我国资产支持票据制度刍议——以日本资产证券化制度研究为视角

张荣芳 张 旌

(福州大学法学院， 福建福州 350116)

一、我国资产支持票据制度概况

我国的资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持，约定在一定期限间还本付息的债务融资工具。[1]我国于2012年正式推出资产支持票据(Asset-backed Note，以下简称ABN)，截至2016年12月30日，ABN产品共发行28单，发行总金额349.02亿元。[2]2016年12月12日，银行间市场交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引》(修订稿)，以下简称《指引》(修订稿)。此次修订稿有几个方面的重大修改：引入特别目的机构作为发行载体，[3]并允许发起人(融资企业)选择成立特别目的机构；规定了基础资产的种类，包括企业应收账款、租赁债权、信托受益权等债权权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等的收益权；改变信用评级机制，其最低级别的票据可不进行信用评级。

根据该《指引》(修订稿)，发行资产支持票据可以选择是否设立特殊目的载体(特殊目的信托或特殊目的公司)。但是，特殊目的载体中的特殊目的公司属于特别法上的公司，与我国《公司法》有关公司的设立程序、解散或清算、组织结构的规定有很大的不同。[4]另外，根据商务部等六家部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业》的规定，目前特殊目的公司在我国定义为境外公司。[5]因此，《指引》(修订稿)虽然已经明确了特殊目的公司作为发行载体的法律地位，但是，现阶段在国内若通过特殊目的载体发行资产支持票据，只能通过特殊目的信托这种方式。若想利用特殊目的公司的形式发行资产支持票据，我国发起人只能在国外利用境外的特殊目的公司，在境外发行资产支持票据，在完成融资后再将资金调回我国国内。从实际情况看，我国目前也没有采用特殊目的公司在国内发行资产支持票据的先例，实践中在境内发行资产支持票据尚缺少特殊目的公司作为发行载体的情况。由于存在上述特定情况，越来越多的企业选择特殊目的信托来发行资产支持票据，例如2017年3月远东国际租赁有限公司、远东宏信(天津)融资租赁有限公司在中国银行间交易商协会注册发行29.33亿元资产支持票据。[6]当然，发起人也可以不选择特殊目的载体，而由发起人(融资企业)直接发行资产支持票据。可见，在《指引》(修订稿)，并未强制发起人设立特殊目的载体。因此，现阶段我国国内发行的资产支持票据有两种模式：其一，发起人(融资企业)发行；其二，发起人选择设立特殊目的载体(现阶段表现为特殊目的信托)发行资产支持票据。

二、我国资产支持票据制度与日本资产证券化制度的比较分析

(一)日本资产证券化的模式、性质及发行程序

1. 日本资产证券化模式

日本的资产证券化有两种形式：一是资产担保商业票据；二是资产信托凭证。这两种形式都是企业实现融资借助的融资工具。[7]与我国相同的是，在日本的资产证券化相关法律中，也规定了特殊目的机构作为资产证券化的发行载体，其中，特殊目的机构也包括特殊目的公司和特殊目的信托两种模式。[8]特殊目的公司是经主管机关许可设立，经营资产证券业务的社团法人，是在法律上有独立地位的有限责任公司，它是为了接受创始机构让与的基础资产而设立的专门公司，是专门为发行资产支持商业票据而组建的，直接对投资人承担债务，其发行的资产证券化产品被称为“资产支持商业票据”，适用日本《资产流动化法》的规定。[9]《资产流动化法》第164条、第165条和第168条第2款也规定了特殊目的信托。特殊目的信托是日本在特殊目的公司之外又引进的特殊目的载体，它由创始机构与信托银行之间签订信托契约并设定信托，再分割信托受益权将其转让给投资者，从而实现资产流动。[10]通过特殊目的信托实现的资产证券化发行的工具称“资产信托凭证”。日本的上述两种模式并不是完全对立的，可以结合起来使用，如：信托银行发行资产信托凭证后，将信托受益权卖与特殊目的公司，再由特殊目的公司发行资产担保商业票据。[11]

2. 日本“资产担保商业票据”和“资产信托凭证”的性质

(1)资产担保商业票据

日本的资产担保商业票据(我国称为资产支持商业票据)是将特定债权或特定物品等特定资产让与特殊目的公司，而由后者发行的资产基础证券，性质上属于资产担保商业本票，但是却与票据法中的“本票”的性质完全不同。两者不同之处在于：

首先，信用基础不同。由于日本资产担保商业本票的基础资产包括租赁、消费贷款、购物信贷、应收款和商业账单等(即通过转让财物获得信托受益权)，基础资产的价值不稳定，而且日本特殊目的公司的最低注册资本仅要求十万日元。日本资产担保商业本票的信用基础就是上述基础资产的收益。而“本票”的信用基础是债务人的信用力，作为清偿本金或利息的标的，由债务人进行承兑和偿付。

