VIE企业回归国内资本市场原因分析

杨子仪

(中国政法大学 国际法学院，北京 100088)

一、VIE结构介绍

VIE(variable interest entity)，又称可变利益实体，是一种美国会计制度下合并财务报表的方式。美国的新会计准则改变了单一投票权控制认定标准，将协议控制安排作为控制权认定的情形之一，要求协议控制方将需要特殊目的的实体的财务数据和经营情况与上市公司的财务报表合并，因此使得上市公司所披露的财务状况更加真实全面[1]45-47。由于我国国内A股市场的监管和外资准入的种种政策原因，协议控制模式成为众多中国概念股在美国上市的方式[2]67-73。

VIE的搭建通常需要这样几个步骤：首先，在境外地区设立一个离岸公司，作为红利分配的最终对象和行使投资者权益的主体，以实现特殊的避税或控制目的。其次，该离岸公司与其他投资人(VC、PE、其他投资者)共同出资设立上市公司主体，由该上市主体在美国资本市场上市，进行融资。再次，由该上市主体在国内设立全资子公司，其性质属于外商独资企业。为了实现政策优惠或避税目的，有时会在上市主体之下先设立香港子公司，再设立中国大陆境内的外商独资企业。最后，由该大陆境内全资子公司与WFOE签订控制协议。为实现协议控制的目的，这些协议通常包括了贷款协议、股权质押协议、独占服务协议、管理层结构与任命协议、决策权协议等[3]10-12，15，涵盖公司治理和利润分配的各方面，以使得VIE模式中的离岸公司取得境内经营实体的控制权及其利润。

VIE模式最初应用于互联网行业。由于我国早期资本市场对企业业绩要求很高，且尚无新三板等，附加较高的盈利要求，互联网企业难以达到。而资金在创业之初的互联网企业经营发展中的作用十分巨大。因此，互联网企业多选取境外上市的方式寻求海外融资。同时，由于我国TMT行业存在外资准入的限制，因此通过海外融资的互联网企业在国内实际经营，实际上必须通过VIE的模式绕过外资准入的监管[4]13-21。新浪公司是最早采取VIE模式在美国上市的中国公司，并取得了预期的效果，既保障了投资者对实际经营企业的控制权，也实现了资金融通的目的[5]。

二、境外上市不轻松：VIE固有风险与环境限制

境外资本市场起初以其更加宽松的要求、具有吸引力的估值而吸引着VIE企业。然而，为实现境外上市的目的，VIE经营者所精心构造的复杂的VIE结构却面临着其自身结构的局限性，以及并不理想的境外融资环境。

(一)合同风险

VIE的核心环节，在于通过一系列协议实现境外股东对境内经营实体的控制和利润分配。基于这些协议而实现的控制权属于合同债权的一种。合同债权的自身特性，本身并不完全适合VIE结构这种多层次的控制模式。首先，合同具有相对性，通常仅仅约束合同双方当事人。而合同关系之外的第三方，可能通过法律对“善意第三人”的保护而干预原合同所确定的法律关系[6]119-125。

