PPP模式融资与股权博弈影响因素研究*

吕雁琴，韩 军

（1.新疆大学新疆创新管理研究中心，新疆乌鲁木齐830046；2.新疆大学经济与管理学院，新疆乌鲁木齐830047）

PPP(Public-Private Partnership)模式是指政府通过特许经营、购买服务、股权合作等方式与社会资本建立的利益共享、风险分担的合作关系。它以合同方式规定政府与企业双方的权利和义务，共同承担责任和融资风险。

关于PPP模式问题。Besley（2001）等研究认为，PPP项目若用于公益性项目投资，控制权应该由对产品价值贡献较高的一方拥有，即对社会贡献程度最高掌握全部控股权[1]。Savas(2002)等认为，社会资本与政府合作，为了保障企业的合法权益，应当通过法律的形式来与政府部门达成事前约定[2]。Guasch(2006)认为，政企之间的PPP项目可以在一定程度上减轻政府财政压力，提高公共产品供给能力，但由于政企之间的利益冲突使得各方在行为方式上产生不同，进而制约着契约治理方式[3]。亓霞（2009）等、江春霞（2016）根据20世纪80年代以来我国16个失败的PPP项目案例总结认为，PPP项目失败的主要风险包括法律变更风险、市场收益不足、收费变更等13个主要因素[4-5]。张喆（2012）认为，PPP的控制权分配结构会影响到PPP项目合作中企业行为，政府过度的行政干预股权分配会导致合作效率的损失[6]。李林（2013）等在政企之间地位非对称条件下，利用讨价还价博弈理论构建政企双方子博弈精炼纳什均衡[7]1940-1945。

就PPP项目融资问题。2014年，国家发改委颁布《政府和社会资本合作项目通用合同指南》（发改投资〔2014〕2724号）明确指出，PPP合同各方均是平等主体，以市场机制为基础建立平等互惠合作关系，各参与方应按照公平、公正、公开和诚实信用的原则开展政府和社会资本合作。2015年，财政部与住建部联合发布《关于市政公用领域开展政府和社会资本合作项目推介工作的通知》（财建〔2015〕29号），提出坚持PPP项目公共利益优先的基本原则。然而，在实际操作中，政府和企业达成PPP项目协议存在单方面或多方面目标不一致，如利益冲突、政企出资比例等；与此同时，市场经济条件下PPP模式引入非政府资本，不仅带来融资结构的变化，而且必然引起项目治理结构的变化。因此，如何进行股权配置成为PPP模式下政企能否“联姻”的关键因素之一。

一、政企合作前提

无论是私人企业还是国有企业，参与政府PPP项目都要有一定的前提条件的，这个前提条件就是PPP项目治理机制依据。根据现代契约理论，PPP项目的本质是各参与方缔结的一种契约的集合。这种契约对各要素的各参与方之间的权利、责任和义务进行界定，同时契约也对参与各方之间的利益进行分配。

（一）企业拥有一定特许经营期限

PPP项目获得净收益是企业参与项目合作的根本原因，而影响PPP项目收益的主要因素有项目经营期限、净现金流量和投资收益率等[7]1946。除收益外，特许经营期限也是企业参与PPP项目合作的关键因素。由于净现金流与投资收益率受未来因素影响较大，因此，当其它因素不变时，特许经营年限就成为企业是否愿意参与PPP项目的主要原因。若允许企业特许经营时间长，虽然在一定程度上可以激励企业参与PPP项目，但企业经营时间过长损害社会公众利益甚至会影响政府声誉。若企业特许经营时间短，企业在运营期内收益低于潜在成本，企业必然会选择在PPP项目建设中采用低成本耗材，在项目管理及运营中降低对项目投入及维护费用，当PPP项目合同到期政府回收时必然会影响到项目后续运营。因此，合理的特许经营期限也是企业在特许经营期内收回投资并获得投资回报的重要前提。