其次，是否具有无因性不同。日本资产担保商业本票的本息偿付来源是特殊目的公司所继受的基础资产产生的现金流，即：特殊目的公司将基础资产委托外部管理或运用，用所获得的收益给付或偿还证券或借款。[12]也就是说投资人能否获得稳定的收益和收回本金取决于基础资产运营的情况。因此，日本资产担保商业本票不具有票据的无因性，投资人风险相对较大。而“本票”在出票后，一般情况下票据脱离基础交易关系，不受基础交易关系的影响，持票人风险相对较小。

再次，除非特殊约定，票据法中的“本票”的前手承担连带担保责任，在这种责任中，前手需要承担一切与票据有关的风险损失，即持票人在本票到期不能获得付款时，对其前手可以请求偿还本票金额、利息及费用的权利。与之不同，日本资产证券化中的资产担保商业本票，持票人(投资人)追索权可以存在，但是追索权行使的程度必须是合适的，即资产证券化中的基础资产转移是“真实销售”，发起人在转让、出售基础资产后不会过度承担基础资产引起的风险，否则“资产转移”就会被法院认定为是一种资产担保融资，而不是“真实出售”所要实现的资产证券化。[13]因此，日本资产担保商业本票虽然有本票二字，但其性质不同于票据法中的“本票”。

(2)资产信托凭证

资产信托凭证是创始机构与信托银行签订信托契约，通过特殊目的信托计划以资产或不动产等信托财产为基础，向投资人发行代表受益权的证券。因此，信托凭证的性质是证券，它是资产证券化的一种手段，是以特殊目的信托为载体的一种工具。资产信托凭证直接体现为受益权的证券化，通过将受益权进行小额化、标准化的分割，促进受益权的转让，达到吸引资金的目的。[14]

3. 日本“资产担保商业票据”和“资产信托凭证”的发行程序

日本资产担保商业本票发行程序：(1)发起人设立特殊目的公司，由特殊目的公司支付价款购买资产，发起人将基础资产转让给特殊目的公司，并向行政机关提出申请；(2)特殊目的公司发行、承销资产担保商业本票，并直接对债权人承担债务；(3)委托债权管理公司管理基础资产，使其产生稳定的现金流。

资产信托凭证的发行程序是：(1)信托银行向主管机关申请资产证券化业务；(2)在主管机关核准后，信托银行与创始机构签订信托契约；(3)创始机构将资产转移至信托银行名下设立特殊目的信托计划，此时创始机构不再具有管理和处分基础资产的权利；(4)经过信用增强、信用评级后，信托银行向投资人发行资产信托凭证；(5)在资产证券化的过程中信托银行可能会将信托财产的管理和处分委托给服务机构。

(二)我国资产支持票据制度与日本资产证券化制度的比较

1. 共同特点

对可供发行资产支持票据的基础资产范围的规定大体相同；日本资产担保商业本票以及资产信托凭证与我国资产支持票据都是用基础资产产生的现金流来还本付息；投资人对未来现金流的收入都享有收取本息的权利。另外，发行的程序相同，都实行注册制(又名申报制)，是指依法向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发行方式。[15]

2. 主要差异

其一，转让基础资产程序不同。根据《指引》(修订稿)，在转让基础资产方面，我国采取的是债权转让通知主义，债权可以自由让与，应当通知债务人不必经过其同意。[16]另外，在转让基础资产前，法律规定应办理批准、登记手续的基础资产，发行载体应依法办理。[17]日本的特殊目的公司取得特定资产要在让与或受让特定债权或特定物品前，应向通商产业大臣申报计划书及受让计划书。[18]确保计划不会产生无法清偿债务或未能充分担保清偿债务等有害投资人利益的情况才可发行。此外，日本《特定债权事业规制法》创设了特定债权让与(基础资产转让)的公告制度,通过报纸公告简化债权让与通知程序，目的是为了能够同时兼顾交易安全及投资人保护。

其二，发行模式不同。我国资产支持票据包括两种发行模式：由发起人发行的资产支持票据和由特殊目的信托发行的资产支持票据。日本由设立的特殊目的载体中的特殊目的公司和特殊目的信托分别发行资产担保商业本票和资产信托凭证。可见，我国资产支持票据的发行既可设立特殊目的载体(表现为特殊目的信托的形式)发行，也可由发起人自己直接发行。而日本法律要求必须设立特殊目的载体，并由特殊目的载体中的特殊目的公司和特殊目的信托承担发行的职责。

三、对我国资产支持票据制度的述评

(一)规范性文件的层级太低

我国目前市场发行的资产支持票据主要依据的规范性文件是《非金融企业资产支持票据指引》。就发布的主体来说，它是由银行间市场参与者自愿组成的自律组织，是经民政部批准的全国性非营利性社会团体法人。笔者不否认该协会在加强银行间市场自律性管理、约束市场参与者行为、保护市场参与者正当利益方面的积极作用。但是，对于规范我国资产支持票据的发行，终极目标依然需要立法。日本的资产证券化实现的是立法先行，从2000年至2006年关于资产流动化的法令共有11项，范围从总体的规定到特殊目的公司的审计规则、计算规则、社员大会规则，再到特殊目的信托的计算规则、权利者集会以及募集、转让规则，涵盖了资产证券化的各个方面。[19]

