遍支持过度自信的管理者会在并购决策中会高估收益低估风险从而以较高的溢价完成并购，同时，内部控制對于高管过度自信具有监督、纠正的作用。因此我们构建如下贝叶斯模型来进行分析。

Xi表示内部控制情况的区间，i表示内部控制事件。P（x=xi）表示这个内部控制情况出现的概率∑p（x=xi）=1

y表示发生并购溢价的事件。本研究的目的是为了得到P（X=Xi|Y=y）。表示在发生并购溢价的情况下，事件xi即内部控制情况发生的概率，也可以理解为这个内部控制情况的区间对并购溢价的贡献。出现的可能性越高，说明这个内部控制情况区间的贡献越大，可以得到在这种内部情况之下，管理者的决策到底是理性还是非理眭。

国内企业进行并购主要是通过协议转让的方式来进行，并且在协议转让时主要是以净资产作为交易双方定价淡判的基准，因此国内学者唐宗明和蒋位（2002）根据我国资本市场的特殊情况，将净资产作为溢价的测量基准，本文沿用国内学者的这种测量方法。

并购溢价PRE=（交易总价-交易标的的净资产）/交易标的的净资产

目前国内外对于内部控制质量的度量，可以分为以下四类。第一类，会计师事务所通过审计是否披露了企业内部控制的相关信息。第二类，通过问卷进行调查。第三类，结合公司内外两方面来评价内部控制。第四类，基于内部控制目标的评价方法。这些方法都存在一定的问题。除了以上对于内部控制界定之外，DIB迪博内部控制与风险管理水平数据库也对各个上市企业的内部控制情况进行的披露。但是该库发展的时间有限，部分企业的数据不完全所以采用基于内部控制目标指数的评价方法综合评定企业的内部控制。

因为这五个目标数值差距比较大，为了让数据具备可比性，所以对这五个目标的数据作（0，1）标准化处理，即数值越接近于1内部控制越有效，越趋于0则内部控制越无效，然后按照算数平均法计算出内部控制的目标指数。

以证监会2012年行业划分得到行业平均内部控制目标指数为判定依据判定企业内部控制的程度，将企业的内部控制划分为高效与低效两个方面。内部控制高效的包括内部控制目标指数大于行业内部控制目标指数的企业，内部控制低效的包括内部控制目标指数小于行业内部控制目标指数的企业及报告目标审计意见类型为非标准无保留意见的企业。

选取2014年沪深两市A股上市公司为研究对象，为了保证数据的适用性和准确性，在原始数据的基础上按照如下条件对样本进行逐年筛选：一是，由于金融行业与其他行业适用的会计准则存在差异，相关指标不具有可比眭，因此剔除金融保险类公司样本；二是，防止异常财务状况对结论的影响，剔除S、ST及等经济形式不好的公司；三是，剔除主要数据缺失的样本。所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。

数据说明

通过数据的搜集处理，最终得到可用的数据共939条。其中出现溢价并购的事件共有303件，占总比的32.2684%；没有出现溢价并购的事件共636件，占总比的67.7316%。通过搜集的数据可以计算出在不同内部控制情况下的并购情况，即先验概率。在企业内部控制高效的379起并购事件中，企业进行溢价并购的事件达到了117起，占总比的38.6139%；企业没有进行溢价并购的事件有262起，占总比的61.3861%。在企业内部控制低效的560起并购事件中，企业进行溢价并购的事件达到了186起，占总比的33.2143%；企业没有进行溢价并购的事件有374起，占总比的66.7857%。利用贝叶斯分析法，将收集到的数据进行处理得到后验概率，得到如下先验概率表格。

利用贝叶斯公式：得到后验概率：P（X=）=44.8437%；P（X=）=55.1563%、

通过以上得到的后验概率可知，在2014年的数据可得的并购数据中，在企业出现溢价并购的情况下，有44.84%的概率其公司的内部控制情况高效，这说明在当管理者做出并购溢价决策时，有很大的可能眭其企业的内部控制高效。按照先前学者对于内部控制与管理者过度自信的研究，内部控制对高管过度自信具有监督和纠正作用，从而使得管理者谨慎估计并购实施后所能带来的经营收益，重新评估并购过程中产生的风险，这与我们得到的结果存在些许差异。因此更具贝叶斯分析结果对管理者的过度自信进行二次定义：当企业在并购活动中溢价并购时，企业的内部控制高效则认为管理者的过度自信是相对“理性”的；当企业的内部控制低效时，则认为管理者的过度自信是相对“非理性”的。

