铁路债转股模式初探

田亚明 肖楠

（1、2中国铁路经济规划研究院　副研究员、助理研究员，北京　100038）

债转股是债务重组的方式之一，即将原有的银行与企业之间的债权、债务关系转变为新设实施机构与企业之间的股权、产权关系。2016年10月国务院发布 《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮债转股大幕已然拉开。此轮债转股，转股的对象企业市场化选择，转股的资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，同时转股的实施机构也更加多元化。

十八大以来，中国铁路总公司全面贯彻中央关于深化国有企业改革部署要求，深入落实国家关于降低企业杠杆率的政策措施，通过铁路资产资本化、股权化、证券化，创新铁路融资方式，降低企业财务成本。债转股是缓解铁路债务压力、促进铁路可持续发展、深化铁路投融资体制改革的全新途径。目前尚未出现铁路企业债转股的成功案例，关于铁路企业债转股的适宜对象和实施模式亟待深入研究和探讨。

1　铁路企业债务压力较大

多年来，为满足我国铁路发展的需要，铁路企业总体负债水平不断攀升，截至“十二五”末铁路总公司资产负债率已达到60%以上。“十三五”期间，铁路继续保持稳定的建设规模，新增债务呈不断扩张之势。沉重的负债侵蚀着铁路企业的经营利润，制约了盈利能力和市场竞争力的提升。作为关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业，铁路债务问题若处理不当，可能诱发金融风险，因此迫切需要采取有效措施予以防范和化解。

2　债转股过程中各方的利益诉求不同

金融机构和铁路企业参与债转股的动机可从市场和政府两个层面分析（见图1）。金融机构参与债转股的主要动机可能包括五个方面：一是借政策东风拓展业务，以债转股作为类投资业务获取收益；二是在一定程度上降低银行的不良资产率；三是为今后与债转股企业开展信贷、票据、债券发行等业务合作奠定基础；四是响应政府号召支持实体经济；五是政府对企业的支持会发挥一定的担保作用，从而降低了债转股项目的风险。铁路企业参与债转股的主要动机包括三个方面：一是减轻债务压力，降低财务成本，轻装再出发；二是响应政府号召降杠杆；三是响应政府号召,借债转股之机试点混合所有制。

图1　债转股过程中金融机构和铁路企业的动机

金融机构倾向于选择资产质量较高和发展前景较好的企业，但这些企业的资金需求不大。而倾向于实施债转股的标的企业是短期资金缺乏，暂时不具备盈利能力，但是未来发展前景向好。大部分合资铁路都属于这种情况。金融机构对于这些铁路企业从风险防范的角度会有所顾虑，所以在债转股的过程中需要铁路企业为金融机构提供一定的风险缓释措施才可能达成一致，例如目前经常采用的回购、固定回报率等[1]。

3　铁路债转股的适宜对象

合资铁路是铁路债务的主要载体，也是债转股的重要标的。由于金融机构与合资铁路企业的出发点和落脚点不同，因此在选择债转股对象时应从多个角度综合考虑。

3.1　从亏损原因的角度考虑

多数合资铁路的亏损是由于前期投资规模大、市场培育周期长、财务费用高导致的。地处东部发达地区的合资铁路能够从区域经济发展中受益，依托蓬勃增长的市场需求，扭亏为盈只是时间问题。中西部铁路受区域经济发展程度、人口消费结构、社会公益性等因素的制约导致长期亏损，即使化解部分债务也难以扭转不利局面。虽然这类负担沉重的合资铁路迫切需要债转股等手段“减负”，但是金融机构碍于风险一般不会考虑扭亏无望的企业。因此，考虑金融机构对债转股标的的门槛设定，建议铁路债转股从东部发达地区的合资铁路企业先行试点。

3.2　从建成时间的角度考虑

对于建成时间较长、已进入成熟期的铁路企业，市场吸引力和影响力已基本形成，前期负债可以通过后期的市场获利逐步抵偿，不需要考虑债转股。而新建成的合资铁路大多处于市场培育期，收益相对不足，过重的债务负担会大大降低企业的成长速度。通过债转股能够帮助此类铁路企业顺利渡过市场培育期，尽快步入健康发展轨道。

3.3　从退出机制的角度考虑

中国东方资产管理公司发布的《2017：中国金融不良资产市场调查报告》显示，45%的金融机构认为债转股最大的制约因素在于退出机制不健全。退出机制决定了债转股的资金来源、交易结构、资金成本等。债转股企业为上市公司的，股权可以依法通过二级市场转让退出。债转股企业为非上市公司的，可以通过并购、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。目前成功落地的债转股案例中，企业主体基本上都会有上市子公司或者自身拟上市，非上市公司且无上市意图的鲜有成功案例（见表1）。因此，在选择铁路债转股对象时，应优先考虑有上市意图或可能通过既有上市公司平台实现股权退出的企业。

表1　已落地的债转股项目所采用的退出机制

3.4　从抵债或投资的角度考虑

从社会上募集到的资金既可以用于冲抵企业债务，也可以作为新增投资改善企业的经营状况。若铁路企业通过技术改造投资、多元发展投资、重组并购等能够有效改善经营状况，在投资项目的回报率较为理想的情况下，不一定考虑债转股，将资金作为直接投资更佳，通过投资收益偿还历史债务。若没有理想的投资渠道或项目，则应将这笔资金用于化解债务，即采用类似债转股的方式。

