融资结构转型对创新的影响研究述评

袁 敏

一、引言

近十年来中国融资结构发生了巨大变化，2006年到2015年，年社会融资增量中，直接融资比重由9%提高到24%，间接融资比重则由91%降低到76%。但是中国直接融资比重在国际上仍处于较低水平，比美国、德国、日本等发达国家低30个百分点以上。融资方式不同，融资成本也有差异，融资成本由低到高依次为企业债券、银行信贷、信托贷款、民间借贷 （李礼辉，2016）①。尽管整体融资规模不断创出新高，但是由于金融资源配置存在结构性矛盾，实体经济中仍然大量存在融资难、融资贵的现象。在融资规模已经很大的情况下，融资结构优化，成为发展创新型经济的必然要求。抛开欧美先验的 “标准模式”，以国有银行为主导的金融体系支持了中国过去30多年的经济增长和社会福利改善。随着中国经济步入以 “增速放缓、结构转型和创新驱动”为主要特征的新常态，以技术创新和产业升级实现经济转型和进行创新驱动发展的动力转换，是现阶段中国经济全面深化改革和发展的内在逻辑和客观要求 （徐明和刘金山，2017）②。

新常态下经济增长更加依靠新动能，而创新应该作为形成新增长动力的根本途径。经过多年的发展，股票市场和债券市场仍然不是我国企业融资的主要渠道，我国技术创新领域的融资错配问题由来已久。那么，金融体系如何作用于创新型经济和支持技术进步，信贷融资和股权融资对创新有何影响，怎样的融资结构更有利于现阶段技术创新，并为国民经济高质量发展背后的技术进步和产业升级提供必要的金融支撑，已成为关系到中国经济金融进一步改革开放和可持续发展的重大现实问题。

二、相关概念界定

金融是现代经济的核心。金融是国家重要的核心竞争力，是实体经济的血脉。金融市场最基本的功能是融通资金。根据融资过程中资金供求方是否具有独立债权债务关系，融资可划分为直接融资和间接融资。直接融资包括以公司在证券市场上发行股票、债券等形式进行；间接融资则主要通过向金融中介机构贷款形式进行，资金供求方并没有建立直接的债权债务关系，转而分别同金融中介机构签订相关协议并建立债权债务关系，其中金融中介机构既是债权人，也是债务人。

祁斌和查向阳等 （2013）指出直接融资和间接融资的概念最早起源于1955年一篇发表在 《美国经济评论》上的题为 《从金融角度看经济增长》的论文③。1996年，中国人民银行提出 “扩大直接融资规模”，首次将此概念引入中国。在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以 “市场主导型金融体系”和 “银行主导型金融体系”。直接融资和间接融资的概念可以简单地概括为增量法，更多的是指融资增量，即每年或一段时间内从资本市场和银行分别融通资金的总额。而市场主导型和银行主导型可以称为存量法，它更多的是指规模和存量，即一国的金融体系中，资本市场和银行的规模之比。徐义国（2018）采用了广义的 “融资结构”内涵，即金融体系中直接融资和间接融资的数量规模关系；直接融资和间接融资各自体系内的结构，如前者的债券和股票，后者的大中小银行及政府融资、非金融企业的信用占比分布等；微观层面的企业资本构成中的股权和债权、内源融资和外源融资等④。企业作为国家创新体系的重要参与者，政府会为了鼓励企业创新而给予企业补助或补贴，因此政府补助也可能成为企业创新的重要资金来源，同时政府这只“看得见的手”还可能对企业其他融资渠道产生特殊的影响 （李汇东等，2013）⑤。从已有的研究文献来看，彭俞超 （2015）用股票市值与未清偿企业债券余额之和除以银行信贷余额来度量一国的融资结构⑥；姚耀军和董钢锋 （2013）用金融机构人民币贷款总额与股票市值之比来表示银行中介与金融市场的比例构成⑦。此外，也有用直接融资的相对规模，即直接融资规模与总融资规模之比作为金融结构的衡量指标。

现有文献主要从创新投入与创新产出两个维度衡量创新经济活动。创新投入的代理变量主要包括研发投入量、企业是否存在研发支出、研发投入量与销售收入之比 （即研发强度）、新产品收入比重以及科技活动投入比重等衡量指标；创新产出的代理变量主要包括专利申请数量、专利授权数量以及新产品产值占主营业务收入的比例等衡量指标。从经济发展阶段来看，波特认为不同发展阶段驱动经济增长的力量是有所不同的，可分为要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。而我国创新驱动发展战略明确指出 “中国未来的发展要靠科技创新驱动”和 “创新的目的是为了驱动发展”。基于熊彼特对创新与经济发展的研究以及上述分析，将创新驱动定位为既是经济阶段提升和要素禀赋结构变化的必然结果，也是经济可持续发展的核心推动力。