同时，境外投资者与国内经营实体之间存在着较大的违约风险。这些违约风险可能体现在这样几个方面：(Ⅰ)创始人单方面终止VIE协议，如在2011年发生的支付宝事件。由于中国人民银行的新规《非金融机构支付服务管理办法》规定，“凡是在中国境内从事第三方支付的企业，必须取得第三方支付牌照”，同时限制外资进入第三方支付领域。支付宝作为彼时较大的第三方支付运营商，取得这一牌照意义极其重大。支付宝原本打算作为日本软银集团、美国雅虎集团和阿里集团等境外投资者实际协议控制的境内经营实体，延续VIE协议控制的结构，但在这种政策下，这种外资控制的情形不利于取得牌照[7]195。因此，在支付宝申请第三方支付牌照的过程中，支付宝的实际控制人马云将支付宝的全部股权转到马云所控股的浙江阿里巴巴电子商务有限公司中，并对VIE协议进行了全面单方终止。支付宝因此顺利拿到第三方支付牌照，并随后与阿里巴巴的股东就补偿问题展开谈判。在VIE协议终止前，支付宝的财务数据纳入阿里巴巴的财务报表，而在协议终止之后，阿里巴巴不再通过任何方式控制支付宝[8]104-106，119。(Ⅱ)创始人在日常经营方面违约，例如2012年的新东方事件，将该公司的十一位注册股东中的十人清退。新东方的管理层对重组的解释为，曾经的VIE股东发生过明确的违约行为。(Ⅲ)创始人违约转移境内经营实体的财产，同样属于一种违约行为。例如双威教育CAST在美国纳斯达克上市后，其董事长从2011年7月开始进行了一系列擅自转移双威教育主要资产的行为，在其被免职之后，又带走了双威教育旗下两家运营公司的基本证照、公章和财务资料，并将双威教育的核心资产转让给了第三人。由于双威教育List-Co通过协议控制的资产出现了重大损失，未能恢复持续控制，且流失公章导致审计报表无法如期提交，双威教育最终退市[9]。

在违约行为发生后，境外投资者和境内经营实体之间也难以通过合同救济的途径进行解决。因为VIE协议可能被认定为我国合同法所规定的以“合法形式掩盖非法目的”的情形，进而被认定为无效[10]619。如果法院这样认定，整个VIE结构便断裂瓦解，使得投资者面临投资失败的风险，甚至可能面临行政处罚。VIE中的“贷款协议”，实际上是境外投资者向境内经营实体注资的协议。在这种协议中，境外投资者向境内经营实体以贷款的形式实行间接的“投资”行为，并通过协议约束境内经营实体。通过与贷款协议相配套的“股权质押协议”，实际上是通过股权质押间接取得对境内经营实体的控制权。“独占服务协议”“特许权使用协议”，表面上是境外企业向境内经营实体提供服务或许可，进而收取服务费、使用费，但实际上是为了将境内企业的经营利润转移到境外离岸公司进而最终转移到投资者手中。在这种独占服务协议中，为保障境内取得的利润能够得到转移，服务与服务费用实际上通常严重偏离市场价格或实际价值。这些协议彼此关联，巧立名目，结合在一起实现VIE各企业转移利润和吸纳外资的目的，规避我国的外资准入限制。因此，当实际发生争议时，境外投资者实际上也很难通过寻求我国国内法上的合同救济来维护自身权益，事实上更多只能通过与国内经营实体协商的途径加以解决[11]4-12。

(二)税收问题

VIE结构中存在着大量的关联交易行为。VIE结构中的境外投资者和境内经营实体实际上正是通过关联交易实现利润的转移。为了保障利润能够转移到境外，关联交易的定价通常不能够完全公正地反映真实的市场价格，而是利用服务费用定价浮动大、价值难以确定等特点进行定价，以尽量实现避税的目的。2015年，我国出台了“16号公告”，即《关于企业向境外关联方支付费用有关企业所得税问题的公告》，规定“向境外关联方支付的任何不符合独立交易原则的费用，都不得从应纳税所得额中扣除，包括未履行功能、承担风险、无实质性经营活动的相关费用；不能直接或者间接创造经济利益的劳务费；未创造价值的无形资产特许权使用费；因融资上市活动所产生的附带利益的特许权使用费等，都不得扣除”，该规定所提到的情况正是VIE中转移利润所惯常使用的方式。16号公告出台后，转移利润的各关联交易环节的费用无法扣除，也就是要缴纳税费。该规定大大增添了VIE企业的税收负担。同时，该16号公告可能具有溯及力，使得已经转移的利润面临着税务违规的风险[12]1265。

此外，虽然境内经营实体是VIE结构下的运营主体，但如果境内企业向WFOE转移了全部的剩余利润，则整个VIE结构下，在中国境内的纳税主体将变为WFOE，因此国家一些针对软件企业、互联网企业、高新技术产业、创业企业等的税收优惠政策则不能适用到WFOE上，导致整个VIE结构的税务负担增加。