（二）政企双方共同承担投资损益风险

政府与企业合作的实质是政府从企业那里获得发展地方经济所需要的各种资本（如资金、技术、管理经验等），借助PPP项目为社会提供公共产品供给能力。政府为企业提供平台必然要求一定的股权获得一定收益，政府要获得收益必然就要承担对未来损益的风险。而对企业来说则是通过政府提供的平台进入基础设施建设领域，拓展企业投资渠道，为企业的未来发展带来长远利益。然而，PPP项目的未来经营状况不确定性大，投资PPP项目就要面临资本损失的风险。政企双方有收益必然存在风险，双方需要共同承担未来的收益损失。

（三）企业享有资本退出权

2014年11月，国务院发布关于《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），对建立健全政府和社会资本合作机制从多方面进行了规范，其中，“健全退出机制”是最重要的组成部分，要求地方政府与企业之间合作设立PPP项目的合同中明确双方退出机制。推广PPP模式，没有也不可能要求社会资本方均为百年企业，即便社会资本方是大型央企、国企资本雄厚方，也无法做到贯穿整个PPP项目生命周期而长期不进行企业战略调整或股权变更，同年12月，财政部又下发了《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156号），提出要切实遵循PPP合同管理的核心原则部分，明确PPP项目要“灵活兼顾”的原则，并要求合理设置一些关于期限变更（包括项目延期及提前终止等）、内容变更（产出标准调整、价格调整等）、主体变更（合同转让）等灵活调整机制，双方为将来可能长达20年到30年的合同执行期预留调整和变更空间。这也是将主体变更作为“灵活兼顾”这一合同管理核心原则重要内容的原因所在。因此，健全的资本退出机制是PPP模式发展过程中的必要环节。

（四）企业应享有一定的自主经营权

企业享有项目自主经营权并不是针对所有的PPP项目企业都要有经营权，这种经营权是一定范围内的自主经营权。例如，政府与企业合作参与公立学校基础教学设施建设，对于教育教学不可能交由企业管理，而后勤服务则可以由企业自主经营。同样，PPP项目下企业参与公立医疗基础设施建设，医院救死扶伤等核心业务不可能由企业管理，而对于医院外包项目企业可以拥有自主经营权。由于PPP项目具有投资周期长、投资金额大、社会关注度高、投资主体复杂等特点，其在运营过程中容易发生PPP合同中未能明确规定的事件。因此，政府在不损害公共利益的情况下，应给予企业对PPP项目公司的一定的自主经营权，而不是与社会资本争夺PPP项目公司的控制权。企业享有一定的自主经营权，不仅能更好地发挥政府的社会职能，也能激励企业更好地参与PPP项目。

二、PPP模式下政企冲突根源

政企资金具有不同的性质来源，两者目标的不一致性决定了PPP项目中政企之间必然存在冲突。政府和企业通常都站在符合自身利益的角度出发，希望对方履行更多与自身利益一致的行动，这就使得目前条件下政府与企业之间存在以下几方面主要矛盾。

（一）政企双方利益目标不同

PPP项目由政企双方合作成立，双方既有利益合作又有利益纷争。PPP项目中政府一方控股的主体是国家，由于政府既是社会经济活动参与者，同时又是社会经济活动的管理者，所以政府的意志往往体现的是国家的利益。因此，政府参与PPP项目合作在个人利益和公共利益之间选择，首要是国家利益也就是公共利益。而对于企业来说，无论是国有企业还是私有企业往往考虑的是群体利益也是私人利益，政企最初的投资目的不同，因此，在后续PPP项目运营过程中出现利益矛盾也就不足为怪。

