外汇衍生品使用能提高企业的债务税盾吗

（副教授），

一、引言

借款费用属于税前抵扣项目，在其他条件不变的情况下，借款费用可降低应纳税额，使企业享受到税收上的好处。这在一定程度上可以改善企业现金流状况，提高企业价值，即负债融资会产生债务税盾效应。债务税盾作为企业的一种理财手段，可以帮助企业优化资源配置，为其日常经营活动创造现金流，进而为企业的可持续发展提供资金保障。

2017年5月，习近平总书记在“一带一路”国际论坛上强调要打造开放型合作平台、促进生产要素有序流动及资源高效配置。在国家的倡议和号召下，我国企业积极进行跨国投资，对“一带一路”沿线国家投资累计超过500亿美元。北京市作为“一带一路”的起点城市和重要节点城市，在跨境投资方面积极行动。2016年，北京市企业累计对外直接投资额155.1亿美元，同比增长62.3%。随着跨境投资规模的逐步扩大以及国际政治经济形势的变化，赴海外投资的北京企业所面临的汇率波动风险也大大提高。为了应对汇率风险，越来越多的北京跨境投资企业选择使用外汇衍生品来对冲风险。那么，外汇衍生品在降低企业风险的同时，是否也对企业的债务税盾产生影响呢？如果有影响，是提高还是降低了企业的债务税盾？一般来说，国际“四大”的审计质量较高，那么企业选择“四大”会对外汇衍生品使用与债务税盾的关系产生什么影响呢？企业的股权集中度又会对外汇衍生品使用与债务税盾的关系产生什么影响？解答上述问题无疑对北京市企业跨境投资的顺利进行以及合理避税具有重要的理论和实践价值。

本文贡献在于：第一，将外汇衍生品使用与债务税盾进行综合考虑，实证检验了外汇衍生品使用、审计师选择以及股权集中度是否能够影响企业的债务税盾，丰富了债务税盾影响因素的相关研究。第二，以世界上最大的转轨国家中国为立足点，以北京市跨境投资企业为研究对象，构建了一套完整的“北京市跨境投资企业外汇风险对冲交易数据库”，缓解了研究数据的约束，使得研究更加具体，更具实践价值。第三，不但使用了固定效应模型进行研究，还使用了PSM倾向得分匹配法和LSDV法等多种方法进行稳健性检验，使得研究结论更具说服力。

二、文献综述

关于债务税盾，国内外学者从多个角度进行了研究。Modigliani、Miller（1963）在改进的MM模型中指出，因为借贷利息在税前列支，若企业增加负债，则可产生债务税盾，提升公司价值。Angelo、Masulis（1983）发现，如果所得税税率较低，则企业倾向于在其资本结构中保持较低的负债比率。Givoly等（1992）发现，美国1986年通过的《税收改革法案》削弱了非债务税盾带来的利益，使企业的理财行为更多地针对债务利息税盾效应的增加。王跃堂等（2010）以我国所得税改革为背景，研究了西方债务税盾和资本结构理论在我国的适用性，发现民营企业比国企在资本结构的调整中会更多地考量债务税盾，其税收筹划也表现得更加激进。吴峰利（2012）认为，我国企业的债务税盾受多种因素制约，包括税收优惠政策、借款费用税前抵扣、非债务税盾效应和资本市场不完善等。刘永军等（2014）研究了外资企业进入大陆投资的不同方式对资本结构的影响，发现独资企业的资产负债率比合资企业约低10个百分点，而研发费用越高、资本密度越大的合资企业负债率越高。樊勇、王蔚（2014）以我国上市公司为例，研究发现企业所在地的市场化程度与债务税盾效果正相关，市场化改革有利于企业降低自身的财务风险。马亚蒙等（2017）以我国制造业企业为例研究发现，降低债务税盾的拐点并不会增加企业的ROA、每股现金流等，即企业不会为获得债务税盾的好处而盲目借贷，但若企业预期上期和本期的实际税率较高时则会增加借贷，以利用债务税盾来降低税负。

