论企业家精神对高新技术企业实物期权价值的影响
——基于主观博弈的视角

2018-04-23 10:25田鹤楠

东北财经大学学报 2018年2期

田鹤楠

(东北财经大学金融学院，辽宁大连 116025)

一、问题的提出

近年来，随着中国经济转型的快速推进，中国高新技术企业得到了快速发展，高新技术企业数量快速增长，截至2014年，中国拥有国家级高新技术企业74 275个，高新技术企业从业人员1 527.2万人，实现净利润15 052.5亿元。*数据来源于http://www.innocom.gov.cn/。与此同时，针对高新技术企业的企业价值管理正变得越来重要。从宏观层面来看，高新技术企业的企业价值管理有利于经济的转型和发展，提升中国经济发展质量；从微观层面来看，高新技术企业的企业价值管理有利于改善企业经济绩效，为股东创造更多的价值。

企业价值的概念最早是Modigliani和Miller[1]在20世纪50年代提出的，他们在其著名的MM定理中谈及了企业价值，并为企业价值管理理论的发展奠定了基础。随后大量学者对企业价值管理进行了研究，其中，Copeland等[2]对企业价值管理的概念做了全面且较为权威的界定。他们认为企业价值只有在资本的收益或者回报高于资本的成本时才被创造，并且企业价值管理是一种以股东利益最大化为原则的管理架构，这种管理架构贯穿于公司的整体战略和日常经营决策之中。传统的企业价值创造理论认为企业价值创造遵循着“未来自由现金流最大化—股东价值最大化—企业价值最大化”的路径，而企业自由现金流最大化源于其在竞争过程中的优势和地位，例如成本领先、差异化或是垄断地位等。传统企业价值创造理论是基于企业外部环境是稳定且人是完全理性的假设提出的。但随着经济环境的变化而经济理论的发展，人们已经意识到这些假设的问题。一方面，如今企业外部环境的不确定性正变得越来越大，不再是稳定的。另一方面，新制度经济学和行为经济学等经济学分支的发展使人们意识到经济活动中的人不是完全理性的，而是有限理性的。20世纪90年代初期，Dixit与Pindyck[3]提出了企业价值由经营资产价值与投资机会价值两部分组成的观点，其中，投资机会价值实际上就是针对未来不确定性而进行选择的价值，即实物期权价值。实物期权(Real Options)的概念最早由哈佛大学的梅耶(Stewart Myers,1977)提出，梅耶认为投资方案产生的现金流所创造的利润，来自于截至目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择[4]。后来经过Mason、Merton和Trigeorgis等学者的发展形成了一套相对完整的实物期权价值评估方法[5-6]。由于实物期权方法的运用能够更好地评估因不确定性而带来的选择权的价值，其在企业研发(Research and Development，R&D)、资源开采和高新技术企业价值评估等方面运用得较为广泛[7]。但目前在使用实物期权对企业价值进行管理的过程中，人们更多地是使用金融期权的定价方法来计算实物期权价值，把实物期权价值看作一种客观价值，这显然与实际情况不相符合。实际上，企业在进行投资决策的过程中实物期权价值并未立即产生，而是要在未来的一段时间或者某一个特定时间实现，企业对实物期权价值的认知是一种主观认知，因而实物期权价值是一种主观价值，而非客观价值。把实物期权价值看作客观价值的做法忽视了不同企业在资源禀赋和企业家精神等方面的差异。企业家精神的差异对高新技术企业实物期权价值有着非常重要的影响。企业家精神影响实物期权的形成，乃至企业对实物期权价值的主观认知，不应该忽视企业家精神对高新技术企业实物期权价值的影响。本文正是在这一背景下展开研究的，从主观博弈的视角，研究企业家精神对高新技术企业实物期权价值的影响。本文的研究结论将丰富该领域现有的研究成果，对目前高新技术企业价值管理也有较好的指导意义。本文的创新主要在于从新的视角研究高新技术企业实物期权价值，把其作为一种主观价值，而非传统的客观价值。另外，本文引入主观博弈理论对问题进行研究，是研究理论工具的一种创新。