(三)外汇管制风险

在VIE的设立阶段，外汇风险主要体现在外汇登记证的取得以及信息的披露。此外，在我国，WFOE即外商独资企业的设立需要取得外汇登记证，并受到国家外汇局的管理。2014年7月14日，我国发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，即“37号文”，代表了境外投资外汇管理进入了新时代。该文件将原有75号文的定义方式全部改变。其定义的SPV为境内居民(含境内机构和境内居民个人)以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业；其定义下的“返程投资”为境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目(以下简称外商投资企业)，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。这种规定将“控制权”包括在内，并规定“境内居民以境内外合法资产或权益向SPV出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。”

事实上，在办理外汇登记时，投资者并不希望向税务机关披露VIE结构，但申请外汇机构的要求之一是先拥有境内权益(显然这个境内权益是内资公司)，如果VIE结构中的境内经营实体的设立时间晚于境外结构，很可能导致外汇登记无法完成。

VIE的运营阶段，同样面临着结售汇的风险。VIE结构境内外资金结售汇渠道的畅通是VIE结构搭建的前提。一方面，境外上市公司或其他SPV正常融资所得的美元通过投资关系进入WFOE的资本金账户，并用于向境内运营实体提供借款；另一方面，境内运营实体向WFOE支付的咨询费或技术服务费也需要流向境外。此外，创始人为中国居民时，其在境外获得的股息分红也需要正常结汇回到境内。VIE结构下，SPV向WFOE输送资金的方式通常为通过资金的回流向WFOE增资，或通过WFOE的母公司在投注差额内向WFOE提供贷款。但是，资金注入到WFOE后，在汇发〔2015〕19号文发布之前，外商投资企业外汇资本金不需要实行100%意愿结汇制度，即使是现在，外汇资本金的结汇也必须遵循真实自用的原则。结合《关于外商投资企业资本金结汇违规行为定性与处罚适用法规依据的通知》，目前的VIE结构下，在境外投资者将资金注入WFOE后，能够提供给境内经营实体用于运营的唯一合法方式即为基于真实交易基础的结汇。而“真实交易”的要求，对于VIE企业来说可能具有极大的杀伤力。

(四)境外资本市场的问题

做空是美国资本市场的一部分。尤其是中国公司在美国的业绩上升，针对中概股企业的诉讼案件和索赔数额也水涨船高。2010年以来，中概股在境外资本市场遭受频繁做空。2011年11月，香橼做空奇虎360，使得其股价一日之间下跌10%；2012年7月，浑水公司出击新东方，使其市值折损35%[7]195。VIE企业本身的风险和问题，以及之前的违约风波等，更是遭到做空机构的利用，令投资者失去信心[13]64-65。A股市场通常没有这种做空行为，中国企业对于这种市场风险的应对经验不足，面临较大的应对压力[14]39-40。

此外，中概股在境外资本市场的估值普遍存在被低估的情形。这种较低的估值与多种方式有关，例如两国的投资文化不同，美国投资者注重未来回报，如果公司处在相对稳定或业绩下降的阶段，就会被严重低估，甚至有些上市公司估值会低于公司的现金储量[15]。同时，中国和美国估值的算法不同，导致中国A股市场估值较高成为业界共识。例如，2015年4月5日国信证券整理的数据显示，同样是行业龙头，CDN/云计算领域的中概股蓝汛和A股的网宿科技，前者市值才 13亿元，后者市值 244亿元，网宿科技是蓝汛的 18.2 倍。互联网领域的东方财富 499 亿元，是金融界 9亿元的82.6 倍。户外传媒领域的粤传媒 128亿元，是航美传媒 8亿元的 22倍。不过不同行业的估值略有差别。总体而言，A股市场估值相对于美国市场较高[16]。

2004年，美国出台了针对上市公司财务和公司治理最严厉的法案，即萨班斯法案。法案要求公司CEO和财务总监承诺承担所有法律责任[17]66-72，94。除了这种高层人员责任外，美国证券市场要求公司要透明化运作，按季度对外公布详细财务数据。而在VIE集中的互联网行业，这种信息公开会造成竞争的被动。上市公司遵守美国法律关于上市公司信息披露、审计等要求，使得公司的经营成本负担很大[18]140-146。同时，上市公司还要面临控制权被分散、有可能被恶意收购、市场过渡时所带来的巨大负面影响等问题。

