美元汇率预期管理实践及对我国的启示

张华强 苗启虎

摘 要：本文首先介绍了美国的汇率干预制度安排和汇率预期管理发挥的作用，对美国上世纪八十年代以来不同时期汇率干预的典型案例对其预期管理的实践进行了分析，总结了美元预期管理的经验，归纳了政策取得成功的因素。提出了加强人民币汇率预期管理的政策建议。

关键词：美元；汇率预期；外汇干预

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（11）-0020-06

长久以来，美国政府从未放弃过对美元汇率的干预，即使是在浮动汇率制下亦是如此。但从上世纪90年代中期开始对外汇市场的直接干预基本停止，主要依赖汇率预期管理来影响汇率。近年来，人民币汇率形成机制逐渐完善，市场化进程持续推进，但这并不意味着放弃对汇率的干预完全听由市场决定，人民币汇率需要运行在与国家宏观政策相协调的水平上。近年来，我国通过动用外汇储备来干预人民币汇率在取得一定效果，未来我国应逐步转向通过预期管理来实现该目标。对美国相关历史经验进行考察，可以为我国提供经验借鉴。

一、美元汇率管理的制度安排

（一）美国政府对汇率干预的态度及演变

国际政治经济学奠基者斯特兰奇认为，无论是什么样的政府，都具有两个基本的政策目标：领土完整和保持货币价值。固定汇率制度下，货币当局认为汇率稳定是一个非常重要的、有时甚至是唯一的货币政策目标。牙买加体系下，对汇率的干预为货币当局应对三元悖论问题提供了一个新的工具，使其能够实现独立的通胀目标，还不牺牲资本流动带来的好处。因此，美国政府从未放弃过对美元汇率的干预。

美国政府影响美元汇率的主要手段是外汇干预。根据1983年外汇工作小组的《杰根森报告》（Jorgenson Report），外汇干预有狭义和广义之分。狭义的外汇干预又称为直接干预，指在外汇市场买卖本国货币从而影响汇率。广义的外汇干预除了直接干预之外，还包括间接干预，如通过调整货币政策、预期引导等方式间接影响汇率。上世纪90年代中期以后，美国政府很少采用直接干预方式干预汇率，但仍然通过其他方式间接影响美元汇率。

（二）美国的汇率直接干预机制

1.干预的决策机构。在美国，财政部和美联储都对美元汇率干预拥有合法的权利，但根据1934年的《黄金储备法》，财政部在这种制度安排中更具优先权。通常，外汇市场干预由财政部提出，并同美联储商议，最终由纽约联邦储备银行负责执行。财政部和美联储在干预操作上通常协作进行，或根据各自特性协同行动。

不同时期里，这两个机构会根据各自对干预操作的整体恰当性和成功可能性评估，来游说对方进行或者放弃外汇干预。有时由财政部全权干预，有时财政部又全权委派美联储干预，但财政部会密切监控具体细节。在任何情况下这两个机构都求同存异，以求最佳解决途径。美联储不会出于自己的考虑而在财政部未授权的情况下进行干预，财政部也不会根据自身意愿指挥美联储进行干预。美联储还曾经很不情愿地参与到财政部发起的干预中去，因为一旦两个法定干预机构暴露出行动上的不配合，会使市场出现猜疑，从而破坏操作的成功。20世纪90年代中期，美联储在财政部的默许下，暂停了一切外汇干预，以免影响货币政策独立性并使市场怀疑其可信度，尤其是在财政部主导干预时。

2.美联储在汇率干预中的作用。联邦储备法赋予联邦公开市场委员外汇市场干预权，1980年通过的《货币控制法》进一步扩展了美联储投资外汇资产的权利。1962年，美联储重建了外汇资产组合，并通过外汇市场干预来避免黄金的进一步流失，稳定美元汇率。从1962年到1990年中期，美联储持续扮演了外汇市场积极参与者角色。自1995年以来美联储只进行了四次干预，但一直保留外汇资产以备干预之用。在美联储系统内，联邦公开市场委员会保持干预操作的权利。