关于外汇衍生品使用，很多学者也做了相关研究。Bodnar、Wong（2003）研究认为，企业使用外汇衍生品可能是出于适应国际化程度提高的需要，因而两者之间存在正相关关系。Boyer等（2007）指出，若把企业视为多个业务活动和项目的集合，即使没有代理成本、信息不对称等市场缺陷，使用衍生品进行风险对冲，也能够以较低成本促进项目重组和协调从而增加公司价值。Clark、Judge（2009）发现，企业使用外汇衍生品能够使公司价值增加11%～34%，但不同类型的外汇衍生品的价值增值效果不同。Nain（2004）研究表明，在外汇衍生品广泛使用的行业中，选择不做对冲的公司其价值降低约5%。Allayannis等（2012）研究了外汇衍生品使用所导致的价值溢价与公司治理的关系，发现价值溢价主要存在于那些公司治理水平较高的企业之中。Dionne、Triki（2005）实证研究发现，外汇衍生品使用与企业节税收益呈正相关关系。Kuersten（2011）则发现，外汇衍生品使用可以平抑现金流波动，降低企业的破产成本。Chen、King（2014）以美国市场为例，发现使用外汇衍生品做对冲，可以有效降低由资本性支出和企业价值溢价所导致的借贷成本上升的负面影响。Arnold等（2014）认为，陷入财务困境的企业会出现投资不足的情形，使用外汇衍生品做对冲可以在一定程度上解决这一难题，因为做对冲可以降低财务困难的发生概率进而缓解投资不足。

当前关于外汇衍生品使用对于企业价值的影响已有较多文献，但其对债务税盾的影响研究较少，同时衍生品使用对债务税盾的影响效应是否受其他因素的制约也鲜有研究涉及。而且，当前关于衍生品使用的经济后果研究主要基于发达国家数据样本，较少以转轨国家和新兴经济体国家为背景。鉴于此，本文以中国市场为立足点，以北京市跨境投资企业为研究对象，研究外汇衍生品使用与债务税盾的相互影响关系，并考察审计师选择和股权集中度两大因素对外汇衍生品使用与债务税盾影响关系的冲击作用，以期丰富企业风险管理、公司财务和税收筹划等相关领域的研究。

三、理论分析与研究假设

1.外汇衍生品使用与企业债务税盾。管控外汇风险对于整个企业的重要性不言而喻，积极利用外汇衍生品进行风险对冲有助于改善公司的整体财务状况，稳定企业内部的现金流，降低收益波动性所带来的风险，提高债务融资能力，增加企业的债务税盾。Dionne、Triki（2005）研究认为，公司使用衍生品可以减少收益波动性，带来节税收益。陈游（2014）研究发现，通过合理使用利率衍生产品进行对冲，商业银行能够减少现金流的不确定性并凸显节税效应，而这有助于实现银行股东的价值最大化。赵峰（2017）等研究发现，外汇风险对冲能使我国跨境投资企业的债务税盾平均提高约60.4%，在使用PSM倾向得分匹配法之后，仍可提高39.85%左右。综上所述，我国企业使用外汇衍生品进行风险对冲有助于产生债务税盾，据此，本文提出假设1：

H1：外汇衍生品使用能提高企业的债务税盾。

2.审计师选择、外汇衍生品使用与债务税盾。独立审计是降低债务代理成本的重要机制，独立审计能够缓解债权人与债务人之间的信息不对称，降低交易成本，经审计的财务报表可用来对债务契约进行监督，起到保护债权人的作用。债权人可利用审计师发表的不同类型审计意见所传递的信息，采取自我保护措施，使自己免受损失。郑登津、闫天一（2016）以2003～2013年A股公司为样本，研究发现会计稳健性和审计质量均有利于降低债务成本，且这两种机制呈替代关系。审计师作为审计执行者对债务融资成本有重要影响。喻彪（2013）研究表明，高质量的审计监督能降低债务成本，即当审计师为“十大”会计师事务所时，债务成本会较低。管莹莹（2014）以沪深两市6923家样本公司为例，研究发现审计师声誉与公司债务融资成本之间存在显著的负相关关系，即聘请高声誉的会计师事务所进行审计会降低债务融资成本。Mackie-Mason（1990）认为债务税盾与负债比例正相关，负债越高，企业的债务税盾也越高。综合上述分析，本文认为，如果企业选择国际“四大”——普华永道、德勤、毕马威和安永来为自己提供高质量的审计服务，则会在一定程度上降低企业的债务融资成本，所以企业更倾向于通过借贷进行融资，从而提高债务税盾，由此提出假设2：

