资本结构对R&D投资影响的文献综述

刘 维

（新疆财经大学工商管理学院 新疆乌鲁木齐 830000）

一、引言

在“大众创业，万众创新”的国家战略方针指引之下，企业如何保持核心竞争力和可持续发展，企业加大对R&D的投资是途径之一，提升研发人员对于新产品和专利技术的研发水平。R&D（research and development）,是指在科学技术领域，为了增加知识总量，以及运用这些知识去创造新的应用进行的系统的创造性活动，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期的筹资组合的结果。资本结构与R&D投资的关系研究，国外对于两者之间的关系研究始于上世纪七十年代，研究范围宽广且有实证研究的支持，逐渐趋于完善，相对于国外的研究而言，国内的研究起步较晚，从本世纪开始，主要采用实证分析和利用上市公司数据进行研究，国内外文献研究显示两者的关系呈现正相关、负相关和非线性相关。

二、国外文献综述

（一）资本结构与R&D投资正相关的文献综述

Nam （2003）认为企业经理人对于企业股票期权市场收益率变动提高敏感度。此时，企业R&D投资越大，负债率越高。同时Benedict & Millet-Reyes（2004）通过实证研究发现大量从事于研发活动的企业负债率较高，然而股东会对R&D投资要求更高的报酬率。国外学者同时从实证方面证明资本结构与R&D投资正相关，Lise （2006）对于瑞典的183家中小规模科技企业，得到了同样的结论。大多数学者从负债率的角度探讨企业对R&D投资是正向变动的关系。

Garner & Nam（2002）利用美国的数据分析发现当企业的股权集中度较高，企业外部监管更为严格，则R&D投资更多。Yishay,Y & O.Yosha （2003）研究发现：当企业的大股东增持企业的股份时，此时地位和监控力提升，从长远的角度来讲，为了追求以后的长期回报大股东是鼓励企业进行R&D的投资，一方面保证了自己的投资效率；另一方面通过自己在企业中地位的提升，选择更有经营能力的经理人，更好的对董事会进行控制。

（二）资本结构与R&D投资负相关的文献综述

首先从债权人的视角发现对企业R&D投资呈负相关，因为债权人将资金借给企业只要求其固定的利息收益，而R&D投资是一种高风险不确定性的投资，增加了债权人的资金风险，所以债权人对于企业R&D投资呈现一种抑制作用。

Meyes（1977）从经理人这一视角研究发现，因为R&D投资具有高风险，会对经理人带来经营风险，而债权人会对企业的盈利能力提出额外的要求，因此经理人不会选择债务融资作为R&D的资金来源。Stiglitz & Weiss（1981）从信息不对称理论入手，债权人为了降低信息不对称带来的成本会相应提高贷款利率，造成企业减少债务的融资。Scherr& Hulburt（2001）通过实证研究发现，企业经营风险与资本结构相关的结论，在理性预期假设的条件下，由于R&D投资具有高风险的特点且外部投资者认为公司投资风险较高的项目应得到较高的报酬，企业会降低负债的比例避免承担过高的利息的负担。Vincente-Lorente（2001）认为R&D投资所形成的主要是无形资产，对于债权人来讲，无形资产的抵押价值远低于固定资产，则债权人不会将过多的资金借给R&D投资较高的企业。

从上世纪九十年代初，国外的学术界开始运用实证的分析方法来研究资本结构对R&D投资的影响。Baysinger & Hoskisson（1989）通过实证发现：企业对于R&D投资与财务杠杆呈反向变动关系，因为高负债意味着高风险，导致了企业创新水平的低下。Chiao （2002）的研究显示，负债与R&D投资之间的关系不能一概而论：在高科技企业中呈负向变动，而在非高科技公司中呈正向变动。Hall（2005）将高新技术企业按规模分为大小两类，小型企业一般寻找VC融资满足R&D投资所需的资金，而大型企业一般以内源资金来解决问题，两者的相同点是R&D投资规模越大，资产负债率越低。

（三）资本结构与R&D投资非线性相关的文献综述

国外非线性相关的文献主要有‘N’型和倒‘U’型关系。Leech & Leahy（1991）经过长期的研究发现“企业大股东持股比例与R&D投资强度呈‘N’型曲线关系。” Sung Cheon Kang（2004）的研究结果发现资本结构与R&D投资呈倒‘U’型关系。