美联储获得外汇的能力取决于公开市场委员会所愿面临的外汇风险。美联储系统买卖外汇的资金既可能来源于其外汇组合资产，也可能来源于其在其他央行或美财政部的借款或买到的外汇。美国也会与其他国央行保持密切的干预合作。美国和相关的国外央行协调合作，是为了表明在操作目标上的一致性，同时增加干预额度。从上世纪中期开始，美联储暂停了在市场上直接干预，但并没有正式放弃该政策手段。目前，美联储内部依然有不少公開市场委员会成员坚持认为可以通过直接干预来平稳市场。

3.外汇平准基金。外汇平准基金是1934年美国《黄金储备法》的产物，财政部通过它来进行外汇干预。财政部长对基金操作有控制权，他直接向美国总统汇报，其决定是最终的。基金的首要目标是通过买卖国外货币和黄金来稳定美元汇值。基金初始金额为20亿美元，在政策操作中所获的利润可以全部保留，操作的私密性得到保证。它扩大资产负债的能力有限，要想获得额外美元还可通过特定机制从美联储获得，但总体来说，其扩张资产负债表的能力有限，干预操作受到限制。

（三）汇率预期管理的传导机制

美国外汇直接干预通过两个渠道发生作用：一是直接影响外汇的供求，二是影响市场预期。汇率预期管理在美元汇率干预中发挥了至关重要的作用。美国外汇市场较为成熟和发达，每天有数万亿美元交易量，其中八成发生在传统做市商之间或做市商与金融消费者之间。这种看似过量的交易源于市场参与者的信息差异，这种差异对价格发现至关重要。外汇市场是个非常有效的信息处理器，但并不完美。研究表明，外汇市场上对未来汇率走势的判断是典型的异质性预期。羊群效应、噪声交易、投资者情绪等都会对短期汇率动态地产生影响，就连那些被认为掌握更多信息的交易者、包括货币当局也会在交易中随着市场变动其交易价格。

关于外汇市场干预的研究很多是基于货币当局比其他市场参与者更具信息优势这一假设之下的，干预是传达货币当局拥有的信息的渠道。Bhattachary和Weller （1997） 建立了央行作为信息优势者、并将信息散发至市场的理论模型。Popper和Montgomery （2001）等人也做出了央行握有大量个体市场交易者信息、并通过干预将这些信息传递出去的模型。央行会与一些大的银行保持信息上的关系，并同这些银行发生外汇交易。这些银行为了换取排他性权利，他们会给央行提供一般市场状况信息、市场活动原因的见解和订单流情况。

Mussa（1981）认为，央行通过操作向市场发出信号，这些信号远比当局宣告来得强烈。Reeves（1997）进一步完善了Mussa的理论，认为如果信号不是完全可信，则汇率对干预的反应就微乎其微。若汇率与市场基本面不一致时，货币当局通常会宣布對外汇市场的干预，通过干预将信号传递给市场，就可以改变市场预期。但如果央行可信度较高，就没有必要通过干预来发出发出信号，可以通过口头声明发出信号。

二、美元汇率预期管理的历史经验

（一）美元汇率干预案例分析

美国政府对美元汇率的干预从未改变过，改变的只是干预方式而已，从直接干预逐渐转向预期管理。

1.卡特政府时期

1977年10月，面对因基本面等因素引发的美元大幅下跌的局面，上台不久的卡特政府保持沉默，财政部几乎没有发布官方声明对美元汇价下跌表示担忧，而只是含蓄地表示“美元汇率应同基本经济因素相适应”。官方的放任态度给市场以政府默许美元下跌的预期，美元汇率持续向下。

