贝达药业遭遇成长阵痛

杜鹏

作为创新药中的明星企业，贝达药业（300558.SZ）过去几年仅凭一款抗肿瘤药“埃克替尼”迅速将销售额做到了10亿元的体量，并于2016年11月顺利登陆资本市场，如今总市值高达275亿元，创造了一款新药撑起百亿市值的资本市场神话。

然而，在上市之后的第二年，贝达药业就迎来了业绩大变脸。2017年，公司营业收入为10.26亿元，较上年同期下降0.84%；归属于母公司所有者的净利润为2.58亿元，较上年同期下降30.12%；基本每股收益为0.64元，较上年同期下降36.63%。

这是完全依赖单一药品的必然结果。过去一年，公司主导产品“埃克替尼”进入国家医保目录后销售价格接近腰斩，幸亏依靠放量才致使收入仅小幅下滑。在收入端不给力的情况下，贝达药业采取了激进的开发支出资本化会计政策。

更为值得警惕的是，这款创新药未来还将面临大量仿制药陆续上市和国外竞品的激烈竞争，埃克替尼恐难再担提振上市公司未来业绩的重任。贝达药业未来的业绩将取决于在研产品线的进展情况，从公开信息来看，公司2018年不会有新药上市，成长阵痛恐将贯穿2018年全年。

资料显示，贝达药业是一家由海归博士团队创办、以自主知识产权创新药物研究和开发为核心的药企，主要聚焦在恶性肿瘤、糖尿病、心血管病等严重影响人类健康和生命的疾病治疗领域。

产品单一

按照年报披露口径，贝达药业收入由四部分构成：埃克替尼、烧伤止痛膏、技术服务收入、其他，2017年贡献的收入分别为10.26亿元、零元、17万元、22万元，而贝达药业2017年的营业总收入为10.26亿元。这也就意味着，公司目前的收入基本上全部来自埃克替尼。

埃克替尼由贝达药业历经8年研制而成，是中国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药，属于国家1类新药，于2011年6月7日获CFDA批准上市，商品名为凯美纳。

埃克替尼成功上市以后，贝达药业营业收入实现快速增长，销售额迅速攀升至10亿元的规模。也正是凭借这款创新药，贝达药业于2016年顺利登陆资本市场，目前市值高达275亿元，创造了仅凭一款新药撑起百亿市值的神话。

对于任何一款药品而言，都希望能够进入医保目录，埃克替尼也不例外。公告显示，贝达药业产品埃克替尼于2016年参与首批国家药品价格谈判，2017年2月被纳入新版国家医保目录。

进入医保目录的药品要接受政府定价或政府指导定价，2016年5月，国家药品价格谈判结果公布，埃克替尼作为唯一入围的国产创新药，降价54%（降价后为1399元/盒），2016年第四季度，各地开始陆续将埃克替尼按谈判价格进行挂网采购。

好的一方面是，埃克替尼进入医保目录后快速放量，2017年销量大幅增长42.87%，这才勉强使得埃克替尼销售额维持住10亿元的规模，基本弥补了降价带来的冲击，贝达药业全年收入只下降了0.84%。

不过，埃克替尼更大的挑战来自市场竞争加剧。

目前，国内用于肺癌治疗的小分子靶向抗肿瘤药领域主要有埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼3种产品。根据国家知识产权局网站，埃克替尼的竞争产品吉非替尼在中国的结构专利（喹唑啉衍生物，专利号：ZL96193526.X）已于2016年4月23日到期，厄洛替尼在中国的结构专利（喹唑啉衍生物，专利号：ZL96102992.7）的保护期已于2016年3月28日到期，到期后市场上可能会陆续有该等竞争产品的仿制药出现。根据国家食品药品监督管理总局网站公开信息，截至2016年8月31日，国内已有25家公司在申请吉非替尼的仿制，已有28家公司在申请厄洛替尼的仿制。

据了解，由齐鲁制药有限公司研发的抗肿瘤首仿药吉非替尼及片剂已于2017年2月18日正式上市，未来随着其他厂家仿制药的陆续上市，将进一步加剧市场竞争。

除此之外，即使相比吉非替尼、厄洛替尼这些国外原研药，埃克替尼的价格优势也在缩小。

三款药品未进医保目录之前，埃克替尼终端零售价约为2708-3080元/盒（7天用量），厄洛替尼终端零售价约为4200元/盒（7天用量），吉非替尼终端零售价约为5000元/盒（10天用量），在价格方面，埃克替尼优势较为明显。