（二）社会契约精神缺乏

社会契约精神缺乏。主要是指地方政府失信行为，这是当前中国面临的严重社会问题。政府缺乏契约精神而导致PPP项目失败的案例数不胜数。清华大学王守清教授称[8]，90%以上的企业家以及70%的民营企业最大的顾虑是地方政府缺乏信用，不少企业反映，地方政府的党政负责人拍脑袋定的调子就是PPP合作的准则。据报道地方政府在一些PPP项目合作之前往往会给出承诺一些条件，但真正等到PPP项目落实时政府兑现经常出现缩水或完全不兑现的情况。报道中还举出，根据PPP项目污水处理的企业反映，合作企业按双方合同建成污水处理厂后，地方政府先前承诺的配套建设污水处理管网却毫无进展[9]。此外，该报道中还引述某位企业负责人的话说，地方政府部门换届时“新官不买旧账”的做法也是企业最怕遇到的事情。特别是在PPP项目签订之后当地方政府负责人发生人事变更时，双方很容易发生推诿扯皮。因此，地方政府一个地方一种做法，一个领导一套政策的行为，其随意性与法理性相抵触，往往令许多企业无所适从。

（三）政府在股权行使中职权越位

政府在股权行使中职权越位表现为政府以股权名义利用行政权干预PPP项目经营。职权越位具体体现在行政权力干预企业制定决策、筹集投资、人事变更等方面，使PPP项目公司的管理及经营始终处于政府“监控”之下。一些PPP项目正是由于政府过度地干预和引导，外界看起来光鲜，内部却危机四伏。因此，政府在处理与企业的关系上理应有自己的职权范围，若政府过度干预甚至直接介入企业的生产经营，带来的效果可能与愿望背道而驰，到头来不仅破坏了产权，阻碍了技术创新，扭曲了资源配置，而且容易滋生权力寻租、腐败等现象[10]。因此，只有“把权力关进笼子”，对政府权力进行制约和监督，才能更好地完善PPP项目公司的现代企业管理制度以及法人治理结构。

（四）PPP模式法律制度不完善

实际上从我国开始引入PPP模式起，就存在一个重要法律纠纷不清，PPP模式的合同属于公法还是私法，是行政合同还是民事合同？因为这关系到如果政企对于PPP项目合作产生分歧，双方应采用哪种诉讼方式[11-12]。若PPP项目合同是行政合同，则以公法为基础，那么作为社会资本方只能行政复议或行政诉讼；若以民事合同法为基础，那么政府与企业的地位是平等的。而当前我国PPP模式相关法律法规中，对于PPP项目合同出现争议采取何种诉讼方式，并没有明确的定义。2014年发布《政府和社会资本合作模式操作指南》(财金〔2014〕76号)及《政府和社会资本合作项目通用合同指南》(发改投资〔2014〕2724号)中都特别规定，若政企之间出现PPP项目争议，可通过仲裁方式或民事诉讼的方式解决。而近年来颁布的相关PPP模式法规未对此明确说明。因此，在特许经营协议和PPP合同关系不清、在民事合同还是行政合同定性不当的情况下，“中国式的PPP模式”前途如何令人担忧。

三、政企股权博弈与均衡

合作博弈的前提是双方之间首先要有合作意向，因为只有合作，双方才能够产生更大的剩余价值，从而增进双方的共同利益。而对于合作产生的剩余在各方之间如何分配，取决于博弈双方的力量对比和制度设计。因此，合作产生剩余的分配，既是合作的结果，又是双方达成合作的前提条件。

PPP项目股权博弈过程中，股权分配问题的核心，就是政企双方掌握的信息是否对称问题。因此，政企关于PPP项目的股权博弈可分为完全信息博弈和非完全信息博弈[13-14]。本节探讨在这两种情形下政企双方关于PPP项目的股权博弈与均衡。

（一）合理的前提假设

假设一：政府G和企业Q之间都是理性人，政企都不希望谈判破裂。

假设二：若政府部门拥有的股权为ki，则企业拥有的股权为1-ki，即双方围绕ki展开讨价还价，政企双方股权之和为100%。

假设三：政企谈判期间都会消耗一定的成本δi（δi＞1）。δ1表示政府谈判成本，δ2表示企业谈判成本。谈判回合次数越多，双方消耗的机会成本就越大，且在谈判过程中企业成本一般大于政府成本，即δ2＞δ1。

