由A公司“摘星脱帽”引发的思考

（教授），

一、引言

自1993年“宝延风波”后，我国上市公司资产重组事件层出不穷，资产重组已经成为我国资本市场理论与实践讨论的热点话题。一方面资产重组可以使公司摆脱经营困境且有助于公司及时进行战略调整而备受各利益相关者青睐（唐兵等，2012；葛结根，2015），另一方面实务中各利益相关者摈弃企业战略全局，只顾及眼前利益而备受各方质疑（祝继高等，2015；杨柔坚，2016）。资产重组经常是ST上市公司摆脱财务困境的首选，国内学者对于该研究多是以单次重组后的业绩变化判断重组是否成功，目前尚未形成统一的结论，较少有学者从“摘星脱帽”的角度进一步探讨连续资产重组背后的“秘密”。

A股份有限公司（下文简称“A公司”），是新疆最大的氯碱化工生产基地，主营业务为氯碱化工、塑料制品、塑料节水器材、建筑及房地产、番茄酱和柠檬酸的生产和销售，其中塑料节水器材和氯碱化工是核心主业。由于市场竞争激烈、行业不景气等原因，公司于2012年和2013年连续两年出现亏损，2014年面临被强制暂停上市的巨大压力。为摆脱这一窘境，2014年6月公司以解决同业竞争为名开始进行资产重组。在经过一系列资本运营之后，A公司于2014年扭亏为盈，2015年顺利“摘星脱帽”。在面临退市的关键时刻，A公司采取了怎样的手段才得以顺利“摘星脱帽”？投资者应如何识别公司可能存在的盈余管理行为？公司“摘星脱帽”的背后又反映了什么现象？本文以A公司顺利“摘星脱帽”这一事实为切入点，探究公司“摘星脱帽”的手段，并进一步探究背后隐藏的现象。

二、案例公司的基本财务状况

A公司自1997年6月上市以来，公司经营规模和业务范围都在不断扩大。受市场环境的影响公司于2012年和2013年连续两年亏损，表1为A公司2011～2016年的主要盈利指标，其中数据来源于国泰安数据库。依照我国的ST制度，2014年公司股票被冠以∗ST，公司面临退市风险。当年，A公司经过一系列资本运作后实现扭亏为盈，净利润和销售净利率都逐步回升，如图1的A公司主要盈利指标变化趋势所示。鉴于此，公司在2015年顺利“摘星脱帽”。2013年A公司亏损金额达2.18亿元，在高额亏损的情况下，公司是如何在短时间内实现净利润由负到正并持续为正的变化？

表1 A公司2011～2016年主要盈利指标 单位：万元

图1 A公司2011～2016年主要盈利指标变化趋势

表2为A公司2011～2016年的主要利润指标。可以看出其核心利润连续四年为负值，说明公司的产品获利能力不佳，这也是公司2012年和2013年连续两年亏损的主要原因。结合A公司主要利润指标变化趋势（图2）可以看出除2014年和2015年外，各年投资收益与利润的比重都在5%以下，2014年和2015年的投资收益无论相对于营业利润还是利润总额其占比都在200%以上，说明这两年公司利润基本都来自于投资收益。对比发现，A公司在2014年和2015年利用投资收益平滑利润来进行盈余管理。

表2 A公司2011～2016年主要利润指标 单位：万元

图2 A公司2011～2016年主要利润指标变化趋势

三、A公司“摘星脱帽”的盈余管理手段

前文所述，A公司在提升利润的过程中，投资收益几乎占据了公司利润的全部来源，那么公司究竟通过何种途径实现如此高额的投资收益，进而保障了公司的持续盈利，最终得以顺利“摘星脱帽”？下文主要对公司“摘星脱帽”的手段及高额投资收益的产生进行详细分析。

1.剥离亏损子公司。由于公司主营业务化工类产品市场价格持续下行，致使公司2012年和2013年连续两年亏损，公司股票被冠以∗ST，公司面临退市风险。其中，亏损严重的当属中发化工、长运生化、天业化工和化工厂四家全资子公司，A公司2012年和2013年的净利润分别为-7735.49万元和-21804.19万元，而以上四家亏损子公司在2012年和2013年合计分别亏损5478.89万元和18666.31万元（如表3所示），分别占当年净利润的70.83%和85.61%，由此可见四家亏损子公司对公司整体利润的影响程度。2014年1～6月，四家亏损子公司的亏损合计金额已达10428.81万元，若不采取任何补救措施，A公司2014年度净利润为负值在所难免，公司将直接面临退市风险。

