高管激励与资本结构关系的文献综述

(天津财经大学 天津 300222)

一、引言

融资活动是公司开展生产经营活动的前提，决定一个公司生存发展的前景，而资本结构决定公司的融资方式。随着现代公司制的发展，高管实际掌握着公司的财务决策权，他们所决定公司采取的融资方式会对公司资本结构产生很大影响。而高管在对公司进行决策时可能会追求自身利益最大化，因此可能会以损害股东利益为代价，但实施高管激励可以使两者的利益相互绑定，因此近年来，许多公司通过对高管进行薪酬激励，股权激励，期权激励等方式来协调好高管利益与股东利益，使高管在实现自身价值最大化的同时，兼顾股东和公司利益。在2011年公布的《中国上市公司高管薪酬指数》的报道中，一共涉及有59家创业板上市公司，其中有44家公司的高管薪酬指数表明激励过度，14家公司的高管薪酬指数表明激励适中，仅存在1家公司的高管薪酬指数表明激励不足。另一方面政府也对高管薪酬方面给予了不少的关注。2008年、2009年相继出台了有关高管股权、薪酬激励方面的文件，2014年、2016年又对其进行了进一步的规范和指导。政府一方面在引导公司对高管进行激励，一方面又在对高管的行为进行约束。从此处可以看到高管激励不仅影响高管的利益，也会对公司的利益产生影响，故研究两者的关系对公司有深刻的影响。但公司对高管进行激励的背后究竟有什么作用，高管激励又会如何影响资本结构？本文着眼于此处，对高管激励如何影响资本结构进行文献综述，希望能丰富从高管薪酬的角度研究资本结构的文章，可以为从高管薪酬的视角研究资本结构提供一定的理论支撑。

二、文献综述

随着现代公司所有权与管理权的分离，管理层掌握着公司的控制权。而管理层具有实现自身效用最大化的动力，这可能与公司价值最大化的目标存在差异，这必然导致两者的利益冲突。由于信息不对称，管理层在选择公司资本结构时可能会以自身利益为导向而侵犯股东利益。为了使高管能从股东的角度出发决定资本结构，股东对高管采取激励措施是解决这个问题的有效手段。但关于两者间的关系不同学者得出了不同的观点。

(一)高管激励与资本结构呈正相关

Jensen等从代理成本的角度出发，将资本结构与管理层持股结合在一起，并认为较高的杠杆水平可以提高公司的价值，故管理层所持股份越多越倾向于举债融资。即高管激励可以在一定程度上提高公司的负债水平。Berger等研究了管理壁垒与公司资本结构之间的联系，结果表明，根深蒂固的首席执行官们试图避免债务。在横截面分析中，我们发现当CEO没有受到所有权和薪酬激励或主动监控的压力时，杠杆水平就会降低。在对杠杆率变化的分析中，我们发现杠杆率的增加是对管理层安全的冲击。Dong等考察了高管股票期权是否可以诱使管理者在公司的安全问题决策中过度冒险。发现：由于持有期权而对股票收益波动更为敏感的首席执行官更有可能选择债务权益作为资本筹集工具。更重要的是，这种模式不仅存在于相对于其最优资本结构而言是欠杠杆的公司中，而且也存在于超过杠杆的公司中。这一证据与调整经理人和股东利益的高管股票期权不一致；相反，它支持股票期权有时会让管理者承担过多风险并且在追求不理想的资本结构政策的过程中这样的假设。Huang等的研究表明经理人与股东之间存在较大代理冲突的公司更有可能将每股收益(EPS)用作奖金合同中的绩效指标，当管理者的薪酬奖金明显依赖于EPS的表现时，管理者倾向于避免收入摊薄。即当高管的奖金与EPS相关联时高管更偏好于债权融资。盛明泉等的研究指出：随着我国股权激励改革的实质性实施，高管要想使实现自身利益最优，必须使股东利益最大化，因此高管有动机将公司资本结构向最优资本结构靠拢，以使公司价值最大化。且高管激励程度越大，资本结构调整速度越快，且高管激励对资本结构向下调整的作用更加明显。

(二)高管激励与资本结构呈负相关

Fama等认为较高的负债水平意味着会受到债权人更多的监督，从而限制高管对资金的支配能力，且较高的负债水平也会增加公司破产风险。因此高管会倾向于较低的负债水平，当高管在公司中的持股比例越高，其控制公司的能力越强，越有动机将公司资本结构控制在低于最优资本结构目标的水平下。Augustine等从管理者堑壕效应角度出发认为两者之间呈负相关关系。因为随着高管所拥有的公司股权的增高，投资组合完全分散化的难度加大，提高负债水平又会加大人力资本方面带来的的成本，故高管会降低杠杆水平，且所拥有的股权越高，这种意志越强。王志强等从引入人力资本破产成本分析高管薪酬，通过进行实证研究发现：高管激励与资本结构呈负相关。公司负债水平越高，破产风险越高，高级管理层因此会要求提高薪酬以弥补他们所承担的人力资本破产成本。管理层为了提高公司资本结构会提高高级管理者的薪酬。但高管会在股东监督力度不够或无法实施监督时，为了降低自身人力资源破产成本而使资本结构低于股东的目标水平，此时高级管理层一方面拥有这较高的薪酬，一方面又降低了杠杆水平。刘媛媛、赵建丽研究管理层持股对筹资行为的影响时，发现增加管理层持股水平，会使管理层具有主人翁意识，为了避免处于不断偿还本息的境地，不会盲目进行筹资活动。此外，还发现筹资行为对财务风险有显著的正相关关系，公司会避免较高负债经营可能带来的财务风险。故高管激励会降低负债水平。

(三)高管激励与资本结构呈”U”型关系

Chava等利用2004年的股票期权费用管理制度来建立管理激励和公司政策之间的因果关系，对管理层冒险激励对公司财务政策的影响进行了广泛的研究，结果表明CEO和CFO的冒险激励对公司的财务政策有重大影响。特别地，我们发现CEO的风险降低(增加)激励与较低的(较高)杠杆和较高(较低)现金余额相关联。CFO的风险降低(增加)激励与更安全的(更危险的)债务到期选择和更高(较低)的收益相关联。赵宇恒等人从不同的激励模式方面对管理者的行为进行了研究。发现资本结构与薪酬激励呈“倒U性”：高层管理者为了获取额外的现金激励会趋向于提高杠杆水平，增加公司的价值，但到负债水平达到一定程度时，管理层的决策权会受到约束，公司也面临较高的破产风险，此时即使再高的薪酬也不能弥补管理层面临的被解雇的风险成本，因此会抑制负债经营程度。但资本结构与股权激励呈“正U型”：股权激励会使管理者偏向于保守的资本结构，因为负债水平过高会使管理者受到债权人更多的监督，但随着股权的增高，管理者会对公司有更多责任和归属感，会以公司利益为导向，提高公司杠杆水平，增加公司价值，从而使自身利益最大化。

三、总结

自代理成本理论提出以后，从高管激励的角度分析资本结构的课题受到国内外学者的大量关注，学者们也得到了不同的论证。本文通过对前人有关高管激励与资本结构的关系的相关研究进行回顾与综述，发现国内外研究结构大多赞同高管激励能影响公司资本结构的选择，但这种影响的方向存在不一致的结论。本文可以为有关研究两者关系的课题提供一定程度上的理论参考，但由于本文仅局限于理论，缺乏实证支持，故存在一定的缺陷。