假设四：若政企间是非完全信息博弈，双方对对方掌握的信息程度不了解。

（二）政企在完全信息情况下的博弈

政企完全信息博弈是指政企双方对对方的特征、采取的策略及收益函数等方面拥有对称信息的博弈。因此，在完全信息条件下，政企双方的股权博弈模型将围绕以下多个回合展开。

第一回合：考虑到政府部门相对企业具有利地位，政府首先提出自己出资的有形资产（如直接出资，税收优惠等）拥有的股权为ki，企业拥有的股权为1-ki，然而政府在PPP项目中除了提供有形资产以外，还包括无形资产（项目审批权限，延长企业经营年限，甚至包括利益输送等）无法进行量化的隐形福利。因此，政府必然会利用自己提供的无形资产要求企业提供额外的股权r1。那么在这种情况下政府和企业拥有的股权分别为：

如果企业拒绝政府第一回合提出的股权分配比例，则博弈自然进入第二回合。

第二回合：企业提出政府股权分配为k2，那么企业股权1-k2，因为谈判会增加成本。因此，在这一阶段双方必然会比第一回合损失更多的成本，同时政府依然会利用自己提供的无形资产要求企业提供额外的股权r2，此时政府和企业股权为:

同理，若政府不接受企业第二回合提出的股权分配，那么谈判自然进入第三回合，此时政府和企业股权分别为:

若第三回合依然没有达到对方要求，那么博弈将会一直持续下去，直到一方接受另一方提出的方案则博弈结束。根据上述分析可知这是一个无限回合博弈模型，无限回合博弈过程与有限回合博弈不同，按常规思路，逆推归纳法无法对本模型求解。Shaked和Sutton在1984年提出，对于一个无限回合的讨价还价博弈来讲，设立的逆推基点不管是第三回合，还是第一回合，其最终的结果都是一样的（限于篇幅本文略去推导过程）。所以当t→∞在无限期轮流出价博弈中，当政府要求的额外股权ri=r为常数时，存在惟一的子博弈精炼纳什均衡解，政府与企业最终股权比例分别为：

通过上述政府与企业最终股权分配可以看出，式（7）中k为政府名义上拥有的股权比例，而(δ2-1)(δ1δ2-1)表示政府实际上拥有的股权比例。式（8）中1-k表示企业名义上拥有的股权，(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)表示企业实际上拥有的股权。根据式（7）及（8）可以看出，最终实际的股权分配是关于政企谈判成本δ1和δ2的函数。对于政府来说，最终实际的股权比例不能低于(δ2-1)(δ1δ2-1)；对于企业来说，最终的股权比例不能低于(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)，所以完全信息条件下政企双方对PPP项目所持有股份最终取决于双方谈判成本δ1和δ2。

（三）政企在不完全信息情况下的博弈

政企不完全信息博弈是指政企双方对对方的特征、采取策略及收益函数信息了解不够准确，或者对对方的特征、策略空间及收益函数没有准确的信息。当PPP项目谈判过程中政企双方均不知道对方所掌握信息的情况下，双方只能依据主观判断对方采取的行动。

在实际生产过程中，制造任务根据其是否含有子任务的情况，将制造任务执行状态分为包含子任务和不包含子任务两大类型。

首先第一回合同样政府先出价以概率q1向企业提出政府拥有的股权为k1，企业拥有的股权为1-k1。同样，由于政府提供了无形资产必然要求企业额外提供的股权为r1，因此，政府股权和企业的股权分别为：

而当政府以概率q2（其中q1+q2=1，下同）不向企业要求额外的股权时，政府与企业股权分配比例分别为：

因此，在第一回合中，政府企业股权为：

如果企业拒绝第一回合政府提出的分配比例，则博弈自然进入第二回合。

第二回合政府以概率q1的概率向企业提出股权为k2，企业股权为1-k2，这一阶段谈判同样会增加双方成本，此时政府与企业股权分别为：

而政府以概率q2不要求企业提供额外股权时，政府与企业股权分别为：

因此，政府与企业在第二回合最终股权分配为：

博弈如此循环，直到一方接受另一方提出的方案，则博弈结束。

根据公式（10）至公式（23）分析可知，该模型是一个不完全信息条件下无限回合博弈模型。因此，逆推归纳法同样无法适用于对本模型的求解。我们这里根据匈牙利经济学家海萨尼的思想引入“自然”（N）这个变量来进行分析。海萨尼转换可以将不完全信息的博弈转化为完全但不完美的讨价还价博弈（限于篇幅略去推到过程）。同样当政府要求的股权ri=r为常数时，在无限期讨价还价博弈模型中，政府和企业的子博弈精炼纳什均衡解分别为：