表3 剥离子公司亏损情况 单位：万元

为摆脱这一困境，2014年5月31日，A股份有限公司召开的第五届十五次董事会会议审议通过了《与B（集团）有限公司解决同业竞争及资产交易的方案》（下文简称《方案》），公司向B集团（A公司控股股东）出售天业化工、中发化工和长运生化100%股权及化工厂全部资产和负债，交易价格为3.45亿元。截止到2014年6月30日，相关股权、资产及负债的交割已全部完成，上述公司从2014年7月1日起不再纳入本期合并财务报表范围。

此次资产交易价格采用评估值，如表4所示。经过评估，四家公司都存在不同程度的增值，其中，中发化工增值率竟达到了118.87%。得益于此次资产重组，2014年度公司因处置亏损公司股权及资产负债而获得的投资收益为11548.55万元，占当期总投资收益的90.66%，约是当年净利润（4037.02万元）的3倍，反映了此次交易对公司当期利润的贡献程度之大。A公司一方面通过关联交易（向控股股东B集团出售亏损全资子公司）剥离亏损资产、缩减合并范围，另一方面通过处置这些亏损子公司获得高额投资收益，这“一出一入”确保了公司在2014年能够顺利扭亏为盈。

表4 剥离亏损子公司交易一览表 单位：万元

通过上述分析可以看出，即使A公司已经处于亏损状态，控股股东B集团依然不惜采取重金收购上述劣质资产以帮助其“摘星脱帽”，控股股东B集团的这一行为充分展示了集团公司对上市子公司的“关爱”。

2.购买盈利子公司。除了出售亏损子公司，A公司还以优化企业产业链为由购买盈利较好的子公司来增加盈利。2014年5月31日，经公司董事会审议通过的《方案》中，除决定出售亏损全资子公司外，还决定向控股股东B集团购买其持有的鑫源运输100%股权。6月30日，公司向控股股东B集团公司收购其持有的鑫源公路运输有限公司100%股权，自2014年7月1日起将鑫源公路运输有限公司纳入公司合并财务报表范围。2014年7～12月，鑫源运输实现营业收入19104.67万元，实现净利润1114.69万元（如表5所示），占公司当年净利润（4037.02万元）的27.61%。而公司参与的其他子公司近一半都在亏损，其中××番茄和××建材分别亏损了1006.82万元和1010.73万元，其他子公司最高盈利也仅为1146.95万元（佳美包装），这也说明A公司通过购买盈利质量较高的子公司以扩大合并范围来影响合并利润的效果是很显著的。

表5 鑫源运输近三年财务数据 单位：万元

3.增资持有高盈利公司股份，不断增加其投资收益的确认。在剥离亏损子公司、并入盈利子公司的同时，A公司还通过向天伟化工增资的方式持有天伟化工股份，其增资金额为3亿元，最终持有股份比例为37.5%，符合权益法核算要求。从天伟化工2014年和2015年的主要财务信息（见表6）中可以看出，2014年和2015年公司的销售净利率分别为12.94%和12.71%，盈利状况较佳。2014年下半年，天伟化工实现净利润2867.13万元，其中归属于A公司的投资收益为1075.17万元，占A公司当期合并净利润的26.63%，为2014年A公司利润的提升提供了重要支撑。

设计人员在进行道路系统施工图设计时包括对道路路面的结构设计、标准断面设计、各组团道路的平面设计和道路系统总平面图的设计，而市政道路附属设施的施工图设计主要包括道路中各类管线工程和相邻道路城市配套设施设计，市政道路附属设施的设计在道路规划设计中起着不可替代作用，但在实际工程中，因为管理人员以及设计人员缺乏对其重要程度的认识，比方设计人员在进行设计时出现小偏角设计不合适、坡度设计不到位等。