目前，埃克替尼和吉非替尼均已纳入国家医保目录，埃克替尼价格为1399元/盒（7天用量），吉非替尼价格为2358元/盒（10天用量），虽然埃克替尼价格仍具有一定优势，但患者的日均费用差额有所降低，且大部分用药费用由医保报销后埃克替尼的价格优势进一步缩小。

虽然竞争产品厄洛替尼未入围本次国家药品价格谈判，但为了应对上述情况，上海罗氏制药有限公司已于2016年8月主动宣布对该产品在上述终端零售价基础上降价30%，埃克替尼與其相比的价格优势也在缩小。

这些情况可能导致贝达药业面临更加激烈的市场竞争。因此，市场对埃克替尼不能再抱有太高的期望。贝达药业未来的业绩，将更多取决于在研药品的进展情况。

对此，贝达药业相关负责人表示，2018年，公司将加快地、县级医院的开发，巩固和扩展埃克替尼的市场影响力。

据2017年年报披露，贝达药业围绕肿瘤治疗布局新项目，2017年已立项20多个创新药项目，目前已有7个药物进入临床试验阶段，其中3个项目进入Ⅲ期临床试验，主要针对肺癌、肾癌等治疗领域。

2017年年报第19页披露了这些在研项目“2018年拟达到的目标”，从中可以看出，这些项目在2018年均无法实现新品上市，贝达药业遭遇的成长阵痛大概率仍将贯穿2018年。

开发支出大跃进

2017年，贝达药业资产项目变动最大的科目是开发支出。截至2017年年末，贝达药业开发支出有2.78亿元，而期初只有858万元，期末相比期初大幅增加2.69亿元，增幅达到3137.48%。

对于开发支出大幅增加，贝达药业在2017年年报解释称，主要系报告期内 MIL60、CM082、X-396 等项目开发支出投入增加。

贝达药业2017年年报第20页披露，公司2017年研发投入金额有3.8亿元，资本化的金额为1.78亿元，占比46.74%。

这个比例要远远高于前两年。公司2015年研发投入1.2亿元，资本化金额260万元，占比2.17%；2016年研发投入1.62億元，资本化的金额18万元，占比为0.11%。

因此，贝达药业2017年采取了非常激进的研发投入资本化会计政策，与同行相比更加显著。

恒瑞医药（600276.SH）每年的研发投入要远远超过贝达药业，但是前者全部将研发投入做了费用化处理。依据财报，2015-2017年，恒瑞医药研发投入分别为8.92亿元、11.84亿元、17.59亿元，资本化金额均为零。

那么，为什么贝达药业2017年突然实行如此激进的会计政策呢？

根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则仍要计入损益中。很显然，计入费用有损于上市公司的短期表现。

2017年，贝达药业实现净利润2.58亿元，而其当年研发投入的资本化金额为1.78亿元。如果将这些资本化金额全部做费用化处理，那么贝达药业2017年的净利润将只剩下7000万元左右，根本无法撑起275亿元的总市值。

对此，上述负责人表示，2017年公司多个新药进入Ⅲ期临床试验阶段，因此资本化的研发支出相应增加，资本化处理不存在虚增利润的动机。

资产项中除了开发支出变动较大以外，贝达药业账面还突然多出来4.14亿元的商誉，而在此之前没有任何商誉。

这笔商誉由收购卡南吉医药科技（上海）有限公司（下称“卡南吉医药”）形成。2017年2月27日，贝达药业公告称，以现金3.72亿元收购卡南吉医药77.41%的股权。3个多月之后的2017年6月19日，贝达药业公告称，公司以自有资金1.08亿元，公开受让卡南吉医药的13.50%和9.09%股权，合计22.59%股权。至此，卡南吉医药100%股权被贝达药业收入囊中。

卡南吉医药专业从事新药研发，目前主要从事靶向新药CM082（下称“CM082”）的研究开发。收购公告显示，卡南吉医药2016年没有任何的收入，当年亏损1088万元。

对于这笔交易，交易对方没有给出任何业绩承诺。贝达药业2017年年报第24页披露，卡南吉医药2017年净利润为-672万元，仍然处于亏损状态。新药研发属于高风险行为，一旦新药研发不成或者销售不及预期，卡南吉医药形成的账面商誉将面临减值风险。