H2：高质量的审计师能增强外汇衍生品使用与企业债务税盾的正向关系。

3.股权集中度、外汇衍生品使用与企业债务税盾。公司资本结构理论认为，合理的融资方式能够帮助企业实现价值最大化，增大企业股东的利益。陈德萍等（2011）使用ROE来衡量公司绩效，考察了中小企业的股权集中度对企业绩效的影响，发现股权集中度与公司绩效呈U型关系。熊风华、黄俊（2016）以A股2007～2014年上市公司为例，发现大股东之间持股差距的缩小会使得公司绩效变差，大股东之间的分歧效应占主导。颜爱民、马箭（2013）以2002～2007年A股上市公司为例，基于生命周期的视角，研究发现股权集中度在企业成长和衰退阶段与公司绩效显著正相关。任刚（2007）的研究表明公司绩效对债务融资有正的信号作用。Lel（2009）以1990～1999年全球35个国家的1634家企业为样本，研究发现大股东的存在能促使公司强化风险管理，即股权集中度越高，企业越倾向于使用外汇衍生品。综合来看，股权集中度的提高有助于提升企业绩效，企业绩效的提升又对债务融资起到促进作用；股权集中度的提高所导致的大股东控股的局面使得企业非常重视风险管控问题，这有助于企业使用外汇衍生品，从而增强企业的债务税盾效果。由此提出假设3：

H3：较高的股权集中度能增强外汇衍生品使用与企业债务税盾的正向关系。

四、研究设计

1.样本选择。本文以2007～2016年在A股上市的北京市跨境投资企业为样本，并对数据做了如下处理：①剔除ST、∗ST企业数据，避免了该类公司退市和股价极易被操纵的风险；②剔除金融类企业数据；③剔除财务数据缺失样本；④选取跨境投资额大于10000元的企业作为样本，以剔除非境外投资对模型产生的影响。本文中被解释变量和控制变量的数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，解释变量的数据来自于本文自行构建的“北京市跨境投资企业外汇风险对冲交易数据库”。本文对一些变量做了上下1%的Winsorize缩尾处理，以去除极端值的影响，最终得到431组数据，具体结果见表1。

表1 各年度样本数量分布

2.变量定义。Modigliani、Miller（1963）提出MMⅡ模型，认为偿还债务所产生的利息属于费用，在计算企业所得税前扣除，从而为企业带来节税收益，此收益即为债务税盾。本文将企业偿还债务所支付的利息和企业实际所得税率的乘积作为债务税盾的度量方式。外汇衍生品使用和跨境投资额数据来源于本文自行构建的北京市跨境投资企业“外汇风险对冲交易数据库”。由于很多上市公司在披露外汇衍生品交易类型和金额等信息时存在不披露或者披露较少的情况，导致企业使用外汇衍生品所涉及的具体金额无法获取，因此本文采用虚拟变量来测度外汇衍生品使用。参考前人文献，本文选取股权结构、跨境投资额、公司规模、负债水平、独立董事比例、两职兼任情况和速动比率作为控制变量，具体数据均来源于CSMAR数据库。变量定义见表2。

五、实证分析

1.外汇衍生品使用与企业债务税盾。面板数据可以从时间和截面两个维度挖掘模型中存在的潜在信息，最常用的就是考虑个体差异的固定效应模型。为了检验外汇衍生品使用对企业债务税盾的影响，本文建立了如下固定效应模型：

表2 变量定义

其中：α0～α8均为参数；θi反映了模型中被遗漏的体现个体差异变量的影响；μit为残差扰动项；Shieldit表示i公司在t时期的债务税盾；其他变量含义同表2。

在面板数据分析过程中，仅考虑个体效应所估计出来的结果会有较大偏差，且会随时间效应的增加而增大。所以本文同时考虑个体效应和时间效应，建立以下双向固定效应模型：

其中：β0～β8均为参数；λt反映被遗漏的体现时间差异变量的影响；其他变量与之前类似。

表3是模型（1）和模型（2）的回归结果。由表3可知，固定效应模型中外汇衍生品使用Fexd的系数为0.343，且在5%的水平上显著，说明在仅考虑企业个体差异的情况下，企业外汇衍生品能提高债务税盾，给企业带来了34.3%的债务税盾效果，从而验证了假设1。在双向固定效应模型中，外汇衍生品使用Fexd的系数为0.341，在5%的水平上显著，说明在考虑个体差异和时间差异后，外汇衍生品使用仍然能给企业带来34.1%的债务税盾效果，表明时间差异对外汇衍生品使用和债务税盾的关系影响不大，进一步验证了假设1。