表6 天伟化工2014年和2015年的主要财务信息 单位：万元

另外，由表2中A公司的核心利润数据可以看出，公司在2012～2015年的经营利润不容乐观，也正是在这种情况下，借助于“摘星脱帽”产生的影响，公司在2015年开始实施第二次资产重组，此次资产重组于2016年5月31日完成，真正改变了当期的营业利润。此次资产重组的顺利完成离不开2014、2015年的持续盈利。2015年，天伟化工实现净利润37802.97万元，其中归属于A公司当期的投资收益为14176.11万元，而公司当期合并净利润仅为3100.65万元，在扣除天伟化工当期投资收益的影响后，公司当期合并净利润为-11075.46万元。由此可见，A公司当期的盈利完全得益于高盈利的天伟化工，正是天伟化工的存在使得公司在2015年避免了再次亏损，延续了持续盈利的态势，稳定了股价缓慢的增长，为后续资产重组采用股份支付和定向增发创造了条件并打下了坚实基础。

综上所述，A公司通过向控股股东B集团出售亏损子公司和购入盈利子公司的所谓资产重组的方式，一方面改变了公司合并范围，另一方面也获得了高额增值收益，除此之外，还通过向高盈利公司增资的方式不断增加对投资收益的确认，保证了公司的持续盈利，为后续资产重组的顺利实施创造了条件。但是，公司资产重组自始至终的交易对象为控股股东B集团，因此，公司能够顺利“摘星脱帽”并真正实现盈利，离不开控股股东B集团的支持。

四、案例引发的思考

1.ST制度促使保壳动机。根据《上海证券交易所股票上市规则（2014修订）》，满足以下情形之一的将对其股票实施退市风险警示，即ST处理：①最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值；②最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；③最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元或者被追溯重述后低于1000万元。满足以上条件的公司将在其股票名称前加上ST或∗ST标志进行区别对待。

结合A公司资产重组后的利润情况（见表7）可知，在不考虑资产重组为公司带来收益的情况下，A公司2015年和2016年将再次连续两年亏损，公司也将再次被给予退市风险警示而被ST。为避免再次被ST，公司在2014年实施资产重组时除了通过“卖亏损、买盈利”子公司，还通过增资的方式持有控股股东B集团优质子公司天伟化工37.5%的股权，并采用权益法核算，这一举措确保了公司2015年的盈利，为后续完全收购天伟化工股权创造了条件。2016年重大资产重组的完成预示着天伟化工成为了A公司的全资子公司，天伟化工优良的获利能力为A公司当年净盈利提供了保障。可以说，由于我国特殊的ST制度，A公司持续的资产重组实则是出于保壳动机而采取的盈余管理行为。

表7 A公司资产重组后的利润情况

2.资产重组顺利完成的助推力——大股东支持。A公司资产重组通过一系列的关联交易完成，交易方为其控股股东B集团。公司在2014年处置的天业化工、中发化工、化工厂、长运生化四家全资子公司，在2014年1～6月，分别实现净利润-0.61亿元、-0.13亿元、-0.15亿元、-0.16亿元，合计损益-1.05亿元。结合表4，四家公司的评估值均高于其账面净资产，都存在不同程度的增值，其中，中发化工的增值率竟达到了118.87%。在亏损处置的情况下还能有如此高的增值率，难免让人怀疑控股股东B集团在通过这种方式向A公司输送资源以支持其摆脱困境。

在2015年实施的重大资产重组中，购买天伟化工剩余62.5%的股权交易价款有一半采用股份支付的方式支付，交易完成后控股股东B集团对A公司的持股比例由43.27%增至54.22%，达到了完全控股。随后公司又通过定向增发的方式向特定7家发行对象非公开发行股票以募集配套资金，发行价格为11.54元/股，高于之前的股份支付价格9.24元/股。但是，此次定向增发对象并不包括控股股东B集团，定向增发完成后，控股股东B集团对A公司的持股比例由54.22%减至42.05%，但仍为公司的控股股东。作为公司的控股股东，A公司在定向增发时不选择控股股东B集团或者控股股东B集团选择不参与其定向增发方案是有原因的，因为控股股东B集团并没有真正增持A公司股份的打算。控股股东B集团同意A公司采用股份支付方式的同时再定向增发，一方面是在缓解A公司资金压力的情况下促使资产重组顺利完成，另一方面也是在保证自身控股股东位置的情况下为A公司募集资金。控股股东B集团的这种行为体现了其为帮助A公司摆脱困境而给予的支持，是A公司连续资产重组得以顺利实施的基础条件。