二、理论框架

高新技术企业是指那些生产或是应用高科技含量的产品和服务的企业*中国国家科委颁布了《国家高科技技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法》，该文件中的条件和办法对高新技术企业的认定提出了具体的标准。。一般认为，就企业特点来看，高新技术企业不同于传统企业，其中，显著的差异体现在如下三个方面[8]：首先，高新技术企业通常被认为面临较高的不确定性和风险。由于高新技术企业经营的领域多属于人们认知相对较少的领域，外部环境有更多的不为企业决策者所认知的随机因素，这就使得高新技术企业在经营过程中面临更多的不确定性。一方面，由于更多的不确定性，高新技术企业在经营过程中往往有更多的风险暴露，因而也就产生了更多的风险，例如市场风险、技术风险和管理风险等，这些风险可能给高新技术企业投资带来较大的价值损失。另一方面，高新技术企业面临的较大的外部不确定性也可能促进企业快速成长，并获得较高的利润，企业总是在不确定性的环境中进行决策，并获取利润。其次，高新技术企业往往需要巨额的投入，高新技术企业通常都需要进行更多的研发活动(R&D)，这些研发活动都需要大量且持续的资金投入。最后，相对于传统企业，高新技术企业资产结构中，一般具有较高的无形资产比例，而实物资产比例相对较低。基于高新技术企业的这些显著特点，其企业价值更多地体现在未来的投资机会的价值上，即实物期权价值上。因此，可以通过高新技术企业所拥有的实物期权为企业创造价值。而这种价值创造实际上是在企业博弈的过程中实现的。

传统经济学假设人是完全理性的，但随着经济学中新兴学派的冲击，人们越来越认识到这一假设的问题。实际上，在现实世界中人并非完全理性，一个决策者不可能获取所有的决策信息，即使他获得了足够多的信息，从众多的决策中选出最优决策也是成本高昂的[9]。因此，人们更多的是依赖启发式思维进行决策，即人们更多的是基于有限理性参与到实际的经济活动中。在此背景之下，现实世界中企业间的竞争就应该看作企业基于主观认知而进行的主观博弈。*企业总是处于博弈之中的，即使企业处于完全垄断的市场，它与其上下游企业之间仍存在博弈关系。不同于经典博弈理论的完全理性人假设，主观博弈理论假设博弈参与者都是有限理性的，其对博弈形式的认知也是基于主观的，即其对博弈的要素，包括博弈参与者、各参与者的策略组合和在各种策略组合下的收益都是基于其主观认知的，可能存在偏差[9]。主观博弈参与者根据自身以往的经验对主观博弈的均衡∑*形成他自己的主观认知，结合自身主观认知的后果函数Φi(si，Ii，∑*，e)选择可以最大化自身收益的策略s。后果函数中的e为博弈参与者对外部环境的主观认知，si为其可行策略，Ii为博弈参与者自己所拥有的私人剩余信息。当博弈参与者都印证了自己的预期，即根据自己的认知而采取的行动收获了自己预期的收益时，这一主观博弈就实现暂时的均衡。此时这一均衡将为其未来行为的指引不断衍生出来。当博弈所处的外部环境发生变化，影响了博弈形式，或者博弈参与者内生性的对博弈形式的认知发生变化，博弈参与者就会调整其行动，直至所有博弈参与者的行动所获得的收益与其预期一致，新的博弈均衡产生了[10](如图1所)。

图1 制度变迁机制的认知

由于主观博弈模型更加贴近现实世界，更加有利于解释企业决策行为。这里将企业在参与市场活动的过程看作一个主观博弈过程。高新技术企业的经营战略也是基于对博弈形式的主观认知而采取的行动与策略。在这一主观博弈过程中，企业目标是追求企业价值最大化，可以将企业价值看作高新技术企业参与竞争博弈的收益。这里Φi(si，Ii，∑*，e)=V=V1+V2，其中，V表示高新技术企业的企业价值；V1表示高新技术企业的资产价值，这一部分价值通常在估值时，通过现金流折现的办法获得；V2表示高新技术企业拥有在未来的选择权而具有的价值，即高新技术企业所蕴含的实物期权价值。高新技术企业的资产价值和实物期权价值都是一种主观价值，即作为博弈参与者主观认知的价值，而非一种客观价值。这种价值可以看作企业投资决策过程中的一种成本，而成本是主观的，它存在于决策者的头脑中而不是其他地方，成本在任意一种选择理论中都是纯粹主观的[11]。这里主要关注企业价值中的后一部分，即实物期权价值。在企业决策过程中，高新技术企业的实物期权价值是一种基于主观认知的主观价值，更具体地说，该部分价值的大小，取决于作为博弈参与者的高新技术企业对其所参与博弈的博弈形式的认识，高新技术企业会根据以往的博弈均衡作为其企业决策的指引来预估高新技术企业的实物期权价值的大小。这种预估显然是主观的，因为企业对未来可能产生的不确定性的认知是主观的，影响实物期权的不确定性的来源是复杂的，由于人的有限理性，企业不可能对未来可能产生的不确定性做全面的调查和把握，只能基于其主观的认知。高新技术企业具有的实物期权，本质上是企业在面对未来不确定性时所拥有的选择权。一般认为，高新技术企业所拥有的主要的实物期权可以归纳为三类，分别是增长期权、递延期权和放弃期权[12](如表1所示)。