到1978年中期，卡特政府开始意识到美元汇率下跌已造成了外汇市场上的混乱，开始决定干预美元汇率。1978年11月1日，卡特总统出人意外地宣布，连续下跌的美元汇率与经济基本面不符，危及到经济发展和反通胀计划，将出台阻止美元汇价下跌的方案。美国财政部和中央银行将直接进行干预，以纠正外汇市场上美元的过度下跌。干预计划包含两项重要的内容：第一，必要时财政部和美联储将对外汇市场进行大规模的干预。可用于干预的资金规模高达282亿美元，并公布了资金来源。第二，货币政策将紧缩，联储将把贴现率提高一个百分点。

这次干预短期内取得了极大的成功，主要是扭转了市场预期，当天投入外汇市场干预的总金额不到1亿美元，相对于庞大的外汇市场来说是微不足道的，但当天美元对主要外汇的汇价平均上升了7%-10%。汇率预期管理的成功得益于三个因素。第一，政策时间上具有突然性，政策出台之前只有极少数高级官员知悉。第二，政策转变具有突然性，外汇市场完全没有意料到卡特政府政策的巨大转变。根据华盛顿邮报的报道，这是美国政府美元政策“令人震惊的反转”，一改过去不干预的政策（hands-off policy）。直到10月中旬政府官员还坚持认为美元汇率下跌只是“有点重要”而已。第三，组合政策出台，彰显政府决心。财政部长布鲁门塔尔还发表了措辞强硬的声明，表示外汇市场的混乱情况“必须结束，也将会结束”。这是如此高级别官员首次作出这样明白无误的承诺。

2.里根政府时期

标榜信奉自由放任保守主义哲学的里根政府，在其第一个任期内对外汇市场的态度是明确的“自由放任”（laissez faire）。官方多次表示政府将无意进行外汇市场干预。负责货币事务的财政部副部长斯普林克尔在任职第三个月就明确表示，财政部不会进行外汇干预，除非外汇市场陷入混乱。与此同时，美联储也作出了同样的声明。在此背景下，整个八十年代上半期，由于国内外高利差等因素，美元汇率持续上扬。1980年7月到1985年3月，美元对其他主要发达国家货币的汇率升值了55%。强势美元还助长了外汇市场上的投机氛围，因为流入美国的资金可以获得利差和汇差的双重收益。财政部长雷根将强势美元解释为国际社会对本届政府政策充满信心的结果，丝毫不愿干预。

强势美元导致美国商品的竞争能力日益下降，美国日益受困于巨额贸易逆差的不利形响。1985年1月，里根总统开始了其第二个任期，他通过人事安排，向市场传递了政策转变的信号。以财长贝克为首的新一届财政部政策制定团队的在汇率政策上的理念与上一届截然不同，开始重视强势美元带来的负面影响。在贝克的任命听证会上，他就显示出要改变汇率政策的迹象，指出财政部之前的不干预政策显然需要审视。事实上，从2月份开始美元汇率就开始走弱，广场协议后加速贬值，开启了长达数年的贬值之路。

1985年9月22日，美国、英国、法国、德国和日本等五国的财长与央行行长在纽约广场饭店开会并发表声明称，“非美元货币对美元的汇率应进一步走强”，他们“必要时将进一步密切合作，以促进该目标实现”。尽管在官方声明中没有出现干预一词，市场普遍预期五国可能联合干预外汇市场。第二天早上，在没有进行直接干预的情况下，外汇市场美元加权汇率便立刻大跌4%。美元从此一路下跌，以致到年底，日本和德国的中央银行又被迫采取支持美元的干预措施，收效仍然甚微，美元的跌势到1989年年初美国中央银行也参加市场干预时才止住。

