税收对公司融资决策影响的文献综述

摘要：公司融资是公司金融管理的三大核心主题之一（Ross et al.，2012），而税收是所有影响公司融资决策的因素中最直接的因素之一。近年研究文献表明税收能够在权衡理论的预测下影响企业融资决策。文章首先从包括债务的税收利益、债务成本与税收节省的关联两方面从债务因素视角研究税收对公司融资决策的影响；其次分别从个税和税收庇护两个角度开展探讨，综合论述税收与公司融资决策之间的关系。文章进一步结合我国学术界的研究现状，为该领域的研究展望未来可供拓展的领域和方向。

关键词：公司债务政策；税收受益；债务成本

一、 引言

美国经济学家Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一文中，论证了在完美的、无摩擦的资本市场中不考虑税收因素的MM理论，得出企业的总价值不受资本结构影响的结论。然而实际中资本市场并非完全有效的，他们之后在考虑了公司所得税的影响因素后，对该理论做出了修正，认为企业的资本结构能够影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论的提出为研究资本结构问题奠定了基础。

当前已有大量的文献研究公司融资决策以及影响资本结构的因素，且多数研究是在权衡理论的背景下探索债务融资和股票融资之间的选择，以及使得公司达到收益和成本之间的平衡的最优负债率。例如以公司规模、税收状态、资产形态、盈利性以及增长期权等因素的斜率系数作为回归变量，以解释资本结构政策的变化（Rajan & Zingales，1995；Frank & Goyal，2009；Graham，Lemmon & Schallheim，1998）。

本文的结构安排如下：第二部分和第三部分从债务因素研究角度出发，分别阐述债务的税收受益以及税收节省与债务成本之间的关系；第四部分论述个税对公司融资政策的影响，表明个税并不能完全抵消债务的税收受益；第五部分阐述税收庇护与公司债务政策，发现税收庇护的重要经济效应；第六部分对未来可研究领域展望。

二、 债务的税收受益

债务的税收受益会影响公司融资决策吗？它们能够增加多少公司价值？这个问题自从1958年MM的研究后就一直备受关注。近期研究发现税收优势并不是唯一影响融资决策的因素（Mackie-Mason，1990；Graham，1996a）。鉴于此，Graham（2000）研究出一個新方法计算公司税收受益，不仅得出边际税率，还进一步获得了税收受益函数。

在税收受益函数上的每个点都代表一个边际税率。通过计算一系列税率来估计公司的税收方程，每一个税率都对应着一个层级的利息减免。对于小额利息减免税收函数总体是水平的，但是由于利息开支增加会导致税率下降，税收函数最终会随着利息增加而向下倾斜。

债务的税收受益是指在应纳税额扣除利息后的税收节省。传统方法认为税盾和产生它们的债务同样具有风险，因此会通过债务的利率折旧利息税率（Modiogliani & Miller，1963）。Miller（1977）认为传统的方法忽略了个税的影响。利息收入在以下三个方面被征税：即债务人利息所得税、公司收入所得税以及股东股利所得税。债务的税收受益是税收收益函数下方的部分，为了估计税收函数，假设公司没有任何利息扣减，计算出一个税率，即MTRit0%，当实际利息扣减20%时，MTRit20%，一直这样估计从利息扣减0%，20%，40%，60%，80%，100%，120%，160%，200%，300%，400%，500%，600%，700%，800%，连接每个点就会得到一个税收受益曲线。

与传统使用公司税率和债务数量测量税收受益的方法（Brealey & Myers，1996）不同，Graham（2000）认为对于一个传统公司，利息减免的税收受益价值占市场价值的9.7%，而传统方法认为是13.2%。当从个人层面针对利息税调整税收函数时，利息减免优惠降低到公司价值的4%～7%。然而，当使用了杠杆收购后，净税收受益可以达到资产价值的20%（Safeway & RJR Nabisco）。

