我国股票市场投资者情绪指数构建及有效性检验

张征超 刘宇宸妃（渤海大学管理学院 辽宁锦州 121000）

引言

传统金融理论基于有效市场假说与理性经济人假定，认为资产价格由其基本价值决定，理性的投资者可以基于获取的市场信息进行最优的投资决策。但在现实经济生活中，资本市场中的投资者并非完全理性并存在心理及认知偏差。行为金融学结合经济学、管理学、社会学与心理学等学科交叉内容，以前景理论与投资心理学为理论基础，基于市场非有效及投资者有限理性假设，将资本市场中投资者的投资决策过程视为一个复杂的心理及行为过程。投资者在制定投资决策时会受其信念、预期及偏好的影响，表现出诸如过度自信、锚定效应、损失厌恶和情感效应等心理偏差，使得投资者的实际决策偏离传统金融理论中的最优决策模式。行为金融学中的投资者情绪是由投资者有限理性及认知偏差引起的，对资产未来价值所持的乐观或悲观的主观预期偏差，并可能导致资产价格偏离其基本价值。实证研究表明，投资者情绪对资产定价、股票价格波动、股票收益及上市公司投融资决策均具有重要影响，并会间接影响到实体经济发展。

我国股票市场主要由缺乏投资知识及投资经验的个人投资者组成，相对于成熟资本市场，我国股票市场投资者表现出更为明显的过度自信、过度反应及羊群行为等非理性投资行为，股民的风险感知能力较低，市场投机气氛浓重。研究投资者情绪在我国股票市场中的作用，对解释当前我国股票市场发展过程中的异象，及促进我国股票市场稳定发展，均具有重要的理论及现实意义。

投资者情绪度量

客观高效的度量投资者情绪是基于行为金融学，研究投资者情绪对资本市场影响的基础。国内外的研究者基于不同的研究视角，探索了多种投资者情绪度量方式，来研究投资者情绪与股票市场间的关系。投资者情绪按照度量主体不同，分为市场投资者情绪与个股投资者情绪、机构投资者情绪与个人投资者情绪。度量方式上分为单一主观指标度量、单一客观指标度量与复合指标度量。具体而言，单一主观指标主要采用直接调查方式或数据挖掘方式。直接调查方式是调查机构通过多种调查方法，获取调查对象对调查期内股票市场的情绪态度；数据挖掘方式是基于重要证券刊物、股票论坛、微博舆情及网络搜索词条等反映投资者关注的渠道，通过信息提取技术获得调查期内投资者的情绪。单一客观指标主要是采用股票市场技术分析工具，通过投资者交易行为反映投资者情绪。复合指标通过选取多种单一客观指标综合构建，或单一客观指标与主观指标综合构建投资者情绪。典型投资者情绪代理指标如表1所示。

通过直接调查或数据挖掘方式度量的投资者情绪最为直接，但其调查结果的精度受到调查机构、调查样本、调查成本及被调查者认知及心理偏差的影响，单一客观指标受到代表性与全面性的制约。从单一指标的解释力、预测力及适应性来看，存在明显欠缺，因此构建更加稳健的综合指标是必要的（林清泉等，2012）。复合指标度量方式不受调查方式代表性及可靠性的制约，并在一定程度上克服了股票市场技术分析工具代理的片面性影响，较为全面合理的反映投资者情绪。实证研究中复合指数构建主要采用主成分分析方法，有的研究中采用了卡尔曼滤波法、偏最小二乘法等构建方法。

市场投资者情绪指数构建

（一）情绪代理指标说明及数据来源

实证研究中复合投资者情绪指数的备选指标主要有封闭式基金折价、IPO数量及首日收益、上涨下跌比、托宾Q、指数振幅、换手率、市盈率、交易量、消费者信心指数及新增开户数。由于我国股票市场的新股上市受政策约束且上市审查时间较长，所以现有封闭式基金市场规模很小，且两者数据连续性较差。本文旨在建立一个连续有效的投资者情绪指数，故未选取这两个指标作为情绪代理指标。根据我国股票市场实际情况，本文选取投资者信心指数替代消费者信心指数作为主观情绪代理指标，并选取新增投资者数量、市场换手率、市场市盈率与市场交易量作为客观情绪代理指标，构建市场投资者情绪指数。