在公式（24）中k为政府部门名义上拥有的股权，(δ2-1)(δ1δ2-1)为政府部门实际拥有的股权比例，q1r为政府除提供有形资产以外的要求的股权。因此，当q1=1时表示政府一定会要求企业提供额外的股权分配比例，这种情况下政企博弈与完全信息博弈情形相同，当q1=0时表示政府完全不会要求企业提供额外股权。当0＜q1＜1表示企业不能完全按照政府的要求提供其股权。在公式（24）中1-k表示企业名义拥有股权，(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)表示企业实际拥有的股权，q1r表示企业提供给政府的股权比例。

根据上述分析我们知道，无论是完全信息博弈还是不完全信息博弈，对于政府要求的实际股权比例都为，也就是说当政府的股权低于时，政府不愿意与企业达成合作协议。对于企业来说，当其实际股权比例低于(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)，企业同样没有意愿与政府达成合作。

四、结论及启示

根据上述分析，我们得出政企之间在完全信息博弈和非完全信息博弈条件下有如下结论：

结论一：无论是完全信息博弈还是不完全信息博弈，对于政府与企业之间要求的实际股权比例只与谈判回合成本有关。也就是说，当政府对某一个PPP项目招标时，政府完全可以预料到PPP项目公司未来的盈利能力。同时企业愿意参与PPP项目必然也经过前期可行性论证以及对项目未来盈利论证。

结论二：在结论一的条件下，此时PPP项目谈判成败核心是政企双方谈判成本，因而谈判成本就成为PPP项目合作成功的第一步关键因素。政府谈判成本包括当前成本及未来成本，其中政府当前成本包括在谈判期间所耗费的人力、物力及财力（包括人员经费、会议费、公车费、差旅费及招待费等），而政府的未来成本则包括政府不能及时提供公共产品而牺牲未来社会公众的总体利益。对于企业来说同样包括当前成本及未来成本（机会成本），企业当前成本除了包括谈判期间企业耗费的人力、物力及财力外，还包括企业手中的货币因无法流动而面临贬值的压力，企业的未来成本则包括企业当前与政府谈判耗费精力而错过其它投资项目的机遇，即机会成本。这也印证了前面提出的第三条假设，企业的谈判成本远大于政府谈判成本。

结论三：在结论二的条件下可知，企业与政府谈判拉锯时间越长，企业的机会成本就越大。对于政府来说，即使在损失利益情况下仍然会想办法延长谈判时间获得更多的股权；而对企业来说，则应尽可能减少谈判回合以减少损失。因此，对于政企双方谈判从侧面反映了双方对最终获得实际股权与期望股权差距不能过大，否则双方围绕股权分配展开谈判时间可能性就越长，双方谈判破裂可能性就越大。

结论四：由结论二与结论三可知，无论是民营企业还是国有企业，在PPP项目谈判中应尽量减少与政府之间的谈判回合从而缩短谈判时间，同时作为强势一方的地方政府在PPP项目中不能抱有“一锤子买卖”思想，应给予企业真诚的合作意向，这样双方才能获得双赢。

作为一种高效的合作模式，PPP的存在是促进我国经济转型、支持新型城镇化建设的必然要求。然而，在PPP发展过程中仍然避免不了政企之间的争议，这些争议的主要原因是两者的总体目标不一致，而根本原因是当前我国PPP模式法律法规的不完善。因此，法律政策不完善是导致PPP模式下政企融资问题矛盾的根源，同时政企双方地位不平等造成的股权分配不均致使企业缺乏安全感。

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