表1 高新技术企业的实物期权类型

实物期权价值的产生主要基于两个方面：首先，企业外部环境存在不确定性。其次，企业能够从外部环境的变化中学习并对自身进行调整[13]。企业外部环境存在不确定性是指企业的环境是变化的而不是稳定不变的，可能发生不同于以往的情况，而当这种情况发生时，企业可以通过学习，对自身进行调整，能够选择在这种情况下为企业创造价值的有利决策。因此，可以通过实物期权为企业创造价值。相对于传统企业，高新技术企业外部环境中有更多的随机因素，高新技术企业面临比传统企业更多的不确定性，这就为高新技术企业利用不确定性创造价值提供了机会。基于实物期权的高新技术企业价值创造过程如图2所示。

图2 基于实物期权的高新技术企业价值创造过程

由于企业总是处于竞争的环境中，高新技术企业通过实物期权为企业创造价值的过程实质上是其基于对其所参与的主观博弈的博弈形式认知而进行策略调整的过程。由于不同高新技术企业对外部环境中的不确定性的认知是有差异的，一些企业可能对环境中的不确定性有更好的认知，而另一些企业则相对较差。那些对企业外部环境中的不确定性有较好认知的高新技术企业则更可能对可能的实物期权进行识别，并通过进一步的学习与投资获取实物期权，在外部环境有利时行权，从而获取实物期权价值，为企业创造价值。从博弈的角度来看，这一过程通常是高新技术企业对其所参与的主观博弈的博弈形式产生了新的认知，从而提早发现了可能使其获益的某些机会。而那些对不确定性认知较差的企业则不能识别可能存在的实物期权，其对博弈形式的认知仍是基于原有的认知，因而也就不可能对其策略进行调整，从而丧失了通过实物期权为企业创造价值的机会。另外，通过对外部环境中的不确定性的认知，发现博弈形式的变化，识别实物期权只是通过实物期权为企业创造价值的第一步，高新技术企业在持有实物期权的过程中，如果环境发生变化，使得一些有利于实物期权行权的情况出现，企业还应具有基于其对外部环境变化的学习，对自身进行调整的能力，或者具备开启原本并未开启的策略空间的维度的能力。只有具备了这种能力，企业才能调整其策略，通过对实物期权行权为企业创造价值。但由于高新技术企业对外部环境的认知是基于有限理性的，且存在差异，因而企业基于外部环境变化的学习并对自身进行调整的能力存在差异，使得高新技术企业在利用实物期权创造企业价值的过程中表现不同。

通过上述分析可以看出，对高新技术企业并购过程中产生的实物期权的价值受两个方面的影响：首先，外部环境的不确定性，即环境中的随机因素带来的不确定性。其次，高新技术企业根据其对外部环境的不确定性的认知而对自身进行调整。而这两个方面分别取决于企业的发现机会的能力和对自身调整的能力，这两种能力实际上都与企业家精神有关。由于企业家精神的差异，不同高新技术企业对其参与的主观博弈的博弈形式的认知存在差异，在对外部环境中的不确定性的认知和对自身调整的能力上存在差异，因而在主观博弈过程中，利用实物期权为企业创造价值的过程中的策略选择和收益都存在较大差异。

三、企业家精神与外部环境中不确定性的认知

高新技术企业通过实物期权为企业创造价值的前提是能够对外部环境中的不确定性有较好的认知，在外部环境发生变化时，重新认知博弈形式，从而对可能存在的实物期权进行识别。而对外部环境中的不确定性的认知很大程度上受到企业家精神的影响[14]。那些具有企业家精神的高新技术企业，通常能够更好地认知到环境中的不确定性，把握环境的变化，基于自身的主观认知，重新调整对博弈形式的认知，从而对实物期权进行识别；而那些不具有企业家精神的高新技术企业，则往往是在外部环境变化、其他企业行动之后才发现博弈形式已经发生变化，此时才被迫采取行动，因而会丧失实物期权的价值。

