基于产业组织理论的我国公募证券投资基金绩效分析

(中央财经大学 北京 100081)

公募证券投资基金，是国家政府有关发行部门向市场上的投资者公开发行，并主动实施监管的一类证券投资基金。

一、公募证券投资基金的发展

1992年前后我国最初创立了证券投资基金，1997之后就进入了势头良好的发展阶段。2006～2007年股票市场出现牛市，严重依赖股票的我国证券投资基金也出现了巨大的增长，据统计，2007年底公募基金净值规模创造峰值3.27万亿元，在此之后受到全球范围内的经济危机影响，股市大幅度下跌，随之基金的净值规模也大量缩水。近年来货币基金大幅增长，在其带动之下，2015年底我国公募基金净值总规模达到8.4万亿元，增幅高达85%，显示出迅猛的扩张发展走向。

我国的公募证券投资基金虽然在过去短短十几年内取得了从无到有的巨大发展，但与发达国家相比还有很大的差距，与美国共同基金相比，我国基金业的资产规模还不足前者的3.2%，2014年度的规模膨胀也主要依赖于由支付宝、P2P等互联网金融产品蔓延下的货币基金驱动。

二、产业组织理论沿革

20世纪初期现代制造业的兴起后，产业组织这一概念也随之出现，早期学者认为“产业”等同于传统意义上的制造业，将产业定义为生产同样的或相似的产品的集合。1890年英国经济学家A·马歇尔在《经济学原理》一书中最先明确系统地提出了产业组织的概念，他在介绍这个名词时称，产业就像是生物组织一样的一个社会组织体，其内部组成部分机能会随着组织的生长发展产生具体的分化(企业内分工和社会分工)，而各部分之间仍存在着紧密联系(企业兼并和准兼并)。马歇尔基于分工和协作，着重在书中讨论了产业组织外部经济和内部经济，工厂规模和经济规模等问题。该理论成为了现代产业组织理论的基础，其后续的发展中各派学者更加强调了厂商内部组织结构和外在关系。

产业组织理论的沿革经历了两个主要的阶段：传统的产业组织理论以哈佛大学的贝恩为代表，最早出现在20世纪60年代，这一理论也就是人们常说的“结构主义”，强调市场结构作为自变量对其他两个考察对象作为因变量的影响作用；新的产业组织理论出现在传统理论十年之后，不同的学者发展并引入了大量新的分析方法，包括我们所熟知的可竞争市场理论、产权理论、交易成本理论、博弈论和信息理论等，这些理论整合了厂商的结构和厂商的行为，进一步考察了其行为的错综复杂的关系。

三、研究方法

以产业组织理论与SCP分析框架，即市场结构-市场行为-市场绩效分析框架为基础，对其模型就我国公募证券投资基金业进行适用性分析和修正，选取在我国成立时期较早(为获得更多年份的统计数据)、资产规模有大有小的14家基金管理公司为我们的研究对象，分别是华夏、南方、华安、博时、易方达、鹏华、富国、国泰、长盛、大成、嘉实、融通、长城和银华基金管理公司，选取的样本区间从2004到 2015年，以一年为时间单位，样本数有168个，数据处理采用SPSS18.0软件。汇总其历年的年市场集中度及市场份额的统计数据，以及各基金管理公司的年度基金净资产收益率并制表，根据模型用对给出的数据进行计量回归，由回归结果得出目前我国证券投资基金业的市场结构对市场绩效的影响，并加以模型验证。

本文构建了如下所示的模型进行回归，添加了TA和SR两个解释变量，检验TCH假说和ESH假说在我国的适用度：

P=α0+α1CR+α2MS+α3TA+α4SR+ε

上式中P仍代表市场绩效，CR 是全行业在某一年的市场集中度，MS是某一家基金公司的市场份额，TA 是这一家基金公司管理的总资产数额，SR 是股票市场的增长率，借此反映市场绩效的环境变量，αi是各项待估系数，ε是随机项。鉴于市场绩效是从证券投资基金的持有人，也就是基金的消费者的利益的角度来定义的，因此，本文市场绩效P选择基金公司本期平均净收益(ROE)进行衡量；市场份额MS则选用基金管理公司的市场份额占总份额的比例来代表；市场集中度CR选取最常用也容易计算的HHI指数来衡量；SR为则选用较具有代表性的上证综合指数每年的收盘价增长率来衡量。

四、回归结果

回归结果表明除了富国基金的模型中收益率ROE与公司所占市场份额有一定相关关系，其他基金公司的净资产收益率与市场份额、市场集中度、公司规模都不具有显著的相关性。

总体而言，从时间序列上看，集中度和市场份额与基金公司绩效的关系在总体上均不构成显著相关，也就是说，就单独某一家基金公司而言，市场整体的集中度和这家公司所占的市场份额多少都不能影响该公司盈利或亏损情况。

从回归结果看，CR与基金的净资产收益率没有显著的相关关系， MS与收益率也没有显著的相关关系，可以认为市场份额对基金的净资产收益率也没有影响，也就不存在市场份额影响市场结构从而决定市场绩效的说法。公司规模TA与基金收益之间没有显著的相关性，对基金净资产收益率具有最显著影响的是股票市场的增长率SR，这与我国基金业逐渐摆脱规模经济、严重依赖股市发展的现状十分吻合。

五、结论

由回归结果来看，集中度对基金收益影响不显著，可推断原因或许是近年来我国证券投资基金市场中有新兴公司不断加入，海外人才也不断引入，基金投资创新品种增多，基金公司的投资风格和投资策略也逐渐多样化，因此市场集中度对基金绩效的影响也在不断地变小。

同样，市场份额对基金净资产收益率均不显著，是因为我国的证券投资基金是在政府支持下发展的，各基金公司所占市场份额并非是完全竞争的结果，因而占市场份额比例高的公司不一定就能得到更高的收益率。针对这种情况，政府应当适当减少对基金市场份额分配的干预，降低行业壁垒，建立充分有效的竞争机制，让各个基金公司摆脱政策依赖，在自由的市场中接受消费者的选择，优胜劣汰，适者生存。

对基金净资产收益率具有最显著影响的是股票市场的增长率SR，这与我国基金业严重依赖股市发展的现状十分吻合，例如在上证指数下跌65.5%的2008年，各基金公司无一例外全部亏损，而2009年上证指数上升74.2%，基金公司全部扭亏为盈，而且净资产收益率还很高。这一现象反映了我国基金行业不够成熟的特征，基金公司的经营水平尤其是抗风险能力与发达国家相比还有很大差距。TA与基金收益之间没有显著的相关性，说明我国基金行业目前已经摆脱了原有的规模经济特征，基金公司不再以不断扩大规模来抢占市场份额，由粗放的发展向集约的增长方式过渡。

[1]夏雪杨. 中国银行业的SCP框架分析[D].西南财经大学,2013.

[2]谢知之. 基于SCP范式对我国证券业的研究[D].西南财经大学,2013.

[3]倪晔雯. 中国公募基金行业发展对策研究[D].厦门大学,2013.

[4]毕泗锋. SCP范式下的中国保险产业组织研究[D].青岛大学,2004.

[5]王明. 我国银行业市场结构对绩效的影响[D].西南财经大学,2012.