三、国内文献综述

（一）资本结构与R&D投资正相关的文献综述

同样如此，国内的学者通过研究发现资本结构与R&D投资也有着正相关的关系，通过实证研究的方法发现其内在关系，首先从债权结构视角出发有如下：

刘星、魏峰（2004）实证研究国有企业公司治理结构对R&D投资的影响，研究发现国有企业管理层结构、总资产收益率和资产负债率对我国国有企业的R&D投资有着正向的影响。其他学者对于不同行业的实证研究发现资本结构与R&D投资有着正关系的结论，吕民乐、王晓虎（2010）以汽车制造业上市公司为样本，最后发现企业的负债率与R&D投资存在正相关的关系。杨春明、吴华清（2011）基于我国国内IT业上市公司的实证分析发现企业的资本结构对于企业创新力有重大影响，企业适度的负债与企业的创新力呈正向变动关系。周艳菊、邹飞、王宗润（2014）基于高新技术企业的实证分析研究得出在高新技术企业的研发人员投入与负债率正相关的结论。

从股权结构和股权制衡视角出发发现：杨勇、达庆利（2007）研究股权结构对于企业创新力影响时发现，“企业R&D投资与我国国有上市公司的股权集中度呈正向变化关系”。文芳（2008）研究得出的结论为：“由于控股股东的性质不同从而导致股权制衡对于R&D投资的影响效果不同，其中发现地方的国有控股上市公司中股权制衡对于研发强度的影响效果最强。柴斌峰（2011）研究认为在股权集中股较高的民营上市公司中，前五名股东持股比例之和越大，企业对于R&D投入就会越多，不会出现“搭便车”的情况，企业R&D投资形成的成果会更好的为股东和投资者之间共享。由此得出：国有企业股权制衡度与R&D投资呈正相关的关系居多，民营企业的研究文献还不多。

（二）资本结构与R&D投资负相关的文献综述

同国外学者一样，我国的学者也通过实证研究发现资本结构与R&D投资呈负相关的关系。首先从企业负债率的角度出发有以下文献：

林祝英、刘正义（2003）以1986-1989年台湾IT类上市公司为样本数据并运用多远面板回归分析，发现企业R&D投资与负债率呈显著负相关。岑露（2005）认为企业的债务契约对上市公司资产负债率的约束会在限制企业R&D的投入，得出企业的资产负债率与R&D投资负相关的结论。同时罗绍德、刘春光（2009）以2006年沪深两市制造业上市公司当作样本进行回归分析，研究同样表明企业资产负债率与R&D投资存在负相关的关系。

文芳（2010）通过对1999-2006年中国上市公司进行分析，从企业的微观层面角度出发，研究了企业债务资金来源和债务约束对于企业R&D投资的影响，得出的结论为：企业负债融资对于企业R&D投资强度为显著负相关，不同的债务资金来源也会对R&D投资产生不同的影响，相对于商业银行贷款而言，商业信用对于R&D投资难度更大，得出企业控股股东的性质对于企业R&D投入的激励作用由弱到强为：国有资产管理机构、地方国企、中央直属国企、私有企业。陈海声、卢丹（2010）以我国主板上市公司为数据样本，以2003-2008年的研发支出数据，同样得出的结论为我国非国有控股的企业R&D投资的强度强于国有控股企业。同时韩光强、徐红健（2016）通过选取IT和其他电子设备制造业上市公司2010-2013年的数据，研究表明企业的流动负债率越高，企业的R&D投入强度与规模就越低。这点与国外的文献得出的结论相同，债权人对于企业R&D投资存在抑制的负面效应，国有股份占比越高对于R&D投资的热情就越低的结论。

从股权结构和股权制衡的视角发现：夏冬（2004）研究发现，“我国政府近年来逐步加大对于R&D的投资，但是效果一直不太明显，原因在于‘一股独大’的现象普遍存在”。李强、黄国良（2005）以2000-2003年35家能源业上市公司为研究样本，并运用动态多远回归模型进行分析发现：“因为我国能源板块上市公司的股权多数为不流通的国有股而且债权人与企业间存在委托代理问题，企业更倾向于配售股票来满足R&D投资所需的资金，发现资本结构与R&D投资呈负相关关系。”同样李鹏（2009）以2004-2009沪深两市79家制造业上市公司为样本且运用多远样板回归分析发现，企业对于R&D的投入越高，企业会采取稳健的财务政策，偏好于股权融资，债务融资中以短期负债为主。