3.基于实际控制人角度——政府干预。在国有企业改革中，我国确立了“国有资产管理监督委员会（国资委）—国有资产经营公司—国有企业”的三级国有公司金字塔持股模式，在这种股权结构下，各级政府（由国资委代表）位于顶端，享有所有者权益，并对所有国有资产实行统一管理和监督。在我国，各级地方政府都肩负着政治、社会、经济等多重治理目标，而这些宏观目标的实现必须要落实到维护地方政治、社会稳定，拉动地方经济发展、扩大地方筹融资渠道等微观主体上，而这些最终还是要依靠当地企业的业绩表现来实现。因此，对于地方企业，特别是地方国有企业，地方政府更看重其对地方经济、市政建设、当地就业和地方财政的贡献。由于地方政府既是地方国有企业的实际控制人，又是地区的公共管理者和经济调控者，这样的“双重身份”能够更方便地将各种目标转移到地方国有企业中，地方国有企业便自然而然地成为地方政府实施干预、转移政策性负担、快速获取政治收益的首选载体。但当这些地方企业尤其是上市公司面临经营困境而无法代替当地政府更好地履行职责时，出于自身期望经济效益最大化考虑，地方政府多表现为支持或采取放松型管制策略帮助上市公司摆脱困境以恢复常态，这也是A公司连续资产重组得以顺利完成的主要原因。

结合上述分析可知，A公司整个资产重组的过程离不开控股股东B集团的支持，而控股股东B集团由当地国资委100%控股，因此，控股股东B集团一系列的经营、重组等重大决策都需要经过当地国资委的认可，而其与A公司连续资产重组的一路“绿灯”也正好验证了上层管理部门对资产重组行为的认可与支持。作为A公司的实际控制人，当地国资委代表当地政府行使管理职能，政府为了借助本地区为数不多的上市公司实现拉动当地经济发展、增加就业和财政收入等政治目标，在A公司即将面临退市时才会竭尽全力地借助控股股东B集团对其给予支持，帮助公司渡过难关。

五、研究结论与启示

通过对A公司基本财务情况及其“摘星脱帽”手段的分析可以看出，A公司“摘星脱帽”的关键在于，一方面公司采用“剥亏损，入盈利”的方式改变合并范围，另一方面公司连续两年确认的高比例投资收益确保了公司得以连续盈利，这一调节行为在避免公司持续亏损、确保公司持续盈利方面发挥着重要作用，为公司后续资产重组创造了条件、打下了坚实基础。本文的研究启示在于：

第一，公司不同的利润来源影响着公司利润的持续性和稳定性，对于非投资性公司，当公司核心利润下降而投资收益成为公司利润的主要支撑时，公司就很可能存在利用投资收益平滑利润进行盈余管理的嫌疑，此时，投资者需要密切关注投资收益的来源及其对公司利润影响的非持续性。

第二，ST制度旨在处理那些不能为投资者带来长期回报的公司，但连续两年亏损的公司并不代表不能为投资者带来长期回报。为了能更好地发挥ST制度的作用，对于连续两年亏损的公司可以对其冠以“∗”加以区别，但对其交易可以放宽管制，同时加大对其的监督力度，强制其披露更多与公司相关的信息，以便于投资者对公司状况有更多的了解。

第三，政府过度干预不仅束缚了市场主体活力、阻碍了市场和价值规律的充分发挥，还增加了国有上市公司的依赖性，不利于上市公司的可持续发展。为强化企业在市场经济中的话语权和主体地位，提高上市公司的自主运营效率，需要让市场“看不见的手”的活力和决定性作用充分发挥出来，并将市场化改革从广度和深度上推进，逐步减少政府对企业的过度干预。

主要参考文献：

唐兵，田留文，曹锦周．企业并购如何创造价值——基于东航和上航并购重组案例研究［J］．管理世界，2012（11）．

葛结根．并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据［J］．会计研究，2015（9）．

祝继高，齐肖，汤谷良．产权性质、政府干预与企业财务困境应对——基于中国远洋、尚德电力和李宁公司的多案例研究［J］．会计研究，2015（5）．

杨柔坚．股权结构对上市公司并购重组绩效影响的研究——按关联与非关联交易分类［J］．审计与经济研究，2016（6）．