投资者信心指数SICI：中国证券市场投资者信心指数由中国证券投资者保护基金有限责任公司于2008年4月起以调查方式自主编制。分别从投资者对国内经济基本面的信心、对国内经济政策信心、国际经济金融环境对我国股市影响、股票估值水平、大盘反弹预估、对大盘未来预期程度、买入意愿、大盘抗跌能力八个方面考察投资者信心。取值范围为1到100，当SICI＞50时，表明投资者中持有乐观态度的比例大于持悲观态度的投资者，投资者信心整体偏向乐观，投资者信心程度随指数值增高而增强；当SICI＜50时，表示投资者信心整体偏向悲观。

新增投资者数量NIA：反映场外投资者对股票市场预期及参与热情，与投资者情绪正相关。即当场外投资者持乐观态度，预期股票市场后市呈上涨趋势时，场外投资者会选择进入股票市场，新增开户数量增加；反之，新增投资者开户数量减少。

市场换手率TR：反映投资者投机需求，与投资者情绪正相关。即当投资者情绪乐观时，交易频率增加，换手率提高；反之，换手率降低。

市场市盈率PE：反映市场投资者对上市公司前景的预期，与投资者情绪正相关。即投资者对上市公司前景持乐观态度时，市盈率较高；反之，市盈率降低。

市场交易量TV：反映股票的变现能力，与投资者情绪呈正相关。即当在正常市场交易状态下，投资者情绪乐观并预期后市股价上升时会进行交易，交易量增加；反之，交易量减少。

本文选用样本期间为2009年12月-2016年12月的投资者信心指数与沪深A股股票市场月度数据。所涉数据来自于锐思数据库、国泰安数据库、深圳证券交易所及上海证券交易所统计数据。

（二）市场投资者情绪指数构建

本文沿用Baker和Wurgler（2006）及易志高等（2009）构建的复合指数思想，采用主成分分析方法构建我国股票市场投资者情绪指数。本文选用投资者信心指数作为主观情绪代理指标，通过对其进行ADF单位根检验，结果表明投资者信心指数为平稳序列，投资者信心指数可以作为情绪代理指标进行主成分分析。

投资者在进行决策时会受其投资经验、心理及认知因素影响，投资者情绪代理指标对投资者情绪的反映可能存在滞后（Baker et al.，2006；易志高等，2009）。在构建复合指数前，首先考察了投资者信心指数、新增投资者数量、市场换手率、市场市盈率和市场交易量与投资者情绪间的时滞关系，选取SICI、NIA、TR、PE、TV的当期及滞后一期数据进行主成分分析，其总体KMO值为0.733，可以进行主成分分析，选取特征值大于1累积方差贡献率为81.12%的前两主成分加权平均构成的投资者情绪指数cisi。随后将cisi与代理指标的当期及滞后一期分别进行相关性分析，检验结果表明cisi与SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt的相关程度较高，表明投资者信心指数和市场市盈率提前反映投资者情绪，其余指标同步反映投资者情绪。因此本文选取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt，依照指数cisi的构建方式构建投资者情绪指数Cisit，如公式（1）所示。

表1 典型投资者情绪代理指标

表2 ADF单位根检验

表3 CISI与沪深300指数间格兰杰因果检验

图1 CISI与沪深300指数走势对比图

考虑到时滞关系Cisit与cisi的相关系数为0.985，二者高度相关，表明选取SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt构建的投资者情绪指数Cisit保留了cisi大部分信息。投资者情绪代理指标会受到系统风险的影响，在构建复合投资者情绪指数过程中，需要控制宏观经济因素的影响（Baker et al.，2006）。因此本文从宏观经济运行、消费及生产角度，选取宏观经济景气指数、居民消费价格指数与工业品出厂价格指数与投资者情绪代理变量正交，以控制系统风险对情绪指数的影响。将SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt与 MBCI、CPI、PPI进行回归，得其残差序列 RSICIt-1、RNIAt、RTRt、RPEt-1、RTVt。按照同上方式构建，剔除宏观经济因素后的投资者情绪指数CISIt，如公式（2）所示。