三、国外相关理论和实证研究

1.创新效率的提升有赖于功能健全的金融结构

Hicks（1969）的研究表明，虽然工业革命不是技术创新的直接结果，但工业革命时期新技术推广与应用需要充沛的、高度非流动性的长期资本注入，而金融市场能将高流动性金融证券转换为长期资本投资，这间接地说明了技术创新、金融市场和经济增长的关系⑧。而Holmstrom （1989）在研究中指出企业整个创新过程不仅长，还具有独特性和不可预测性，更重要的是企业创新失败概率很高，对于这种高风险特性，他认为提高创新的高效性需要功能健全的金融结构，这种金融结构能扮演降低融资成本、有效配置资源、创新项目评级、风险管理以及监控管理者等角色⑨。20世纪90年代开始，经济学家在内生增长理论框架上，建立理论模型解释金融体系是如何内生形成以及如何作用于经济增长。如Levine（2005）研究表明金融体系通过缓解阻碍企业或产业扩张的融资约束而影响增长⑩；Aghion and Howitt（2008）通过拓展纵向创新模型，研究金融约束下技术和增长之间的关系，得出金融体系健全的国家拥有更高增长率的结论⑪。而且创新投资是一个长期而持续的周期过程，其中伴随着信息不对称和较高的投资风险，故而创新项目常会受到外源融资约束 （Hall＆ Lerner，2010）⑫。Ayyagari et al（2011）运用了47个新兴国家企业的融资能力、企业创新能力、企业家教育背景、企业性质、金融市场构成等数据进行实证研究发现创新能力更强的公司具有以下三个特点：私有企业、企业家具有高学历、融资能力强⑬。

2.融资结构转型有利于企业提升技术创新绩效

技术进步是决定经济长期可持续增长的关键因素 （Romer，1990）⑭，而创新对长期经济发展的影响众所周知。近年来相关文献也说明融资结构在某种程度上影响着技术创新活动的绩效和促进创新型经济的发展。Vandenbussche et al（2006）提出一国在不同发展阶段选择不同创新模式以促进经济增长。当技术水平距离国际技术前沿较远时，一国更多依赖模仿以促进生产率的提升，而当技术水平逐渐接近国际前沿时，一国则更倾向于选择自主创新以实现技术进步⑮。该研究虽然没有直接讨论金融结构与技术创新之间的关系，但其对不同发展阶段创新模式的划分，为以创新模式差异为切入点，深入研究金融结构对技术进步的影响效应提供了可供借鉴的思路。Bravo-Biosca（2007）用美国 1985—1994这个时间段的数据对股票市场和信贷市场进行实证分析，采用了固定效应识别方法得出股票市场和信贷市场都能增加创新活动数量，但是股票市场对创新活动的激励更为显著，信贷市场则没有⑯。Khan et al（2016）估计了金融结构对中国技术创新活动 （TIA）的影响程度。基于各种规范和采用面板数据估算技术，发现基于资本市场的金融结构比基于银行的金融结构更有效地支持TIA。特别是私营企业利用中国发展中的资本市场，在TIA中变得越来越活跃，而国有企业由于国有信贷市场的持续资金支持，正在推进技术创新⑰。