三、家乡不再充满荆棘：回归境内捷报频传

相比于并不一片大好的境外市场，曾经阻碍VIE企业的政策壁垒相对放松，并出现了诸如新三板等对互联网公司友好的融资方式，减少了新设VIE的数量。同时，诸多成功的回归案例也增强了投资者回归的信心。如暴风影业的回归曾经创造了A股市场的“奇迹”。其股价从最低的IPO价格上涨到了超过300元，并大大高于尚未回归的其他中概股，如迅雷，市值高峰时市值达到了迅雷的7倍。国内市场资本充盈，互联网等行业欣欣向荣，吸引着投资者的回归。

(一) 国家放松部分领域外资准入和资本监管

一方面，我国对VIE的政策不断收紧，例如在上文所提到的税收文件、外汇文件以及外资并购安全审查文件中都对外国投资者定义进行了收紧，增添了“实际控制”标准，甚至我国尚未生效的新《外国投资法(草案)》也将实际控制标准纳入投资者身份识别之中[19]89-98。VIE所处的法律“灰色地带”逐步成为“黑色地带”而似乎将无容身之处[20]539。另一方面，我国国内政策逐步放松，鼓励投资者回归。

例如，2015 年 2 月深交所表态，将全面推进创业板改革，其中首先提到紧抓注册制改革契机，推动尚未盈利互联网及高科技企业上市政策尽早落地，研究丰富创业板市场内部层次、完善上市标准，推动新三板与创业板转板试点。同时积极争取配套措施的出台，包括推动中证监及相关部委加大对 VIE架构、跨期股权激励、对赌协议等的包容性。深交所也再次提到要鼓励境外上市企业回归 A 股。一方面，创造条件让国内已经在海外上市的创新创业企业，能够回归创业板上市。另一方面，逐步让境外投资者可以直接投资创业板。借鉴境外创业板市场的发展经验，加强与境外交易所的协作，探索市场合作新模式。同时，国家不断放开多个领域的外资准入，使得境外投资者可以通过合法的方式直接投资中国境内的经营实体。这种直接投资的方式可以减少成本费用，规避VIE结构带来的风险，吸引着投资者。

(二) 人民币基金和中介机构协助

国内资本在VIE回归中也扮演了重要的角色，人民币基金作用巨大。在人民币基金积极性的背后，既有中国投资者的身影，也有外国PE在中国设立基金退出套现的考虑。

2015年5月，总规模为20亿元人民币的中国龙腾回归母基金宣布成立，专注于美元背景的“存量创新公司”回归。诺亚财富旗下的资产管理平台歌斐资本发起了一只30亿-50亿元人民币的人民币基金，协助中国企业拆除VIE结构，回归国内资本市场。此外，律所、会所、投行、券商等中介服务机构在VIE的回归中也大有所为。2015年6月初，红杉资本联合华泰证券成立百亿元产业并购基金，核心投资策略聚焦中国概念股和红筹股回归。2015年6月中，国信证券与清科集团、华兴资本、赛富投资、IDG资本、经纬创投、红杉资本、东方富海、启赋资本、松禾资本等9大互联网投资机构，签署了战略性合作协议，VIE企业成为国内券商关注的焦点。

四、结语

VIE是一种结合中国特色的特殊产物，见证了中国互联网等行业的蓬勃发展，并在监管机构的暧昧态度下发展起来，并在境外资本市场品尝到了发展中经历的苦涩与甜蜜。无论是在境内还是境外融资，都是资本做出的选择。VIE回归A股也并非一帆风顺，还可能面临着同样详细的信息披露、高额的私有化成本和IPO时间成本等。但从长远来看，随着外国投资者定义的不断明确与实质化趋势，VIE企业回归A股仍是一种有所收益的趋势，不失为已经积累了充足成本、资源的企业的成熟选择。