市场投资者情绪指数检验

（一）有效性检验

投资者情绪系统地影响股票价格，影响股票收益变化（Baker et al.，2006；王美今等，2004；张丹等，2009）。为检验本文构建的投资者情绪指数的有效性，首先将文中构建的投资者情绪指数与沪深300指数进行相关性检验，结果表明投资者情绪指数CISI与沪深300指数间的相关系数为0.868。进一步比较投资者情绪指数CISI与沪深300指数的走势变化，可以看出投资者情绪指数CISI与沪深300指数的趋势变化基本保持一致（见图1）。有效性检验结果表明，文中构建的市场投资者情绪指数与研究期内股票市场实际情况相符，可以代表研究期内的投资者情绪。

为进一步检验文中构建的市场投资者情绪指数与股票市场的互动关系，本文对投资者情绪指数与沪深300指数进行了格兰杰因果检验。在进行检验前，首先采用ADF单位根检验的方式，检验投资者情绪指数CISI与沪深300指数的平稳性，结果如表2所示。结果表明，投资者情绪指数CISI的单位根检验中T统计量数值小于1%检验水平下的临界值，可以认为CISI是平稳序列。对沪深300指数进行平稳性检验表明沪深300指数存在单位根，对其一阶差分后不再存在单位根，表明沪深300指数是一阶差分平稳序列。

对平稳的投资者情绪指数CISI与沪深300指数的一阶单整进行格兰杰因果检验，检验结果如表3所示，结果表明市场投资者情绪指数CISI对沪深300指数构成格兰杰因果关系，沪深300指数对投资者情绪指数同样构成格兰杰因果关系，二者互为格兰杰因果关系，与马若微等（2015）的研究结论一致。格兰杰因果检验表明文中投资者情绪指数与股票指数间相互影响，投资者情绪指数可对股票市场波动具有一定的预测作用。

（二）稳健性检验

为检验文中构建的市场投资者情绪指数的稳健性，本文选取上证综指及深证综指替代沪深300指数，对投资者情绪指数的有效性及预测能力进行稳健性检验，检验结果与前文一致，表明文中构建的投资者情绪指数，较为稳定的代表了研究期内的投资者情绪。

结论

本文旨在构建一个连续有效的市场投资者情绪指数，根据我国股票市场实际情况，选取投资者信心指数作为主观情绪代理指标，新增投资者数量、市场换手率、市场市盈率与市场交易量作为客观情绪代理指标，采用主成分分析方法构建中国股票市场投资者情绪指数，并对其有效性及预测能力进行了检验。首先，通过将投资者情绪指数与股票市场指数进行相关性分析及走势比较，检验结果表明投资者情绪指数与股票市场指数间高度相关，且走势变化基本保持一致。其次，检验了投资者情绪指数与股票市场指数的互动关系，格兰杰因果检验结果表明投资者情绪指数与股票指数间存在双向因果性，二者相互影响。文中构建的投资者情绪指数可以较好的代表我国股票市场的投资者情绪，并可在一定程度上预测股票市场的趋势变化。

参考文献：

1.林清泉，赵文荣.投资者情绪与股票市场波动：基于隐性情绪指数视角[M].中国人民大学出版社，2012

2.Baker M，Wurgler J.Investor sentiment and thecrosssection of stock returns[J].Journal of Finance，2006，61（4）

3.易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建[J].金融研究，2009（11）

4.王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004（10）

5.张丹，廖士光.中国证券市场投资者情绪研究[J].证券市场导报，2009（10）

6.马若微，张娜.我国股票市场投资者情绪SENT指数的构建—基于上证A股公司的面板数据[J].中央财经大学学报，2015（7）