在经济学的各学派中，奥地利学派对企业家精神有较好的研究。奥地利学派的代表人物米塞斯[15]认为，如果假设经济是平稳运行的，那么就不会存在企业家行为，因为经济平稳运行的假想结构排斥所有可能影响价格数据的变化。因此，企业家精神与外部经济环境变化是密切相关的，或者正是因为经济运行的不平稳，产生的变化给企业家带来了机会，而这种机会对于不同的人是不一样的，对于那些能够发现它的人而言是一种机会，对于不能发现它的人而言它就不是一个机会，不存在价值，有时甚至会产生风险，使其遭受一定的损失[16]。因此，市场的不确定性必然意味着企业家精神的产生。熊彼特在《资本主义、社会主义与民主》中认为，资本主义的关键问题不是管理现存的结构，而是如何创造和毁灭它们。熊彼特把这一过程称作“创造性的毁灭”，并认为这是经济发展的本质[17]。熊彼特所说的“创造性的毁灭”实际上也是源于外部经济环境的变化，因为只有外部环境的变化才能为企业提供实施“创造性的毁灭”的可能[18]。如果外部环境不存在变化，这种变化可能是早已发生的，但是可能未被察觉，而那些对于外部环境变化有更好认知的企业家则可能更早地察觉到这种外部环境的变化，从而采取策略行动，打破原有的均衡。这种均衡的打破实际上有利于经济发展。它促使经济从一个效率较低的均衡向效率较高的均衡移动，从而改善了整个社会福利，与此同时，企业家也通过这种打破原有均衡的行为获得了超额利润，或者说为企业创造了价值。当代奥地利学派的代表人物科兹纳更进一步地认为，“企业家的企业家精神是一种个人品质——‘机敏’的化身，他注意到了其他人没有注意到的利润机会，并通过对机会的反应，重新界定了整个经济的手段与框架。”这种创造性的行为可以被定义为企业家精神。“它本质上是发现新的，而且是人们希望得到的需要，以及满足这些需要的新资源、新技术或其他手段的能力”[19]。科兹纳实质上是在已有的研究基础之上，更进一步地明确了企业家精神的本质，即在不确定性的环境中发现机会的能力。

根据奥地利学派对企业家精神的解释可以看出，企业家精神的核心在于发现机会的能力，而机会的发现主要来自于市场变化，或者说是外部的不确定性。如果一个市场不存在任何变化，长期来看也就不存在任何新的机会，只有在外部环境变化的情况下，才可能带来新的机会。而新的机会的产生或者说外部环境的变化不是任何企业都可以抓住或者发现的，只有那些具有企业家精神的企业家所领导的企业才会通过市场变化发现可能存在的机会。而不具备企业家精神的企业则更多的是在那些根据外部环境的不确定性而发现机会的企业的某些行为获得收益之后，模仿和学习它们的行为。但这种模仿的可能获得的收益远低于那些根据外部环境变化而寻找机会的企业所获得的收益。高新技术企业的产生多是基于技术或者产品的创新，这本身就是企业家精神的一种体现，由于新技术和新产品相对于传统的技术和产品在未来面临更多的不确定性，因而高新技术企业蕴含着更多的实物期权[20]。

企业家精神中发现机会和进行创新的才能对高新技术企业实物期权的识别具有重要影响。从主观博弈的视角来看，具有企业家精神的高新技术企业，率先发现了外部环境的变化，发现了其他企业尚未发现的机会，因而也就重新认知了主观博弈的形式，这使得原有的博弈均衡被打破，不能再用于指导企业未来的行动。企业将基于新的认知，进行策略调整，采取新的博弈策略，策略调整的过程实际上就是实物期权形成的过程，企业将在外部环境有利时行权，获取实物期权价值。企业家精神促进高新技术企业基于主观博弈获取实物期权价值的作用体现在两个方面：首先，具有企业家精神有利于企业更好地认知外部环境的变化。企业家精神的核心在于发现机会，但这种机会的发现是基于对外部环境变化的敏感认知，只有更敏感地认知外部环境的变化，才能从这种变化中发现机会，因而企业家精神有利于高新技术企业更好地认知博弈形式的变化，以及由此而产生的可能存在的机会。因此，企业家精神有利于高新技术企业通过实物期权为企业创造价值。其次，企业家精神的具备往往使得企业具有更高的风险偏好，使其乐于承担因环境变化而产生的风险，而这也促使企业敢于结合外部环境中的不确定性进行自身调整，改变对博弈形式的认知，促使企业获得未来的选择权，即实物期权。因此，企业家精神的具备有利于高新技术企业通过实物期权为企业创造价值。