3.不同经济发展情境下融资渠道对创新活动特征呈现差异化影响

Romero and Jayme Jr（2012）讨论了巴西金融体系以及流动性偏好对巴西区域发展的影响，通过估计流动性偏好和其他金融变量对巴西国家专利数量的影响，以便衡量银行系统对技术进步和区域发展的重要性⑱。在后凯恩斯主义文献中，内生货币通过银行提供的信贷引入经济活动。银行表现出较低或较高流动性偏好的程度对这一过程至关重要。Maskus et al（2012）检验了国内外金融发展是否与创新研发有关，他们用18个OECD国家的金融发展水平进行实证分析，用私人部门银行信贷、股票市场资本化和私人债券市值来衡量金融发展，结果表明金融发展对自主创新活动有显著的积极影响⑲。更让人注意的是，他们的结果显示创新活动研发资金主要来自于债券市场。各金融渠道在资金可得性及其治理效应方面存在差异 （Canepa and Stoneman， 2007）⑳。 Nanda and Nicholas （2014） 在对大萧条期间银行危机是否扼杀了企业创新活动的探讨中得出的结论是，在经济不景气时期银行危机不仅减少了企业创新活动数量也对创新活动质量有严重影响，这说明金融结构中信贷市场对企业创新活动存在积极促进作用㉑。 Po-Hsuan et al．（2014） 探讨了金融市场发展如何影响技术创新，利用包括32个发达国家和新兴国家的大型数据集以及固定效应识别策略，确定了股票市场和信贷市场影响技术创新的作用机理㉒。结果表明，在那些股票市场发达的国家里，那些更依赖外源融资且为高技术密集型的行业，表现出不成比例的更高的创新水平。不过信贷市场的发展似乎阻碍了具有这些特征的行业的创新。Agénor and Canuto（2017）提出改善创新融资渠道具有附带的好处，它可以提高劳动力获取技能的动力，从而间接地有助于促进创新研究㉓。但是金融部门的过分扩张，通过提供更高的收入和回报，会吸引过多有才能的人，因此对于创新融资需要更具有针对性的实施政策。

四、国内相关文献研究进展

1.融资结构转型与我国创新活动融资困境化解

徐义国 （2018）着眼于融资结构演进中的资源配置效率，考察不同融资结构对实体经济和科技创新的支持效应及其直接和间接原因，指出我国的金融体系正在从以间接融资为主导的简单金融体系演变为银行与资本市场竞相发展的复杂金融体系。在经济增长结构性减速的背景下，地方政府的融资冲动、财政信用担保与房地产开发企业的重资产抵押优势，使得地方政府融资平台和房地产开发企业成为金融机构尤其是银行的追捧对象。本应流向实体经济尤其是科技创新领域的金融资源，却被地方政府和房地产开发企业 “挤出”了。唐清泉和巫岑（2015）以2002—2009年A股上市公司为样本得出结论，银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束，这一点在民营、高科技、小型企业表现更加显著㉔。林毅夫等 （2012）指出不同发展阶段对应着不同的最优金融结构，经济发展会导致股市主导作用增强，由于实际金融结构偏离，小企业在银行业发展过程中的受益较大企业而言要小㉕。一方面，银行出现严重的贷款歧视，更倾向于向国企提供贷款，而民营中小企业融资难融资贵问题长期存在。另一方面，国有企业生产效率和创新效率远低于民营企业 （吴延兵，2012）㉖，可见金融资源存在很大错配。尽管中国拥有相当健全的银行体系，国有股份制大型银行的总资产、存贷款规模占据了银行业一半以上；在服务中小企业上具有比较优势的中小银行发展却相对滞后，这可能是中国企业 “融资难”问题形成的直接成因 （林毅夫等，2009；姚耀军和董钢锋，2014）㉗。目前中国金融体制面临的困境在于无论是银行体系还是资本市场都无法向创新型中小企业提供有力的资金支持 （白钦先和张磊，2014）㉘。马勇 （2012）基于1990—2009年间78个主要国家和地区的面板数据研究表明，从宏观角度看，金融体系结构动态变化主要与经济发展速度相关，而经济发展程度则主要影响金融体系的总规模㉙。钟宁桦等 （2016）则从去杠杆角度分析了我国企业债务的结构性问题，加杠杆企业主要是数千家大型、国有、上市的企业，私营企业的企业负债率特征与西方企业保持高度一致；而国有企业高杠杆特征并不能由企业层面的因素解释㉚。信贷资源配置对国企属性的偏向性越来越明显，负利润的 “僵尸”企业甚至更易获得贷款的现象在2008年之后更加显著，这一研究显示债务融资问题出现了 “两极分化”现象。刘政等（2017）利用2012年世界银行对中国城市 “企业经营调查”数据分析证实融资多样性对创新企业存在缓解融资约束和平滑融资周期的作用效应，就所有制而言，民企因其融资结构单一而制约了创新能力㉛。而张岭和张胜 （2015）从企业不同发展阶段的金融需求出发，指出创新驱动发展战略需要金融体系重点给予种子期和初创期企业足够的融资服务支持，增强对企业技术创新试错和创业失败的包容性和容忍度，金融支持企业创新过程需要政府和市场的力量共同发挥作用㉜。与之相对应的是，张杰等 （2012）基于2001—2007年全部国有及规模以上工业企业的微观数据进行实证分析，认为中国现阶段金融市场化改革并没能够有效缓解金融体制对民营企业发展的抑制效应，减少政府干预对金融资源分配的影响，解决融资结构性矛盾应是下一步金融改革的着力点，这将有利于提升民营企业自主创新能力㉝。解维敏和方红星 （2011）从企业研发投入的角度，论证了转轨经济背景下银行业市场化改革推动了上市公司的R&D投入，这一影响对于小企业和私营企业更为显著，地方政府干预则起到了弱化作用㉞。结论显示融资渠道的增加和地方政府减少干预金融资源配置，能提升金融资源配置效率。该研究为理解金融发展和创新投入之间作用的微观机理提供了经验证据。