3.布什政府时期

在布什总统执政后期，从1992年3月中旬开始，美元对主要欧洲货币的汇率一路下跌。美国与欧洲国家的中央银行进行了两次大规模干预外汇市场，均以失败告终。第一次干预是在7月20日，美国联合14个国家的中央银行在外汇市场上抛售马克买入美元，美元在两天内出现小幅反弹。但是这次干预并没有终止美元的跌势，半个多月后美元又继续下跌。8月11日，美国联合13个国家的中央银行于再次出手干预，但效果更差。第一轮干预使美元对马克的汇率仅上升150个基点，而且效果仅维持了半个多小时，第二轮干预也仅仅使美元略有反弹。两天以后，美元又跌过干预前的最低点。失败的原因是这两次干预更多注重市场的直接干预，对市场预期的引导不够重视。并且，外汇市场对这些干预早有预期。政府没有能够使得市场相信其扭转汇率走势的决心，也没有能够动摇市场对汇率走势判断的信心。

4.克林顿政府时期

克林顿政府时期对美元汇率进行了多次干预，汇率预期管理在其间的作用得到淋漓尽致地发挥，期间重点是对美元与日元之间汇率预期的干预。

上任伊始，出于对美日贸易逆差迅速增长的担忧，克林顿政府开始“谈低”（talk down）美元对日元汇率。1993年2月19日，新任财政部长本特森在被问道“你希望见到美元走弱吗？”，他答道，“我乐见日元走强”。财政部副部长萨默斯表示，“日元今年以来对美元升值，如果一直持续的话，将会部分化解日本积累贸易顺差的力量”。总统克林顿也在4月16日与日本首相宫泽喜一会见后的记者招待会上表示，“我们今天讨论了三到四件事情可能会有助于改善（美国对日本的贸易赤字）：第一，日元的升值”。由于相关高级官员接二连三的表态，市场认为美国政府想要一个相对日元来说“弱”的美元，于是在克林顿政府任期的前几个月，美元对日元汇率大幅下跌，但美元相对其他货币的汇率保持相对稳定。

随着形势的变化，美国政府认为美元对日元的汇率不能再继续调整，需要服从于“强美元”的大方向，为美国的科技立国和金融立国的大战略服务。政府开始明确表明态度，财政部长本特森声明，政府不寻求美元对日元的进一步贬值，需要是汇率稳定。此声明与克林顿政府上台初始的态度发生了转变。为了避免市场认为这只是官方语言，对此言论的真诚性怀疑，美国加入日本的干预行动，卖出日元买入美元。日元升值的势头得到一定程度扭转。在政府态度发生逆转时，对市场的直接干预起到了宣示作用。

但是，日元仍然慢速稳步升值，到1993年8月时，已经接近101，眼看就要突破100。8月19日，副财长萨默斯发表声明，表示政府担忧“日元的快速升值会妨碍日本的经济增长，进而影响到全球经济”，必要时将对市场进行干预。随即，美元对日元的汇率在4个小时内升值4%。日元升值的势头完全被扭转，在9个月内没有再达到干预前的水平。

5.小布什、奥巴马和特朗普时期

小布什政府重视发展实业，刺激出口，促进就业，弱势美元与其大战略相符。主要政府官员通过各种场合的表态，打压美元汇率。例如，财长斯诺认为，“美元跌至一个更低的水平，将有助于出口，出口正变得越来越强劲”。在这种预期引导下，美元汇率在小布什的任期内总体上呈下跌态势。

奥巴马政府上台伊始，面临着金融危机的烂摊子，提出了5年内出口倍增计划，设立了总统出口委员会，将促进出口和复兴制造业上升为国家战略。在这种背景下，“弱美元”符合美国大战略的需要，美国政府不断向中国施压，要求人民币升值。一方面，美国制造舆论，把世界经济不平衡归咎于人民币汇率的低估。另一方面，威胁将中国列入汇率“操纵国”。在奥巴马的第一个任期，美元呈弱势，在低位波动。奥巴马的出口倍增计划最终没有实现，在其第二个任期，美国重回金融立国和科技立国的老路，需要大量资本回流华尔街和硅谷，强势美元成为政策目标。美国对中国汇率操纵的指责的声音开始变弱。