（三）资本结构与R&D投资非线性相关的文献综述

国内的一些学者得出的结论为资本结构与R&D非线性相关的结论，企业R&D投资与股权集中度呈‘U’型关系的文献有：毕克新、高岩（2007）通过研究资本结构与R&D投资的关系发现“企业R&D投入的强度、股权集中度两者之间不是呈现普通的线性关系，而是呈现‘U’型关系。”刘胜强（2011）通过对我国A股上市公司中IT和制造业的财务报表数据研究发现企业R&D投资与第一大股东持股比例之间存在非线性的‘U’ 型关系，在非国有企业这种‘U’型关系表现的更加明显。

还有部分学者发现资本结构与R&D投资之间存在 ‘N ’型关系。文芳（2008）通过研究证明了企业R&D投资强度与股权集中度为‘N’型，当企业大股东的持股比例达到一定份额时，这时整个企业的经济利益会与大股东的利益趋同，这时就是加大对于企业R&D的投资。同时胡娟（2009）通过以2005-2007年三年的上市公司为对象进行研究，从中筛选详细披露研发费用的一部分上市公司为样本，也得出了“企业R&D投资支出与股权集中度呈‘N’型关系”。

四、文献小结和述评

国内外的学者对于资本结构的研究已十分完善，但是资本结构与R&D投资之间的关系研究仍然处于发展阶段。国外学者的研究要比国内学者的研究要丰富很多。总体上讲，国内外的研究主要有以下几大特点：

（一）从研究的方法来看，国外的学者既有理论分析，也有实证分析，分析方法比较严谨。因为国内的学者对于两者的关系研究起步较晚，所以大多数只有实证分析，缺少了理论分析。当然随着时代的进步和理论实证不断的完善，我国国内的学者会利用相关的理论并以国内企业为例子，更好更贴切的做好实证研究，对于企业R&D投资出谋划策。

（二）从国内外实证研究选取的样本来看，国内外学者都倾向于以行业划分作为重要的选取指标。大家都一致倾向于制造业、IT业等具体的行业为样本进行实证研究。自从国家提出了‘双创’的战略思想以来，显示出国家对于创新的重视，尤其是对于高新技术产业，这给我国学者做实证研究样本的筛选时给出了权威的标准。近几年的实证研究不是很多，以后会越来越完善。

（三）从研究的结果来看，大多数国内外学者对于资本结构与R&D投资呈负相关的关系，不同的行业会有不同的表现。同时也有呈现正相关和非线性相关关系的结论。国内外学者对于资本结构和R&D投资的关系研究呈现多元化的观点，可能与每个国家不同时期的发展相关，实证研究中选取企业的性质相关，大多数认为资本结构与企业R&D投资是负相关的。

参考文献：

[1]魏峰，刘星.融资约束、不确定性对公司投资行为的影响[J]. 经济科学，2004(2):35-43.

[2]吕民乐，王晓虎.企业资本结构与R&D投入——基于汽车制造业上市公司的经验研究[J].中国科技论坛，2010(1):62-66.

[3]杨春明，吴华清. 创新能力、资本结构与企业规模之间的关系研究——基于国内IT行业上市公司的实证分析[J].重庆科技学院学报，2011(24):81-84.

[4]周艳菊，邹飞，王宗润. 盈利能力、技术创新能力与资本结构——基于高新技术企业的实证分析[J].科研管理，2014(1):48-57.

[5]杨勇，达庆利，等.公司治理对企业技术创新投资影响的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2007(11):61-65.

[6]文芳.股权集中度、股权制衡与公司R&D投资——来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2008(4):41-52.

[7]胡娟.股权结构与企业R&D投资的关系研究——来自中国上市公司的经验数据[D].重庆：重庆大学，2009.

[8]柴斌锋.中国民营上市公司R&D投资与资本结构、规模之间的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2011(1):40-47.

[9]林祝英，刘正义.企业研发投资对融资、股利政策与成长机会之影响——以电子咨询产业为例[J]. 风险管理学报，2003(3):319-339.

[10]岑露.中国上市公司R&D费用的契约动因研究[D].重庆：重庆大学，2005.