这部分文献从不同角度阐述了创新活动融资困境的发生原因，比如地方政府和房地产开发企业“挤出”了本应流向实体经济尤其是科技创新领域的金融资源 （徐义国，2018）；创新型企业得不到有力的资金支持，或者是偏离最优金融结构 （林毅夫和徐立新，2012），或者是因为银行业市场结构竞争性有待提高 （唐清泉和巫岑，2015），亦或是金融体制因素 （白钦先和张磊，2014）；债务融资“两极分化”特征 （钟宁桦等，2016；吴延兵，2012）；融资多样性和民企其融资结构单一制约创新能力 （刘政等，2017）；创新试错和创业失败的包容性 （张岭和张胜，2015）；政府干预与支持创新活动的金融资源配置效率 （张杰等，2012；解维敏和方红星，2011）。这些研究显示了融资结构转型对创新活动融资困境化解的重要性，同时也分别从直接融资和间接融资、市场与政府、股权融资与债权融资、银行体系与资本市场等有所区分而又相关联的侧面论述了融资结构转型对更好地发挥金融资源配置功能、推动发展创新型经济的实践意义。

关于融资困境化解，国内学者也从不同角度进行了理论分析和政策建议。袁志刚 （2017）认为过去的增长较好地发挥了人口红利、制度红利、结构红利、赶超红利和土地红利，不过2008年以来，我国经济的供求环境发生了很大变化，需要在经济动能转换中深化金融改革，结构问题的积累有很多原因，其中金融市场的发育滞后是关键原因㉟。应大力发展直接融资、创投融资，让金融更好地为实体经济转型服务。洪银兴 （2011）认为发展创新型经济需要政府在其中发挥对科技创新的国家集成能力，提出创新型经济依托的是人才、科技之类的创新要素㊱。创新要素不可能都从国内取得，需要从国外获得。因此现阶段开放的重点需要转向引进创新要素。徐义国和殷剑峰 （2018）解读十九大报告蕴涵的金融元素，借鉴不同国家或经济体选择金融市场体系的实践经验，基于中国经济从高速度增长向高质量发展的转型特征，集中阐释了适应于现代化经济体系的中国金融市场体系未来取向㊲。指出在这个过程中，原来服务于政府主导、投资驱动的经济发展模式的金融市场体系，势必进行相应转变，包括市场化资源配置机制、协调基础性金融市场与创新改革、规范政府和国有企业行为、重点发展直接融资、提升监管水平及金融业双向开放等。马微和惠宁 （2018）提出应根据地区发展水平差异，制定因地适宜的金融结构转型政策，在着力构建良好的金融生态环境的基础上适时提高直接融资占比，以促进地区技术创新水平的提升㊳。顾海峰（2011）基于战略性新兴产业培育、发展与升级过程，提出立足于以信贷市场为主导的间接金融体系和以资本市场为主导的直接金融体系的金融支持路径，注重于政策性金融支持机制和市场性金融支持机制的相互协调作用㊴。

这部分文献从经济增长动能转换中深化金融改革 （袁志刚，2017）、开放引进创新要素 （洪银兴，2011）、解读十九大报告金融相关内容 （徐义国和殷剑峰，2018）、不同地区金融生态环境 （马微和惠宁，2018）、金融支持战略性新兴产业发展 （顾海峰，2011）等角度展开论述，指出了融资结构转型的必要性和进一步创新发展过程中的金融支持需求。