特朗普从竞选开始就强调制造业回流和就业问题，因而弱势美元符合其政策需要。他上任之初在接收采访时就断言“强势美元正在将我们推入深渊”，此言一出，美元指数马上大跌。8月份，特朗普在一次访谈中又表示，“我真正喜欢的是不太强的美元，...强势美元让大量糟糕的事情发生。”此外，国家贸易委员会主席纳瓦罗、财政部长努钦齐也纷纷表态，指责其他国家操纵汇率，获取对美不公平竞爭优势，目的也都是为了打压美元汇率。

（二）美元汇率预期管理实践总结

1.政府执政理念是影响汇率预期最根本性因素。执政党和政府财经团队的政策理念是影响外汇市场预期的最根本的、稳定的、长期的因素。由于不同的施政理念和政策目标，共和党和民主党人执政期间的汇率政策倾向不同。因此，在一个总统的任期内，美元汇率大多呈单边上升或下降的走势（见图1）。总体上来讲，共和党执政期间更加关注实体经济发展、制造业和美国出口的增长，汇率政策偏向于弱美元，不太重视强势美元的虚名。而民主党政府更强调金融和科技立国，偏好强势美元战略，吸引国际资本流入美国。市场对美元汇率的预期会随着政治周期改变而调整。

2.预期管理在汇率干预中发挥越来越大的作用。70年代浮动汇率制度开始实施后到90年代初，美国频繁通过直接外汇市场干预的方式影响美元汇率走势。但自90年代中期开始，美国政府已经基本放弃直接干预的方式，越来越倚重间接干预，主要是通过“口头干预”等汇率预期管理方式来调节美元汇率。 Dominguez and Frankel（1993）对外汇干预的资产组合效应和预期效应进行了区分并进行了实证研究，结果发现外汇干预通过这两个渠道均有显著的影响，但预期渠道的影响在数量上会更大。与动用真金白银在外汇市场买卖的直接干预方式相比，汇率预期管理具有明显的优势，更容易受政府的青睐。美国政府的政策转向正是在这种背景下发生的。

从实践经验来看，单靠预期管理方式就足以达到影响汇率的目标。例如，克林顿政府在1995年2月至1998年年底期间，通过财政部的表态影响投资者预期，支撑了美元长时间走强。小布什政府时期通过政府措辞的细微变化引导预期，成功实现了汇率从2002-2008年的长达6年的贬值。

3.形成了多样化的预期管理工具。在实际操作中，美国有多种管理汇率预期的手段可供选择：直接干预传递信号、政策表态和联合其他国家央行发表声明等。由于外汇市场每日的交易规模越来越大，政府可动用的资金与之相比是微不足道的。政府秘密在外汇市场上进行小规模的买卖几乎对汇率不会造成多大的影响。直接干预更多的是一种信号作用，表明政府的决心。因此，尽管美国有10多年没有在市场上进行直接干预了，但其仍然发挥着威慑作用。如现任总统特朗普就曾经威胁要在市场上进行干预。

最常见的预期管理工具是政策表态，又称为口头干预。通常是由财政部的高级官员实施，如果总统直接表态，影响会更大。此外，政府还可以通过指控其他国家为汇率操纵国，施加压力，影响市场预期。为了强化预期管理的效果，美国政府还可以通过与其他国家央行联手干预或发表联合声明，向市场发出更强烈的信号。

4.政策实践既有成功案例也有失败教训。美国政府的汇率干预政策并不是总能收到预期的效果，几十年来，既有成功经验也有失败教训。运用得当，预期管理可以对汇率产生期望的影响。从前述美元干预的历史回顾中我们可以看出，总体上来讲，预期管理对汇率的短期和长期走势都可以产生影响。当然，长期汇率的走势的改变还需要基本面等因素的配合。

（三）影响美元预期管理效果的因素分析

从美元汇率预期管理的历史经验看，成功进行汇率预期管理受以下几方面因素的影响。

1.市场情绪。外汇市场规模非常大，政府能够动用的资源有限。成功的前提是市场对美元被高估或低估的预期不是那么强烈时，愿意被当局引导。如果市场的观点非常强烈，对其判断非常自信，即使政府对宏观基本面的看法是正确的，也不会成功。