他通过观察税收优惠函数中的“税盾拐点（kink）”来量化公司使用债务融资的程度，税收拐点被定义为边际税率曲线由水平开始向下倾斜的转折点。Graham（2000）还比较了公司行为是否与最优资本结构选择有关。令人惊奇的发现是，那些使用债务较为保守的公司往往规模较大、盈利性较高、流动性较好且面临较低的财务困境成本。然而，这些公司也有增长的选择权以及相对少的有形资产。此外，他还发现债务保护主义是持续的，与过多的现金持有正相关，与未来的收购关联不大。44%的样本公司都有至少2.0的税收拐点。他推测债务函数的成本应该和税收优惠函数方程向下倾斜的部分相交，这表明公司应该至少有足够多的债务与收益函数中的税收拐点相关。增加税收拐点，在忽略（考虑）个税处罚的情况下，传统的公司能够增加15.7%（7.3%）的公司价值。与Andrade和Kaplan（1998）的研究结论结合发现，财务困境成本等于10%～23%的公司价值。

三、 债务的成本

债务融资的成本主要包括财务困境（Scott，1976）、个税（Miller，1977）、待抛售的债务（Myers，1977）以及经理人和投资者之间的代理冲突，还有不同投资者之间因代理矛盾而产生的成本。Berk，Stanton和Zechner（2010）认为由于劳动力风险以及杠杆率增加而产生的高工资也应被看作是债务成本的一部分。

在对债务的收益和成本衡量方面，传统观点认为，债务融资的最重要的收益是由于利息减免而产生的税收节省（Kraus & Litzenberger，1973）；除此之外，由于债务融资会对经理人产生约束，这使得举债会激励管理人员加倍努力（Jensen，1986）；加之债权人很容易监测到公司的财务状况，有助于更好的监督经理人（Jensen & Meckling，1976）。

在对债务成本研究方面，传统的研究方式集中于对小样本的检验和事后债务成本的计算。例如，Warner（1977）研究11个破产的铁路公司，估计事后直接破产成本是公司价值的5.3%。Weiss（1990）使用类似的方法估計37个样本公司，得出直接的破产成本仅为公司价值的3.1%。

Bris，Welch和Zhu（2006）研究纽约州和亚利桑那州的212个提交破产备案的公司的事后法律成本，在他们的样本中，平均直接费用是资产价值的9.5%。Andrade和Kaplan（1998）估计了含有31个高杠杆公司的样本，发现当面临财务困境时，其成本不高于公司价值的10%～20%。Miller（1977）等人发现一旦人们认为财务困境发生的可能性相对较低时，事后的债务成本会比较小。Almeida和Phillippon（2007）认为公司更可能在边际效用很高的困难时期面临财务困境，因此用财务困境成本来反映。这些研究虽然具有指导意义，但研究领域和样本公司都有局限性。

近期的相关研究考虑了税收因素的影响，发现财务成本近似等于债务的边际税收收益（Parrino & Weisbach，1999）。例如，在Green和Hollifield（2003）的模型中，破产成本等于公司价值的3%，加上一个对利息收益的个税处罚，得出一个内部最优负债率。Garlson和Lazrak（2006）认为由资产替代导致的企业风险增加产生的成本足以抵消债务的税收收益。

Van Binsbergen等（2010）使用1980年～2007年间税收利益函数的外生变化来估计以公司特征为条件的（如抵押品、规模和账面市值）公司特定的债务成本的函数。通过整合效益和成本函数之间的面积，估计债务的平衡净收益是资产价值的3.5%， 这是由估计负债的总收益（成本）是资产价值的10.4%（6.9%）产生。研究发现，大公司使用更少的债务（Faulkender & Petersen，2006；Kurshev & Strebulaev，2006）。这个结论与Frank和Goyal（2009）认为的公司规模与债务使用之间存在正相关的结论相反。他认为由于债务的高成本，规模大的公司使用较少的债务融资。有成长型机遇的公司平均会面临更高的债务成本，这与Myers（1977）先前的研究相似，发现对于成长型公司，债务的机遇成本比较高是因为待抛售的债务会限制公司实现未来成长机遇的能力。债务条款的刚性也会限制公司积极投资以及实现成长选择的能力，最终增加债务的成本。此外与先前的资本机构研究结论相似，拥有更多无形资产的公司面临更低的债务成本。与权衡理论相一致，有更高现金流的公司使用更少的债务是因为面临更高的成本。支付股息的公司面临更高的债务成本可能因为股息很难被忽略。Van Binsbergen等（2010）在以往研究的基础上，引入了其他债务成本这一因素，得出平衡的公司债务选择的结论。他的研究比Almeida和Philippon（2007）的研究范围更广，不仅包括了违约成本还包括了其他的债务成本（如代理成本），发现总债务成本对于投资级别公司（投机性质公司）占6%（17%）的公司价值。