2.融资结构转型对产业创新发展的影响

白钦先和高霞 （2015）通过对日本产业结构变迁与金融支持政策分析，认为中国应借鉴日本的经验和教训，根据产业升级需要推动金融结构调整和制定合理的金融政策，资本市场相对来说更有利于支持技术创新㊵。郑蔚和王思慧 （2014）通过战后日本金融制度变迁与转型分析，日本在战后赶超式发展战略下，以牺牲 “市场”择优机制为特征的金融结构在经济发展进入低增长、资本供过于求局面下暴露出其低效率特征，随着金融自由化和国际化冲击出现了向 “市场型外源融资结构”转化的趋势，实现了由 “传统型”间接金融向 “市场型”间接金融的制度转型㊶。丁一兵等 （2014）利用中等收入国家行业层次面板数据展开分析，发现融资约束的放松，能够推动技术创新活动和促进产业结构的优化升级，有助于跨越 “中等收入陷阱”㊷。左志刚 （2012）运用32个国家10年期面板数据实证分析了金融结构影响国家创新能力提升的机理㊸。张春 （2001）基于韩国的经验教训指出，当经济发展到更加高级的阶段，廉价劳动力竟争优势不复存在，且关于先进技术的知识趋于分散，此时一个促进证券交易的金融体系更有可能引导金融资源向着更有效率的方向流动㊹。祁斌和查向阳等 （2013）根据国际常用的存量法统计口径，本文对G20国家过去23年直接融资比重进行统计分析，G20国家直接融资比重在这段时期总体呈上升态势，目前大多集中在65%—75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。金融结构与经济水平、产业发展阶段、法治文化和制度环境以及金融自由化程度等因素高度相关且与之相适应，但各国向 “市场主导型”的金融结构演进是一个普遍规律，更多金融资源通过资本市场进行配置是基本趋势。我国处于转变经济增长方式、促进经济转型升级的关键时期，应进一步推进金融体系市场化改革，大力发展直接融资，改善金融结构，提高金融资源配置效率，推动战略性新兴产业发展和经济可持续增长。这部分研究借鉴其它国家经济金融发展经验，得出诸如向“市场型”间接金融的制度转型、充分发挥资本市场融资功能、优化金融资源配置等建议，以期更好地实现协同产业优化升级和提升国家创新能力等发展目标。

还有文献表明在国内工业化时期形成的金融支持体系在下一步实体经济追求创新驱动的阶段存在着结构性转型和功能提升的改革需求。如徐明和刘金山 （2017）强调不同金融结构均可以有效促进技术创新，但银行和资本市场重在各尽其职，履行各自分工职能和提供专业化金融服务，中小高新技术企业不同成长阶段的金融需求也有所不同，尤其在种子期和初创期需要政府资本扶持和引导以克服市场失灵。中国经济增长与宏观稳定课题组 （2007）认为随着中外技术差距的缩短，特别是技术复杂程度的提高，国家隐性担保下的银行信用扩张所产生逆选择和道德风险问题的代价将越来越大，最终将不能由信用扩张加速的经济增长弥补㊺。进入到新世纪以后，不论是传统制造业还是新型服务业或技术创新企业都更需要的是股权融资，提出从动员型金融向市场配置型金融转型。戴静和张建华（2013）通过2001—2010年地区工业部门面板数据，分析了国有经济创新产出问题，金融所有制歧视抑制了国有经济比重的创新活动，进而拖累了地区创新产出㊻。顾夏铭和潘士远 （2015）得出间接融资市场的融资并未显著影响制造业R&D，直接融资市场的融资对制造业创新有促进作用，会提高小型和私营企业R&D强度㊼。孙早和肖利平 （2016）发现债权融资对战略性新兴产业上市企业的自主创新具有抑制作用，在中央及地方政府控股的企业中，融资结构与企业自主创新之间的关系并不显著，而在私有产权的企业中，企业自主创新主要依赖于内部融资和股权融资，债权融资对企业自主创新产生负面效应㊽。