综之，在铁路债转股的探索阶段，适宜对象建议从东部发达地区建成时间不长的合资铁路企业中选取。同时，该企业最好有上市计划或与既有上市公司联系紧密，退出渠道顺畅。最后，应确认募集资金用于抵债的效果要优于其他类型投资[2,3]。

4　铁路债转股的模式探讨

按照资金性质和用途可将目前成功落地的债转股项目划分为两种模式 （见表 2）。

表2　已落地的债转股项目对资产负债表的影响效果（设转股规模为X）

4.1　增债还债

该模式的实质是新债换旧债，将企业原来高息或短期的债务置换成低息或长期的债务。不同于以前的债务置换，通过操作，可以实现基金与企业的并表，从而将对外负债转变为对内负债。在兴业信托与平煤股份的项目中，二者共同发起的债转股基金将通过银行委托贷款的方式提供给平煤股份，用于置换有息负债、补充营运资金等；由于基金的管理人和执行合伙人是平煤的子公司，因此可以并表以降低资产负债率；基金每年向优先级合伙人分配投资收益，收益率不超过6.5%。这种情况下，这笔投资实际是债务投资，即“明股实债”。

4.2　增股还债

在该模式下，通过设立债转股基金对企业进行股权投资，权益资金投入后帮助企业偿还债务。在这种情况下，股东权益增加，负债减少，总资产不变。比如云南锡业和建行的项目中，通过设立基金向云南锡业旗下的华联锌铟注资以认购其新增注册资本，用以偿还贷款。陕西能源与工行联合发起的合伙制基金，募集资金向符合条件的子公司进行股权增资，增资资金专项用于归还子公司现有的存量银行贷款，将债务置换为股权，有效降低负债。但是，这种模式通常包含回购条款，因此不完全为股权投资，实质为“股权投资+看跌期权”的投资组合。这种投资组合分为回购和不回购两种情况：若回购则是债务投资，资产负债率可能不变；若不回购则是股权投资，实际效果是负债减少，股东权益增加，进而资产负债率下降。

一些债转股项目除了对已有债务进行处理外，也涉及到产业整合和项目投资。在建行与山东能源的案例中建行就打出了“组合拳”，设立150亿元的转型发展基金和30亿元的医疗并购重组基金，前者主要用于归还贷款等有息负债，后者主要用于实施山东能源对新华医疗的并购重组。这种多管齐下的方式有助于企业在降杠杆的同时通过产业整合做优做强做大，提高企业的盈利水平，增加其利润，金融机构也能从中获利。

铁路企业在债转股时应尽可能采用增股还债的模式，避免出现“明股实债”的情况。同时，应通过改善经营绩效、自身上市或加入既有上市公司等方式消除金融机构的顾虑从而降低回购概率。只有实现真正意义的债权转股权，才能从根本上为企业“减负”。

5　对铁路债转股的相关建议

5.1　债转股并非“免费午餐”

通过债转股确实可以在短期内降低铁路企业的杠杆率、减少财务费用，为企业轻装上阵提供可能。但是债转股绝非“免费午餐”，金融机构帮企业脱困的前提是实现“共赢”，因此大多会增加固定回报率或到期回购的硬性条款，期间的资金成本并不一定低于其他渠道的融资成本，所以需要深入地研究和分析。

5.2　向国家和地方争取债转股过程中的税收优惠政策

在债转股运作过程中涉及资金流转的环节较多，推高了税费成本。因此，建议铁路总公司加强与国家和地方的沟通，由政府层面出台债转股运作的税收优惠政策，如减免增值税、所得税，企业支付股权投资收益允许在缴纳所得税前扣除等[4]。

5.3　债转股难以解决铁路企业发展的核心问题

铁路债务问题的产生，主要是由于承担了政府的出资职责，历史债务负担较重。从已经成功落地的债转股案例分析，一是资金规模有限（截至2017年6月落实734.5亿元，仅占签约规模的10%），二是债转股属于金融机构与企业间的市场化行为，难以解决预期效益不好的公益性铁路项目的债务问题。因此，铁路企业的债务不能全部依靠债转股解决，近期只能在部分线路试点，规模不会太大。只有从国家层面将铁路的部分债务直接化为资本金，才能从根本上解决铁路日益膨胀的债务问题。

5.4　借债转股之机优化铁路企业的治理结构

虽然铁路企业公司制改革取得了一定进展，但是仍存在一些有待解决的突出矛盾和问题。例如，现代企业制度和运行机制尚需完善，法人治理结构尚待优化。对于参与债转股试点的铁路企业，应充分利用这个宝贵的窗口期，进一步健全企业法人治理结构，完善内控制度和风险管理制度，加快转型升级，迅速提升企业盈利能力，从真正意义上化解风险，提高企业的核心竞争力[5]。

[1]文涛宏观债券研究.再谈抓住债转股的“小确幸”——追寻真转股，埋伏并跟随[EB/OL].（2017-05-15）[2018-02-11]http://q.stock.sohu.com/news/cn/150/600150/4939865.shtml

[2]于翔勃.浩良河水泥厂债转股案例研究[D].哈尔滨：哈尔滨工程大学，2005

[3]许昕.华容能源债转股的财务影响研究[D].上海：上海国家会计学院，2017

[4]茹刚.大型国有煤炭企业实施市场化债转股的若干思考[J].煤炭经济研究，2017(4):39-43

[5]武桐.煤炭企业市场化债转股的调查及建议——以山东能源集团为例[J].煤炭经济研究，2017(4):80-83

[6]中国人民银行石家庄中心支行.债转股实施的可行性探析[J].华北金融，2017(3):29-35