四、企业家精神与企业自身调整

具备企业家精神能够保证高新技术企业对外部环境变化有更好的认知，修正自己对主观博弈形式的认知，从而根据这种外部环境的不确定性识别可能存在的实物期权。但识别实物期权只是通过实物期权为企业创造价值的第一步，单单识别实物期权还不能为企业创造价值，还需要企业通过对外部环境的学习，能够对企业内部进行调整，以具备在外部环境有利时能够对实物期权行权的能力，即开启企业参与博弈的策略空间中以前未开启的维度。相对于其竞争对手而言，这需要企业在两个方面具有优势：首先，能够在机会来临时具有足够的管理弹性去满足对实物期权行权的要求，如果不具备对实物期权行权的能力，则即使拥有实物期权也不能为企业创造价值。其次，能够在最短的时间内快速地进行调整，特别是在该实物期权是非独占的情况下。在实物期权独占的情况下，企业可以用更长的时间去调整，而不担心实物期权的价值损失。但在实物期权是非独占的情况下，则不同。如果企业不能在最短的时间内进行调整，不能抢在竞争对手之前对实物期权行权，就会在实物期权的抢滩博弈中处于不利地位，使得通过实物期权为企业创造的价值受损，甚至是完全丧失[21]。以某项新产品的研发为例，如果在外部市场条件满足时，某一高新技术企业率先生产该产品，并在市场上销售，那么它就率先对实物期权行权，它将抢得先机，在竞争过程中相对于那些随后进行生产并在市场销售的企业更有竞争优势，从而通过对实物期权行权为企业创造更多的价值。

实际上，企业的上述两个方面优势的具备与高新技术企业领导者的企业家精神是密切相关的。企业家精神除了指企业领导者具备发现机会的能力以外，还包括企业家所具有的协调和监督的能力。现代奥地利学派的Ioannides也提出了“外在企业家能力”和“内在企业家能力”两个概念，分别用以解释企业的“出现”(emergence)和“维持”(maintenance)[22]，其中，“出现”指的是企业家发现机会的能力，而“维持”则指的是企业家的协调和监督的能力。Sautet将企业家概念区分成不涉及生产的企业家Ⅰ和涉及时间与组织生产的企业家Ⅱ[23]，其中，组织生产的企业家Ⅱ实际上也是指企业家的协调和监督能力。Guth和Ginsberg[24]从组织整体的战略出发，认为公司的企业家精神包括以下两种类型的现象和过程：第一种是现有组织内部新业务的产生，例如内部创新或者风险活动。第二种是通过对组织核心观念的更新，例如战略更新，而实现组织转型。

这种因具有企业家精神而具有的协调和监督的能力为企业管理提供了柔性，而管理柔性有利于高新技术企业更好地基于发现的机会调整自身行为[25]，从而通过对高新技术企业的实物期权行权为企业创造价值。首先，这种企业家精神的具备有利于高新技术企业实施根据外部环境的变化重新认知博弈形式，并根据新的博弈形式对自身资源和策略等进行快速调整，从而尽早获取实物期权。其次，企业家精神的具备使得企业家具有更好的协调和监督的能力，在对自身调整的过程中具备了优势，从而在外部环境有利于对实物期权行权时，能够满足行权的资源要求。而那些不具备企业家精神的企业，则不能通过对自身的调整以满足对实物期权行权的资源要求，只能错失通过实物期权为企业创造价值的机会。最后，企业家精神的具备，可以使高新技术企业在外部环境变化有利时快速对实物期权行权，从而获取实物期权价值。这是因为企业家的“敏锐性”使得其更易于感知外部环境的变化并果断地采取行动，这使得企业在处于竞争过程时，面对非独占实物期权，能够处于抢滩博弈的有利位置，能够通过实物期权为企业创造价值。

五、结论与启示

通过上述分析可以看出，企业家精神在通过实物期权为高新技术企业创造价值的过程中有着重要的影响：一方面，企业家精神的具备有利于企业更好地认知外部环境中的不确定性，从而更容易对实物期权进行识别和获取实物期权，通过实物期权价值的实现为企业创造价值。另一方面，企业家精神的具备有助于高新技术企业通过自身的学习与调整，快速获取实物期权，并基于自身的管理弹性，在外部环境有利时，快速调整以满足行权的条件，获取实物期权的价值，特别是当实物期权是非独占的情况下，企业家精神的具备有助于高新技术企业在实物期权的抢滩博弈中处于有利位置，从而通过实物期权为企业创造价值。因此，在高新技术企业发展过程中，应注重企业家精神的培育，确保高新技术企业对外部环境的变化更为敏感，能通过对其所参与的博弈形式的重新认知，对实物期权进行识别，为企业通过实物期权创造价值打下基础。此外，高新技术企业还应通过企业家精神的培育，提升自身的管理柔性，使企业自身的学习能力和调整能力增强，促使企业在对博弈形式重新认知的情况下，能快速调整自身的博弈策略，并在外部环境有利时，通过行权获取实物期权价值，从而促进高新技术企业的快速成长。

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