3.融资结构转型与技术创新

魏玮和郝威亚 （2017）利用85个国家1989—2011年跨国数据，基于不同收入水平国家创新结构不同，即自主研发和模仿创新的比例不同，提出创新结构决定技术创新视角下的最优金融结构㊾。因此，在特定发展阶段，存在与之相匹配的最能有效促进技术创新的金融结构，该结论强调了考虑发展阶段因素的必要性。景光正等 （2017）利用1990—2014年65个国家面板数据，从理论和实证两个层面系统研究了金融结构对一国技术进步的影响，并检验了双向FDI中介效应的存在，认为随着一国技术层次的提升，金融市场对其技术进步的促进作用呈依次递增趋势，但金融市场在金融结构中的比重并非越高越好，一国需要与其发展阶段相适应的最优金融结构㊿。认为中国应当进一步加大力度进行金融体制改革，着重发展金融市场，发挥双向FDI的提升效应，提高创新绩效。林志帆和龙晓旋（2015）使用50个发展中国家1985—2010年面板数据对金融结构演变与技术进步的关系进行研究，基于固定效应模型与分位数回归实证研究表明，金融结构对技术进步的影响取决于一国与世界技术前沿的距离。在远离前沿的技术水平上，偏向银行部门的金融结构对技术进步具有正向影响，但其影响在接近前沿的技术水平上转变为负。苗文龙等（2018）从经济金融周期角度，分析金融市场和银行对不同行业技术投入推动作用，进而达到提升效率的目的，指出金融周期与企业创新周期之间存在不容忽视的内在联系。徐明和刘金山 （2017）提出，不同国家发展模式和产业技术类型特征决定了对金融结构的需求差异，应重视原创性技术创新及关联产业和寄生性技术创新及关联产业对金融结构的偏好和需求差异，银行和资本市场重在各尽其职，以最大化金融体系效率。邵宜航等 （2015）认为随着经济的发展，若金融发展模式没有进行相应转变，当技术水平进步到某一临界值而面临由模仿到自主创新的转换时，可能由于金融深化没有发展完善而导致自主创新的进程被耽误，甚至无法实现经济总体从模仿到自主创新的跨越而陷入模仿陷阱。龚强等 （2014）研究发现，当技术和产品较为成熟时，风险较低，回报收益也相对稳健，银行这一融资渠道是更加有效的；而在接近技术前沿时，创新和研发是相关行业内企业发展的关键，技术和市场风险都较高，金融市场能够提供更加有力的支持。这部分文献围绕技术差距和不同类型技术创新关联产业发展需求，提出金融结构应针对不同技术水平阶段发挥正向效应，推动融资结构转型，更好地匹配新阶段的创新需求，规避经济金融风险，减少效率损失。

还有部分文献结合国内具体情况和政府金融扶持等因素进行了分析。燕志雄等 （2016）则通过拓展Dessi（2005）模型，解释了为什么政府引导型基金比较成功而政府主导型基金却比较失败，指出共性技术研发和基础研究等领域往往是经济发展的重要驱动力，在这些领域政府主导型基金也许是最优的，譬如国家和地方各种自然科学基金以及科技专项资金等。张一林等 （2016）通过模型分析发现，股权融资偏向于在高新技术产业中，根本原因可能并非是无法从银行融资，而更有可能是创新企业对股权融资更为偏好。并得出政府在为技术创新提供金融扶持时，直接提供研发资助，比为金融机构作风险担保更有效率。马微和惠宁 （2018）以不同创新模式风险收益特征差异为切入点，指出技术创新能力的持续提升有赖于金融结构适时调整和金融生态优化。芮红霞 （2018）认为技术创新活动不确定性导致银行贷款间替代弹性降低是创新企业 “融资贵”的根本原因，而金融机构数量不足抑制创新企业投资，产生 “融资难”现象。提出加快推进金融市场对民营资本、产业资本和国际资本的准入开放，增加银行业金融机构数量，是缓解创新企业“融资难”和加速创新型结构调整的有效举措。孙伍琴和王培 （2013）使用2000—2010年我国30个省市 （自治区）的面板数据，东部、中部地区金融发展促进技术创新的绩效高于西部地区，但东部地区与中部相比，差异不显著。

五、结语

通过文献梳理可以发现，这些研究指出了不同融资模式对不同层次技术创新行为发挥作用的差异性，显示了可以通过融资结构转型来推动技术创新，从而发展创新型经济的金融路径，并且分析了在面对不同融资模式下对创新行为的激励差异和作用机理，这些研究对推动融资结构转型以更好地促进创新活动有重要意义。在接下来的研究中，可以进一步分析随着技术差距缩小的情况下进行创新研发活动时融资结构转型的实际意义，结合经济贸易形势的变化和技术引进消化吸收的实际情况，探讨技术模仿时期和技术创新时期对融资结构优化的需求，以及如何根据创新需要和经济发展形势变化来构建金融服务体系。

