社保基金持股对创新的影响

叶俞辛

社保基金是我国资本市场重要的机构投资者。本文基于2003—2015年社保基金持股的上市公司作为研究样本，检查社保基金持股是否可以刺激企业创新。结果发现：有社保基金参股的上市公司可以促进企业创新，没有社保基金参股的公司反而会抑制企业的创新。进一步研究还发现，具有高持股比例的社保基金持股的上市公司创新能力更强。在将自变量滞后一期进行检验后，该结论依然成立。综合本文研究结果，应赋予社保基金转持股份公司治理参与权，提高社保基金的入市比例上限，以充分实现社保基金组合持股对激发企业创新的促进作用，提高企业的市场竞争力。

社会保障基金

创新能力 持股比例

引言

有些研究表明，社保基金作为机构投资者，具有价值创造能力。现有研究主要从社保基金对股权偏好、公司盈余管理、公司绩效等公司经营管理方面等进行研究。但是学术界对于社保基金对上市公司的创新活动影响作用研究甚少，因此本文就关于社保基金对上市公司创新活动的这个领域进行拓展研究。

本文研究结果表明，在2003-2015年间，具有社保基金持股的公司可以促进上市公司的创新研发能力，而不具有社保基金持股的公司则会抑制公司的创新，进一步的论证发现，社保基金持股比例高的公司对企业的创新具有正向作用，而这说明在公司中的社保基金持股份额必须达到一个“限制门槛”，才可以达到对公司创新的促进作用。此外，不同特征的社保基金持股在上市公司的创新活动有不同的影响，具有联合投资的社保基金持股更能促进企业的创新能力。本文对实证结果进行了稳健性检验，其结论仍然是稳健的。

余文结构安排如下：第二部分为相应的理论分析并提出研究假设；第三部分是研究设计；第四部分报告实证研究结果；第五部分为研究结论。

相应的理论分析并提出研究假设

对于公司的股权结构是否会影响企业的创新能力，国外的大量文献在研究股权结构对技术创新的作用时，讨论的是企业中大股东和相对大股东对创新的影响，而且大多数文献分析的思路主要是从公司治理的角度，用代理成本理论、现代管家理论来探讨股权结构或股权集中度与技术创新的关系。基于代理成本理论，认为股权集中度与技术创新的关系有正相关关系。基于现代管家理论，认为增加企业经营者股份可能还会减少企业R&D支出，从而减少企业的长期收益。国内学者对此研究的角度不一，主要从股权的集中度、股权的组合构成方面对企业的研发创新进行探讨研究。

根据委托代理理论，在公司做出是否要进行创新的决策时，作为委托人的投资者和作为代理人的管理层之间利益冲突凸显。委托人和代理人决策目标关注的长短期利益不同，直接影响公司技术创新。根据这一理论，国内外学者发现，机构投资者持股对于公司技术创新也有着正反两方面的影响。

社保基金作为机构投资者中的一员，是否也会对公司的创新能力具有影响呢？根据上述理论表明，社保基金参股既有可能因为其较低的股权比例而对公司的创新决策起不到作用，或者出现委托代理问题而对公司的创新起到抑制作用，也可能随着其监督作用的产生，平衡股权，优化股权结构，起到公司治理的作用，从而对公司的创新能力存在正向影响。为此本文提出以下两个竞争性假说。

H1a：社保基金持股将促进企业创新

H2a：社保基金持股将抑制企业创新

研究设计

（1）样本与数据

本文选取2003年到2015年年间所有A股主板上市公司作为初始样本，借鉴已有研究进行分析，本文所用的研发数据及股东数据主要源于国泰安（CSMAR）数据库。

（2）变量选择与模型设计

1.社保基金持股对创新影响的模型设计

本文借鉴鲁桐、党印（2014）、XuanTian和Tracy YueWang（2017）的方法来检验社保基金持股是否可以促进企业创新，其研究模型如下：

模型变量的名称、代码汇总如下表∣1。

2.变量的描述性统计

专利有效性数目的均值81.74，专利申报数目的均值为23.35，两个指标的四分位数差异较大，标准差也较大，表明中国上市公司在研发创新产出方面存在较大差异性。在股东方面，社保基金持股比例的均值为1.22，其四分之一和四分之三位数分别为0.58，四分之三位数为1.61，说明上市公司中社保基金持股比例较大，非社保基金持股比例的均值为5.88。

实证结果与分析

（1）社保基金持股对公司的创新影响

表3列出了社保基金持股和非社保基金持股对专利申报数目的回归结果。其中，第（2）列被解釋变量为连续型变量社保基金持股比例，采用OLS回归，从回归结果可见社保基金对专利申报数目的回归系数为0.000192，社保基金持股比例与上市公司专利申报数量呈正相关关系，符合假设H1a的预期。总体看来，表3的回归结果说明上市公司中有社保基金参股的公司能够促进企业的创新力，但是根据数据结果表明，上市公司中没有社保基金参股的公司则会抑制创新。

（2）社保基金的投资特征与企业的创新行为

本文将进一步检验不同特征的社保基金持股对上市公司的创新影响，通过观察持股比例，本文将有社保基金持股的上市公司按照持股比例是否大于或者等于样本中位数，区分成社保基金高持股比例公司和社保基金低持股比例公司。其实证结果如表4，表4为社保基金的持股高低对创新的影响，结果显示，社保基金持股高组和专利申报数目、专利有效性成正比例关系，进一步验证了社保基金持股比例越高越能促进企业的创新能力，符合假设H1a。而社保基金持股低则与其呈负相关关系，这个结果表明社保基金持股在一定比例才能够起到促进企业的创新能力，如果其持股比例过低将会抑制企业的创新性。

结论

本文基于2003—2015年社保基金持股的上市公司作为研究样本，检验社保基金持股是否可以刺激企业创新。实证结果发现：第一，有社保基金参股的上市公司可以促进企业创新，没有社保基金参股的公司反而会抑制企业的创新。第二，具有高持股比例的社保基金持股的上市公司创新能力更强。在将自变量滞后一期后进行检验，该结论依然成立。究其原因，主要是因为股权结构是企业技术创新的基础，股权结构决定了不同利益主体在企业治理中的地位和影响力，从而影响着企业技术创新的意愿和创新能力。在我国，普遍存在“一股独大”的问题，这种股权结构从多方面影响着企业技术创新活动，不合理的股权结构，一方面限制了重视技术创新的机构投资者对公司治理的参与，另一方面也不利于企业技术创新融资渠道的拓展，从而限制了创新资金的供给。而社保基金参股一方面促进了公司的股权平衡，加强了企业技术创新投入的监督，从而保证了技术创新的资金力度，另一方面，通过社保基金参股重构了股权结构，改善了公司治理，这有利于技术创新效率的提升。

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