表3 外汇衍生品使用与债务税盾的回归结果

2.审计师选择、外汇衍生品使用与企业债务税盾。国际“四大”能提供高质量的审计服务，有助于降低债务融资成本，因此企业更倾向于通过借贷融资提高债务税盾。为考察审计师选择的影响，本文将审计师选择与外汇衍生品使用的交叉项Fexd×Audit纳入方程，分别建立固定效应模型和双向固定效应模型如下：

其中：γ和δ均为参数；Fexd×Audit为外汇衍生品使用与审计师选择变量的交叉项；其他变量与前文相同。

表4是模型（3）和模型（4）的回归结果。由表4可知，无论是固定效应模型还是双向固定效应模型，外汇衍生品使用与审计师选择的交叉项Fexd×Audit的系数都为正，并且都在0.4左右，不过双向固定效应模型的系数不太显著。这表明，企业选择国际“四大”提供审计服务有助于降低债务融资成本，企业更倾向于通过借贷融资，而使用外汇衍生品有助于降低汇率风险，锁定融资成本。综合来看，高质量的审计师能增强外汇衍生品使用与债务税盾的正向关系，从而基本证实了假设2。

3.股权集中度、外汇衍生品使用与企业债务税盾。股权的适度集中有助于提升企业绩效，而企业绩效的提升又对债务融资起到正的促进作用，从而增强企业的债务税盾效果。为考察股权集中度的影响，本文将外汇衍生品使用与股权集中度的交叉项Fexd×Z纳入方程，分别建立固定效应和双向固定效应模型如下：

其中：σ和τ均为参数；Fexd×Z为外汇衍生品使用与股权集中度的交叉项；其他变量与前文相同。

表5是模型（5）和模型（6）的回归结果。由表5可知，无论是固定效应模型还是双向固定效应模型，外汇衍生品使用与股权集中度交叉项Fexd×Z的系数都在1%的水平上显著为正，并且都在0.015左右。这表明，股权的适度集中有助于降低企业决策所需的内部协商成本，使得企业愈发重视风险管控问题，而这有助于提高企业使用外汇衍生品的决策效率，进而增加企业的债务税盾，证实了假设3。

表5 股权集中度、外汇衍生品使用与企业债务税盾的回归结果

4.企业规模、外汇衍生品使用与企业债务税盾。企业规模是否会影响外汇衍生品使用与债务税盾的关系？本文以资产规模的中位数156亿元为标准，将北京市跨境投资企业划分为大规模公司和中小规模公司，再次利用固定效应与双向固定效应模型进行回归，回归结果见表6。

由表6可知，对于大规模企业，无论是固定效应还是双向固定效应模型，其外汇衍生品使用的系数均不显著，这说明大公司使用外汇衍生品对其债务税盾没有明显的提升作用。而对于中小规模企业，外汇衍生品使用的系数在两种回归方法上均大于1，且在1%的水平上显著，说明中小规模企业使用外汇衍生品能显著增加其债务税盾。其原因可能在于，中小规模企业相对于大规模企业来说，声誉较低，融资困难，如果中小规模企业通过使用外汇衍生品等工具来对冲外汇风险可以稳定企业内部的现金流与收益，降低企业风险，提升债权人的信任度，从而增加信贷额度，获取更多债务，债务税盾由此增加。然而对于大规模企业来说，其声誉较高，融资相对容易，本身就已拥有较低借贷成本，使用外汇衍生品对其债务融资的增加和债务成本的降低不能起到明显作用，从而对增强债务税盾效果的作用不明显。

表6 公司规模、外汇衍生品使用与企业债务税盾的回归结果

5.稳健性检验。

（1）LSDV回归与混合回归检验。为了避免估计偏误，使用最小二乘虚拟变量回归（LSDV法）和混合回归等方法对外汇衍生品使用与企业债务税盾的关系再次进行检验，结果见表7。