针对创新活动融资困境化解的问题，可以基于发展创新型经济和新旧经济动能转换的考量，结合实际经济金融形势，探讨通过适时调控数千家大型、国有、上市企业对金融信贷资源的过度挤占程度，让其匹配更具有公司治理效应的股权融资模式，从而在整体上优化融资结构，提升资本运营效率，加快建成现代企业，解决产能过剩问题，更好地支持创新活动。而对于从事创新活动的私营企业，此时将能够有机会获得更多信贷资源配置，让其在债权融资和股权融资之间有更大的选择空间，也可以激励直接融资和间接融资渠道相互进行市场化竞争，从而在融资交易方面让利于企，支持创新发展，也有利于深化金融市场化改革。

同时也表明在国内工业化时期形成的金融支持体系在下一步实体经济追求创新驱动的阶段存在着结构性转型和功能提升的改革需求，在接下来的研究中可以进一步区分产业发展特征，比如是否依赖外源融资，是否属于高技术密集型行业等，来探讨融资结构转型对不同特征行业创新的影响。分析工业化过程伴生的以间接融资为主的金融结构，如何转型为更加适应大众创业万众创新这一新旧经济动能转换时期的融资结构，并借鉴其它国家融资结构转型和支持创新发展的经验和教训，研究我国转向创新驱动发展阶段优化融资结构的客观需求和有利做法，推动形成创新友好型的直接融资体系，改善间接融资结构以适应创新发展形势。

注释：

① 李礼辉： 《信贷资产流动性与融资结构优化》，《金融论坛》2016年第7期。

② 徐明、刘金山： 《何种金融结构有利于技术创新——理论解构、实践导向与启示》，《经济学家》2017年第10期。

③ 祁斌、查向阳： 《直接融资和间接融资的国际比较》， 《新金融评论》2013年第6期。

④ 徐义国： 《现代金融体系的制度逻辑:结构演进、效率变革与要素协同》， 《中国社会科学院研究生院学报》2018年第2期。

⑤ 李汇东、唐跃军、左晶晶： 《用自己的钱还是用别人的钱创新？——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究》， 《金融研究》2013年第2期。

⑥ 彭俞超： 《金融功能观视角下的金融结构与经济增长——来自1989—2011年的国际经验》， 《金融研究》2015年第1期。

⑦ 姚耀军、董钢锋： 《金融发展、金融结构与技术进步——来自中国省级面板数据的经验证据》，《当代财经》2013年第11期。

⑧ P.Vanags， J.Hicks，Theory of Economic History，The Oxford University Press，1969，36（4），pp.157-170.

⑨ B.Holmstrom，Agency Costs and Innovation，Journal of Economic Behavior&Organization，1989，12（3），pp.305-327.

⑩ R.Levine，Finance and Growth:Theory and Evidence，Handbook of Economic Growth，2005，1，pp.865-934.

⑪ P.Aghion， P.W.Howitt， The Economics of Growth，MIT Press，2008.

⑫ B.H.Hall，J.Lerner，Chapter 14—The Financing of R&D and Innovation，Handbook of the Economics of Innovation，2010，1，pp.609-639.

⑬ R.Ayyagari，V.Grover，R.Purvis，Technostress:Technological Antecedents and Implications，MIS Quarterly，2011，35（4），pp.831-858.

⑭ P.M.Romer，Endogenous Technological Change，Journal of Political Economy，1990，98（5，Part 2），pp.S71-S102.

⑮ J.Vandenbussche，P.Aghion，C.Meghir，Growth，Distance to Frontier and Composition of Human Capital，Journal of Economic Growth，2006，11（2），pp.97-127.

⑯ A.Bravo-Biosca， Essays on Innovation and Finance，Harvard University，2007.

⑰ M.K.Khan，Y.He，U.Akram，et al.，Firms’Technology Innovation Activity: Does Financial Structure Matter?，Asia-Pacific Journal of Financial Studies，2016.

⑱ J.P.Romero，Frederico G.Jayme Jr.，Financial System，Innovation and Regional Development:A Study on the Relationship between Liquidity Preference and Innovation in Brazil，Review of Political Economy，2012，24（4），pp.623-642.

⑲ K.E.Maskus，R.Neumann，T.Seidel，How National and International Financial Development Affect Industrial R&D，European Economic Review，2012，56（1），pp.72-83.

⑳ A.Canepa，P.Stoneman，Financial Constraints to Innovation in the UK:Evidence from CIS2 and CIS3，Oxford Economic Papers，2007，60（4），pp.711-730.

㉑ R.Nanda，T.Nicholas，Did Bank Distress Stifle innovation During the Great Depression?，Journal of Financial Economics，2014，114（2），pp.273-292.

