关于国债发行市场的研究

李力

在市场经济发达国家，国债是证券市场的基准金融工具，国债市场是证券市场的核心和主体，其发展直接关系证券市场乃至整个金融市场的繁荣与稳定。国债市场还是中央银行进行宏观调控的舞台，其发达与否直接影响中央银行公开市场业务的运作和宏观调控的效果。我国国债市场至1981年以来得到了长足发展，同时也还存在许多问题，如何解决这些问题，发展国债市场是我们目前面的重大课题。本文从国债发行市场展开对我国国债市场现状分析，针对我国国债市场具体情况，提出了相应的改进措施和建议。

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关于国债发行市场存在的问题

（1）国债发行规模有缺陷

我国国债发行规模经历了大致三个阶段的发展：第一阶段是恢复国债发行的1981——1986年，这一阶段年平均发行量为53亿元，累计发行量为395亿元，占财政收入比重很小。第二阶段是1988——1993年，年平均发行量287亿元。前13年累计发行量为2149亿元，国债增幅比较平稳。第三阶段是1994年至今，1994年国债发行量急剧增长，已经达到1100亿元。1995年发行规模再一次增加，发行达规模冲破1500亿元，1996年又增添400亿元，发行规模达到2100亿元。近几年，我国国债发行规模在不断扩大，而且这种趋势将持续。国债的必然存量和流量是国债市场运行的物质基础。但国债毕竟是有偿的，发行国债既可以刺激社会需求，转变社会消费和投资结构，还要受到各种客观经濟因素的制约，如社会的应债能力、政府的偿债能力等等。所以，国债的发行规模一定要合理。

（2）国债发行结构不完善

国债发行的结构指的是一个国家各种不同的债务彼此组合和各种债券收入的彼此组合。我国国债发行结构的不完善主要是如下几方面：

1.国债期限的结构太单调。国债期限结构指的就是一国家内所有的国债中长、中、短债券它们各自所占的比例及互相比对关系。长、中、短三种债券是否合理的搭配将会影响到一国政府财政资金的使用以及债务的偿还，完善的期限结构会对一级市场的发行和二级市场的流通起到积极的作用。否则，对一级市场上国债的承购会起到消极作用，阻碍国债在二级市场上的流通。一个国家国债的期限结构的特点将会受到多种因素的影响。比如国民储蓄的特点、居民消费的结构的特点、金融体系的特点、投资人的构成、政府资金的需求结构、二级市场上的流动性等等。

2.国债认购者结构不完善。国债的持有者包括：中央银行、商业银行、保险公司、养老金及各类基金，社会公众，社会企事业法人以及国外机构等。在国债市场的发展过程中，很多人都比较关心国债认购者的结构。因为“它影响到流通量的构成和资本市场的地位”，通过对该结构的分析，有利于改进国债发行方式，充分发挥国债的宏观调控作用。

3.国债的产品结构单一。国债的产品结构指的是国家发行不同类型的国债之间的彼此组合和规模的比例关系，政府提供不同品种国债的目的。起首在于为实现一定的经济宏观政策目标而保障顺利得到融资的数额；其次是可以适应投资者的需求，还可以减少融资成本。

政策建议

（1）完善国债发行市场的政策建议

1.国外的经验借鉴

美国国债的发行方式。美国国债的发行媒介主要是信托基金和政府、银行及公众。银行系统主要是指联邦储备银行和商业银行，二者购买政府债券，对美国经济可能产生扩张性的影响；公众主体广泛，主要是个人、州政府、保险公司。公众购买政府债券，本质是将资金使用权转移给政府，货币总量并没有发生变化。但需要注意的是，由于美国银行贷款十分普遍，人们往往从银行贷款，然后拿着这些贷款去购买政府债券，还有人先去购买政府发行的债券，再用这些债券做抵押去银行贷款，而这两种形式都是法律所允许的，所以就有引发通货膨胀的危险。

（2）科学设计严格管理国债发行规模

合理的国债发行对于控制货币供应量，推动债券市场、货币市场和资本市场的发展、加大公共财政支出、促进市场利率会起到十分积极的作用，刺激经济增长，控制货币流动性，管理对外贸易，调节社会总供给与总需求的平衡，抑制通货膨胀的发生。否则如果国债规模过大会造成沉重的财政负担，如果规模过小则难以发挥国债的宏观调控功能。调整我国的国债规模，使之趋向合理是我们一直追求的，但是并不是要急刹车，因为在市场经济下任何政策性的急刹车都会带来严重的后果，加上目前世界性的经济危机也波及到了我国，为了促进经济的复苏国家采取了积极的财政政策，如果在此时大手笔地调整国债规模也不合时宜。所以，我们应该注意疏导细微之处，实行合理的国债政策，合理增加国债规模，优化国债结构。最后，还要发挥国债的“乘数效应”，通过发行国债带动社会投资、拉动内需，进而降低对国债的依存度，减少国债的发行量，使之与财政周期性平衡与结构性平衡相协调，强化国债余额管理，将用于基础设施建设方面的投资的使用范围和效果进行严格的管理，以保证国债投资目标的实现，促进国民经济的发展，积极应对经济危机。

（3）国债发行市场化

我国政府在国债的发行上应该做合理的规划，建立有规律性的发行机制，并在每个年度的开始发布本年度的计划，或者在一个年度的后期发布下一年度的计划，让投资者对国债发行的有一个全面的了解，从而在避免由于盲目购买或转让而带来的风险的同时也增加了投资者的理性预期，减少市场波动，促进国债市场的繁荣。

（4）优化国债发行结构

1.适度扩大国债发行规模，提高可流通国债的发行比重。中央银行利用公开市场业务执行货币政策时，主要经由过程是吞吐国债，从而增加或减少基础货币数量，改变商业银行的准备金水平，从而实现紧缩或者扩张的货币政策。

2.完善国债认购者者结构以及机构投资者。一是，银行要增加国债发行的数额，促进公开市场操作流程的传递效果的提高。二是，进一步完善合格的境外投资者制度，允许国外投资者购买一定比例的国债，这有利于国债市场朝着更广、更深的方向发展。

3.转变国债市场的组合局面，成立统一的国债流通市场。放宽机构投资者进入银行间债券市场的准入条件，最大限度地吸收全社会有条件、有意愿的机构进入两个国债市场，从交易主体上对两个市场进行连通。