以公司业绩增长为支撑对管理者过度自信的理性与否进行验证。由于企业并购活动的特殊性，并购涉及到企业的扩张及战略经营，是企业的一项重大决策，所以并购完成后会对企业造成业绩相关的影响，所以取并购前后两年的业绩增长情况来判断，即营业收入增长率。

其中T为并购发生的年份，T-1为并购事件发生前一年，T+l为并购后一年，Rl为并购事件发生前营业收入增长率，R2为并购事件发生后营业收入增长率，同时由此可以推算出并购发生前后营业收入增长率的变化情况，即。通过对数据的重新处理，得到2014年可用的存在并购事件且出现溢价并购共290条数据，其中符合条件的企业内部控制高效的并购事件共111起，企业内部控制低效的并购事件共179起，得到不同内部控制情况下业绩变化情况的均值如下表所示。

从上表中的数据可以发现，在企业进行溢价并购决策时，内部控制作为一项企业的应对风险的一种手段，对管理者的过度自信会造成一定的影响。当企业的内部控制目标指数较高时，良好的内部控制举措会使得管理者对决策更加谨言慎行，此时做出的溢价并购决策并非管理者非理性，而内部控制指数较低时，内部控制举措对管理者的约束力降低，使得管理者对决策的思量不周，产生非理性的管理者过度自信。从并购前后营业收入增长情况可以看出，内控高效的企业在进行溢价并购后，业绩得到了一定的增长，并购后营业收入增长率相比并购前增长了近45.56%，其业绩增长情况的变化呈现出一种良性的增长情况。而内部控制低效的企业在进行溢价并购后，营业收入增长率出现了下滑，下滑幅度高达71.96%。以上数据也佐证开始对于管理者过度自信的发现，当管理者出现过度自信决策时.不能单纯认为管理者的决策会与理性决策之间存在偏颇，管理者做出的过度自信决策可能是基于跟多方面考虑得出的理性的决策，同时从数据中也发现内部控制对高管过度自信具有监督和纠正作用。

研究结论

管理者的过度自信决策并非非理性，那这又是什么原因所造成？在现实经济生活中，资本市场是不完全的，各个市场参与者享有的信息是不对称的。就企业并購来说，在并购过程中，由于并购双方对于信息的掌握是不对称的，收购企业总是处于信息不利的地位。正是由于信息的不对称，收购企业的管理者对目标企业的资产价值和盈利能力的判断往往难以非常准确，这就构成目标企业与收购企业之间的信号传递博弃。同时由于企业规模的扩张、业务的拓宽、领域的跻身或者其他战略性的考量，对被并购企业进行战略性兼并，使得并购企业给出一个高于被并购企业价值的价格，从而提高并购效率。管理者的并购决策可能由衷地是为了股东的利益最大化，但由于资本市场的信息不对称，投资者无法了解公司的内部信息，而管理者能够掌握投资者所无法了解的有价值信息，这使得外部股东对并购价格产生疑惑，看不到并购决策中的理性成分。Hahnemann& Tversky（1974）指出，个人在面对不确定结果做出预期时，常常违背贝叶斯法则或其他关于概率的理论，容易让人联想到的事情会让人认为这件事情常常发生。投资者面对企业有限的信息的同时不能从记忆中获得决策所需要的全部信息，然而过度自信的管理者常常被认为会高估自己所获得的信息，在信息加工时往往会出现低估潜在风险、高估协同收益的情况，所以投资者也会对溢价并购的决策产生非理性的心理偏差。

研究管理者的过度自信决策不能一概而论，而应该分清管理者过度自信决策的真实动机，可以从多个维度来观察综合判定决策的理性与否。通过企业在并购事件中做出的并购溢价决策，引入内部控制作为另外一个维度来观察管理者的决策行为，可以发现以往被学者们认为的非理性的过度自信决策并非真的非理性。从研究者发现完善的内部控制可以减少管理者决策的非理性，有效的对管理者进行监督，完善的内部控制可以帮助投资者看清管理者决策的理性与否，帮助投资者更好的做出投资决策，使得投资环境趋于良性。同时对管理者过度自信的区分可以使我们更好的对管理者的行为进行研究，不断完善研究的体系。

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