由表7可知，在最小二乘虚拟变量回归（LSDV法）和混合回归法下，外汇衍生品使用的系数均为0.34左右，且均在5%的水平上显著，表明外汇衍生品使用能显著提高企业的债务税盾，再次证实了假设1，这表明本文的结果是稳健的。

（2）PSM倾向得分匹配法估计。为了控制内生性问题，本文通过PSM倾向匹配得分法选取一批各方面特征与处理组“尽可能相似”的“未使用外汇衍生品的北京市跨境投资企业”作为匹配组，在消除内生性影响的前提下，检验外汇衍生品使用对债务税盾的影响。具体来说，本文选择2007～2016年使用了外汇衍生品的84家企业作为处理组，2007～2016年未使用外汇衍生品的347家企业作为对照组，通过Probit模型估计倾向性得分。因变量为是否使用了外汇衍生品的虚拟变量，解释变量为公司规模、负债水平、独立董事比例、两职兼任情况、速动比率和跨境投资额。表8报告了匹配平衡性检验的结果。

表8 外汇衍生品使用企业的匹配平衡检验结果

由表8可知，匹配后的处理组和对照组的各匹配变量的标准偏差的绝对值均小于20%。相比于配对前，配对后大多数变量的标准化偏差均大幅缩小。从均值T检验的相伴概率值可知，相应的概率均大于10%，则无法拒绝“处理组与对照组无系统差异”的原假设，说明配对后处理组和对照组在配对变量上不存在显著差异。因此，匹配后的处理组和对照组具有基本一致的特征。对PSM倾向得分匹配法处理之后的样本再次进行固定效应和双向固定效应检验，结果见表9。

表9 PSM倾向得分匹配法估计结果

由表9可知，在两种回归模型下，外汇衍生品使用的系数依然显著为正，即外汇衍生品使用对企业债务税盾依然有正向促进作用，基本结论一致，说明本文的研究结果是稳健的。

六、结论与启示

本文以世界上最大的转轨国家——中国为立足点，以2007～2016年北京跨境投资企业为研究对象，以自建的企业“北京市跨境投资企业外汇风险对冲交易数据库”为基础，研究了外汇衍生品使用与企业债务税盾的关系。研究发现：外汇衍生品使用能使企业的债务税盾平均提高约34.1%；若企业选择“四大”提供高质量的审计服务，能增强外汇衍生品使用与债务税盾的正向关系，股权的适度集中也有助于增强它们之间的正向关系。进一步研究发现，外汇衍生品使用对债务税盾的提高作用主要存在于中小规模企业，对大规模企业的作用并不显著。由本文结论，可以得出以下启示：

第一，由于使用外汇衍生品做对冲可提高企业债务税盾，因此我国政府应积极鼓励更多的中国跨境投资企业选择使用外汇衍生品进行风险对冲，以使企业享受到节税收益，尤其是中小规模企业。为此，政府可以考虑出台促进企业合理使用外汇衍生品的法律法规，在政策层面进行引导。

第二，以国际“四大”为代表的会计师事务所，在提供衍生品的审计和监督服务方面有着较为丰富的国际经验和较高的声誉，企业聘请其提供审计服务就会向市场传递企业风险较低的信号，从而有助于企业降低债务融资成本，提高负债水平以及债务税盾。因此，我国的跨境投资企业在聘请审计师时，可以优先考虑选择那些国际声誉高、专业技术强的会计师事务所。

第三，大股东的存在能促使公司强化风险管理，适当提高股权集中度有助于降低企业内部在风险决策方面的谈判成本，提高外汇衍生品使用的决策效率，增强衍生品使用与债务税盾的正向关系。因此，我国的跨境投资企业可以适当提高股权集中度，以增强风险对冲决策效率。

第四，重视外汇衍生品金融人才的培养和引进。我国企业海外投资的规模越来越大，外汇衍生品业务也随之急剧扩张，因此急需专业化、高端化的外汇衍生品金融人才。为此，我国企业可以考虑通过“内培外引”的方式多渠道解决外汇衍生品金融人才缺乏的问题。

主要参考文献：

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赵峰，叶子，李梦雨．中国跨境投资企业的外汇风险对冲效果研究［J］．北京工商大学学报（社会科学版），2017（1）．

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