四、 个税对公司融资决策的影响

传统观点认为，利息减免的优势鼓励公司使用债务融资。然而，有研究者认为个税处罚会抵消公司税优势（Miller，1977）。利息收入的个税负担一般比股本收益高因为以下三个原因：（1）长期资本利得税率一般低于法定个税；（2）资本利得的税可以被延迟到收益实现；（3）如果普通股份额永久被持有，资本利得税可以被避开。

Mackie-Mason（1990），Trezevant（1992），Graham（1996a）和Shum（1996）已证实有低税率的公司需要相对少的债务融资。Gordon和Mackie-Mason（1990），Givoly，Hahn，Ofer 和Sarig（1992），Rajan和Zingales（1995）发现税率的变化使得公司债务更具吸引力，公司会增加资本结构中债务融资的比例。Graham等（1998）发现高税率的公司会有相对高的债务水平。Schulman等（1996）发现债务水平在加拿大和新西兰与税率成正相关，Desai（1997）在一个有51个国家的样本中研究发现债务的使用和税收在横截面回归正相关。Dhaliwal等（1992）发现税收和债务水平以及税盾率之间的正相关。Mackie-Mason（1990）研究从1977年到1987年间调查了1 747个债券和股票的发行，发现有更高的税率公司比低税率公司会更可能发行债券。

Graham等（1998）研究表明在税率上以往融资决策的“累积效应”可以通过融资前税收变量被移除。税收影响使用债务的程度，即使对于一些不是很有必要发行新的证券的样本公司也是如此。除了Gordon，Mackie-Mason以及Desai的研究，其他的关于资本结构的研究的文献都没有强调个税在债务融资中的不利地位。

Graham（1998）研究调查个税影响公司融资决定的程度。在控制个税的横截面回归中，在1980年～1994年的每年中，债务使用与税率正相关，且几乎每年都有显著的系数。公司（个人）税对于债务的正（负）效应被证实。税收影响与公司最优资本结构相关，但是个税并不能完全抵消债务的税收利益。他认为研究存在的不足在于对个税特征以及个税在更多领域的影响存在局限性，且未发现任何证据可以证实个人税率的时间序列变化能够影响公司融资决策。

五、 税收庇护对公司融资政策的影响

美国国会（1999）如下定义税收庇护，即“一种在不暴露于经济风险和损失中的主要为了避免税收的尝试”。Bankman（2003）认为税收庇护是一种以税收为动机的手段，使用字面上的解释，即“政府法令或者规则以一种和法令和规则不相符的方式去错误汇报经济收入”。许多发达国家的公司里，税收管理部门有很多能够减少税收义务的工具（Scholes et al.，2002），这些工具可以有效产生减免，用来抵消收益。DeAngelo和Masulis（1980）认为，税收庇护产生的减免属于非债务避税。

如果一个公司以某种原因参与税收庇护，那么避税会减少公司应纳税额，公司则会使用更少的债务融资。Myers（1993）认为营利性公司会使用更少的债务。Mills和Newberry（2005）发现有高负债率的公司更可能使用表外以及混合融资工具。

Bankman（1999）发现在21世纪90年代后期，税收庇护行业以一种“极快而危险的速度增长”，被估值至少达数百亿美元。他解释即使许多避税公司在法院诉讼时被击垮，但由于很难被察觉到，事实上通过参加庇护活动而产生的美元收益远远大于其成本。他认为至少存在两个使避税活动增加的原因，首先，筹办人可以相对容易的得到代理人的支持，如果避税公司违规将会避免公司受到处罚；其次，在面对避税收入可观的经济利益时，商业规则显得很无力。税收庇护使得美国公司避免了超过100亿美元的年度联邦收入税，而且国家层面的税收庇护公司的总数更大（Bankman & Simmon，2003）。税收庇护活动还导致国家税收的显著减少。税收委员会报告州公司收入所得税在2001年是354亿美元，如果没有税收庇护存在的话，这个数字将会多出至少1/3（PR Newswire，2003）。