2.政府的信誉。政府通过预期渠道对汇率进行影响主要是依赖信号传递的作用。信号能否为市场正确接收和接受，政府信誉在其中起到了非常重要作用。研究表明，一个具有很高可信度的政府或央行只需宣告汇率偏离，市场就会自然做出回应，而缺乏可信度的政府或央行就需要往市场上大把撒钱。

3.时机选择。经验表明，越是出乎市场意料之外的政策措施更容易取得效果。如果政策已经在市场意料之中，则不会改变市场预期，对汇率几乎没有影响。

4.协调干预。相关国家政府或央行之间的协调会更容易改变市场预期，政策更容易成功。

根据Frankel（1995）对汇率干预的经验总结，干预要取得成功的前提条件是政府要比市场更加理解汇率的基本面，并且市场预期不是非常坚定。因此，汇率预期管理要取得成功必须要选择外汇市场在选择方向上犹豫的时候，并能顺应汇率基本面，否则即使取得一时成功，却积累了更大的风险隐患，具体见表1。

三、美元汇率预期管理对我国的借鉴与启示

尽管美元和人民币在国际货币体系中的地位及美元市场与人民币市场之间存在差异，美元汇率预期管理的操作仍有不少可资借鉴的地方。

未来，我国应建立人民币汇率预期管理的常态化管理机制，使得其成为未来外汇管理机制的核心部分。整个机制应包含外汇市场预期监测预警机制、汇率预期管理的触发机制、汇率预期的管理工具箱、政策效果評估机制。尤其是要借鉴美国经验，发挥高级别政府官员甚至国家领导人的口头干预的作用。

建立指标体系，准确把握外汇市场预期现状。只有准确把握市场预期现状、特征和走势，才能有针对性地制定有效的预期管理策略，运用合适的工具进行预期管理。应做一些基础性的研究工作，形成能够较为准确描述刻画市场预期的指标或指标体系，进行动态跟踪，建立预警机制。在市场预期非常强烈时，可采取组合措施先进行削弱和分化，避免贸然进行干预。

强化研究能力，建立央行在外汇市场上的信誉。我国外汇市场干预主要由央行负责，央行在进行决策时要做到“言行一致”，并要树立自身的专业权威。市场参与者对央行的政策宣示有一个不断学习、修正的机制，言行前后矛盾或偏离现实太远，公众对央行的信任度会消减。专业能力是外汇市场上权威的重要来源，中央银行要获得广泛的关注和高度的信任，相关研究能力不可或缺。央行对人民币汇率基本面的深入研究可以避免对汇率朝着错误的方向进行持续干预，防止风险累积。

注重协调配合，提升引导预期的能力。在需要扭转很强的外汇市场预期时，应进行协调干预，相互配合，以期取得较好的效果。这既包括与货币政策、财政政策的配合，也包括与其他国家中央银行之间的协作。尽管人民币还不具有美元在国际货币体系中的主导地位，难以像美国那样动辄联合10多个国家央行发表联合声明，但进行多边政策沟通，在符合各方利益时，还是可以有所作为。

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The Practice of US Dollar Exchange Rate Expectation

Management and the Enlightenment on China

ZHANG Huaqiang MIAO Qihu

（Haikou Provincial Sub-branch PBC，Hai Kou 570105）

Abstract：The paper firstly introduces American exchange rate intervention system arrangement and the role of the exchange rate expectation management， analyzes the typical cases of exchange rate intervention in different periods in the United States since the 1980s and the practice of the expectation management， summarizes US dollar expectation management experience， concludes the successful factors of the policies， and puts forward the policy suggestions to strengthen RMB exchange rate expectation management.

Keywords： US dollar； exchange rate expectation； foreign exchange intervention