㉒ Hsu Po-Hsuan， Tian Xuan， Xu Yan， Financial Development and Innovation: Cross-Country Evidence，Journal of Financial Economics，2014，112（1），pp.116-135.

㉓ P.R.Agénor，O.Canuto，Access to Finance，Product Innovation and Middle-Income Traps，Research in Economics，2017，71（2），pp.337-355.

㉔ 唐清泉、巫岑： 《银行业结构与企业创新活动的融资约束》， 《金融研究》2015年第7期。

㉕ 林毅夫、徐立新、寇宏等： 《金融结构与经济发展相关性的最新研究进展》， 《金融监管研究》2012年第3期。

㉖ 吴延兵： 《中国哪种所有制类型企业最具创新性?》， 《世界经济》2012年第6期。

㉗ 林毅夫、孙希芳、姜烨： 《经济发展中的最优金融结构理论初探》， 《经济研究》2009年第8期；姚耀军、董钢锋：《中小银行发展与中小企业融资约束——新结构经济学最优金融结构理论视角下的经验研究》， 《财经研究》2014年第1期。

㉘ 白钦先、张磊： 《战后日本金融结构变迁:影响及对中国的借鉴意义》， 《哈尔滨工业大学学报 （社会科学版）》2014年第1期。

㉙ 马勇： 《究竟是什么决定了一国的金融体系结构，《财经研究》2012年第1期。

㉚ 钟宁桦、刘志阔、何嘉鑫等： 《我国企业债务的结构性问题》， 《经济研究》2016年第7期。

㉛ 刘政、陈晓莹、杨先明： 《融资多样性对企业技术创新的影响机制研究》， 《科技进步与对策》2017年第3期。

㉜ 张岭、张胜： 《创新驱动发展战略的金融支持体系》， 《西安交通大学学报》 （社会科学版）2015年第6期。

㉝ 张杰、芦哲、郑文平等： 《融资约束、融资渠道与企业R&D投入》， 《世界经济》2012年第10期。

㉞ 解维敏、方红星： 《金融发展、融资约束与企业研发投入》， 《金融研究》2011年第5期。

㉟ 袁志刚： 《经济增长动能转换与金融风险处置》，《经济学动态》2017年第11期。

㊱ 洪银兴： 《科技创新与创新型经济》， 《管理世界》2011年第7期。

㊲ 徐义国、殷剑峰： 《中国金融市场体系的未来取向——十九大报告蕴涵的金融元素》，《经济社会体制比较》2018年第1期。

㊳ 马微、惠宁： 《金融结构对技术创新的影响效应及其区域差异研究》， 《经济科学》2018年第2期。

㊴ 顾海峰： 《我国战略性新兴产业的业态演进与金融支持》， 《证券市场导报》2011年第4期。

㊵ 白钦先、高霞： 《日本产业结构变迁与金融支持政策分析》， 《现代日本经济》2015年第2期。

㊶ 郑蔚、王思慧： 《战后日本金融制度变迁与转型：一个制度金融学的考察》， 《现代日本经济》2014年第1期。

㊷ 丁一兵、傅缨捷、曹野： 《融资约束、技术创新与跨越“中等收入陷阱”——基于产业结构升级视角的分析》， 《产业经济研究》2014年第3期。

㊸ 左志刚： 《金融结构与国家创新能力提升：影响机理与经验证据》， 《财经研究》2012年第6期。

㊹ 张春： 《经济发展不同阶段对金融体系的信息要求和政府对银行的干预：来自韩国的经验教训》， 《经济学》 （季刊）2001年第1期。

㊺ 刘震辉等： 《金融发展与经济增长：从动员性扩张向市场配置的转变》， 《经济研究》2007年第4期。

㊻ 戴静、张建华： 《金融所有制歧视、所有制结构与创新产出——来自中国地区工业部门的证据》，《金融研究》2013年第5期。

㊼ 顾夏铭、潘士远： 《融资方式与创新：来自我国制造业R&D的证据》， 《浙江社会科学》2015年第7期。

㊽孙早、肖利平：《融资结构与企业自主创新——来自中国战略性新兴产业A股上市公司的经验证据》，《经济理论与经济管理》2016年第3期。

㊾ 魏玮、郝威亚： 《收入水平、金融结构与国家技术创新研究》， 《科技进步与对策》2017年第14期。

㊿ 景光正、李平、许家云： 《金融结构、双向FDI与技术进步》， 《金融研究》2017年第7期。