Graham和Tucker（2006）研究公司在税收庇护和债务利息税收受益上是否存在替代性。他们还研究了税收庇护的存在是否会影响融资决策。研究发现样本中60%的避税公司在税收庇护活动开始前就发行债务，相反，70%的竞争公司发行债务。使其他变量保持不变，通过逻辑回归，避税公司比不避税公司显著更少发行债务。正如DeAngelo和Masulis（1980）的预测，如果公司的非债务税收庇护更大时，公司会使用更少的债务。尤其在税收庇护使用的年份，避税公司负债率比具有类似规模和行业的公司低了超过800基点。

税收庇护的潜在影响不仅仅是负债率，股票价格也会被影响。McGill和Ouslay（2004）在总结Tyco Internati-onal Ltd.公司理念时解释到，公司通过海外活动减少了税率700基点，增加了每股税后利润（EPS），这反过来增加了公司近50亿美元的市值。Desai等（2004）发现跨国公司在税收天堂国家重新分配收入，一部分是为了推迟资金向高税率母公司的回流。

Desai（2003）研究财务报表与纳税申报表反映的税收收入的差距是否能够通过加速贬值，股票期权或者盈余管理解释。Schallheim和Wells（2004）为了得到表外减免的影响，例如加速折旧，股票期权减免以及税收庇护等，基于实际支付的税收以及财务报表税收支出的差异测量非债务税收庇护。与传统测量法方得出的结论相反，Schallheim和Wells（2004）发现税收分布与债务使用负相关。

税收庇护与公司的债务政策有相关性。使用税收庇护的公司比不使用税收庇护的公司平均使用更少的债务，回归系数表明，在其他条件保持不变时，税收庇护公司的资产负债率比非庇护公司的杠杆率低了超过5%。税收庇护活动有很重要的经济效应（Bankman，2003；Desai，2003）。

六、 未来研究展望

本文分别从不同层面来阐述税收在公司融资决策中的角色，从资本结构研究的重要基石MM定理出发，研究税收受益以及债务的成本，再分别从个税和税收庇护角度研究对公司融资决策的影响。

公司融资决策方面的研究近年来一直备受关注，国际上从税收视角出发的研究正方兴未艾，然而，当前的研究只是触及到表面，深层次的资本结构的税收效应方面仍有很大的研究空白。我国现有的研究数量相对较少，且大部分都是依据国外的研究方法。由于我国经济发展阶段的特殊性、我国税收制度的不同以及政策体制方面的差异，现有的研究成果可能并不一定适用于我国的企业现状。因此结合我国的实际，未来很多研究领域都有待深入展开探讨，例如为何一些公司偏向低杠杆融资；非债务税盾如何解决“保守杆杠之谜”；税收政策对股价变化有何影响；可被用于短期的最合适的税收变量；税收庇护的层级，以及它们对于公司其它相关政策的影响；新的税收规则对于公司融资策略的影响；如何使用MC（IOB）估计债务成本；个税特征以及个税在更多领域的影响以及个人税率如何通过时间序列变化影响公司融资决策等，这些方向都极有可能成为未来税收因素对公司融资决策选择研究中的重点考察的问题。

参考文献：

[1] 罗斯，威斯特菲尔德，杰富.公司理财（原书第9版）[M].北京：机械工业出版社，2012.

[2] Graham J R.Debt and the marginal tax rate [J].Journal of Financial Economics，1996，41（1）：41-73.

[3] Graham J R.Do personal taxes affect corp- orate financing decisions？[J].Journal of Public Economics，1999，73（2）：147-185.

[4] Graham J R.How Big Are the Tax Benefits of Debt？[J].Journal of Finance，2000，55（5）：1901-1941.

作者簡介：吕青（1988-），女，汉族，陕西省渭南市人，中国人民大学国际学院金融学博士生，研究方向为公司治理、金融风险管理。