(二)风险隔离机制仍然存在缺陷

我国目前发行资产支持票据并不强制要求设立特殊目的载体，可以由发起人直接作为发行载体，也可选择特殊目的载体(现阶段表现为特殊目的信托)发行资产支持票据。即使采用特殊目的信托发行的资产支持票据，也不能尽然做到风险隔离。

1. 发起人作为发行载体在风险隔离机制上的缺陷

发起人直接作为发行载体发行资产支持票据，采用表内发行的模式，基础资产仍保留在企业名下，由企业管理和处分。这种发行模式设置了资金监管账户和账户质押，能够减少风险，但不能达到风险隔离的作用。因为：一方面，在基础资产收益不足以偿还资产支持票据的债权人时，发起人的其他资产会被用来偿还债权。另一方面，在发起人企业破产时，基础资产有被清算的风险，可能会被列入破产财产进行清算。因此，发起人直接作为发行载体的模式，缺少风险隔离机制。另外，如果这时发起人提供直接追索权，交易会被认为是担保融资。[20]因此，它的交易结构与日本特殊目的机构担任发行载体发行的资产担保商业本票的交易结构显然不同。

2. 特殊目的信托作为发行载体在风险隔离机制上的缺陷

依据《指引》(修订稿)第22条规定，发起人也可选择将基础资产转让给特殊目的载体(现阶段表现为特殊目的信托)。但是，从《指引》(修订稿)的规定看，即使发起人选择了特殊目的载体发行资产支持票据，也未能必然实现基础资产和发起人资产的风险隔离。特殊目的信托作为发行载体时，由于信托财产已经给付合理对价，从发起人转移至特殊目的信托机构，信托资产独立于受托人和发起人，这时，还只是在形式上达到“真实出售”。因为，当基础资产产生的现金流不足以偿还资产支持票据的债权人时，《指引》(修订稿)对债权人是否对发起人具有追索权或发起人是否承担补偿差额的责任并无规定，这种情况给交易双方留下了自由商议的空间。不同的协商结果，会造成不同的风险隔离的法律后果。例如远东租赁2017年度第一期资产支持票据采用设立信托作为发行载体，募集说明书中约定：本次募集不采用任何外部增信手段。也就是说，在基础资产产生的现金流不足以偿还资产支持票据的持票人(债权人)时，远东租赁不承担补偿差额的责任。这种约定，能真正实现发起人资产与发行资产支持票据的基础资产的风险隔离，同时也能实现基础资产与受托发行载体的其他资产以及发起人的信用、经营风险或治理风险分割开来的“破产隔离”，资产支持票据持有人只承受证券化资产本身的单纯风险，这与日本资产担保商业票据的发行机制相同。[21]但是，我国实践中也有另一种做法，例如2016年度第一期九州通医药集团股份有限公司信托资产支持型票据的募集说明书中约定：资产支持票据的债权差额补足方是九州通医药集团股份有限公司。这种约定显然没有将资产支持票据发行的基础资产与发起人的其他资产严格区分，未能有效将基础资产从发起人的资产中剥离出来，导致设立特殊目的机构隔离风险的预设目标未能实现。

从我国资产支持票据发行的实践看，在募集说明书上是否有“差额补足”条款的约定，一般是和企业的信用等级挂钩。如果是信用等级高的国有企业，例如远东租赁、中国铁塔就没有约定“差额补足”条款，它们所发行的资产支持票据能够顺利销售。但是，信用等级一般的企业，如果不增加约定“差额补足”条款，票据可能无法顺利发行。从这种情况看，对于信用等级一般的企业，即使通过特殊目的载体发行资产支持票据，将基础资产从发起人资产中剥离出来，但在募集说明书上一般都还要约定发起人承担“差额补足”责任。因此，从风险隔离机制看，“差额补足”条款的设立使得《指引》(修订稿)构建的风险隔离机制的目的落空。

3. “差额补足”条款导致资产支持票据的法律性质模糊

资产支持票据从其性质上看是资产证券化的一种形式。在以特殊目的载体形式发行的资产支持票据的制度构建中，发起人将基础资产转让、出售给特殊目的载体，实现基础资产与发起人资产的风险隔离，这是该制度的主要功能。但是，“差额补足”条款会被认为影响“真实出售”，因为在转让基础资产后，发起人如果还承担一种无限连带的责任，需要承担基础资产产生现金流不足导致的债务责任，这种融资形式从法律特征上看更像是“融资担保”，而不是以基础资产产生的现金流为依据的“资产证券化”。当然，如果“差额补足”的责任是有限的，或者由除了特殊目的载体和发起人以外的第三方提供信用增级措施，就可以避免被认定为“虚假销售”，从而能够符合资产支持票据的证券化性质。从目前的“差额补足”条款设立看，资产支持票据的法律性质处在不确定的、模糊的状态。对于“差额补足”条款下发行的资产支持票据的性质，目前也尚缺乏司法实践案例。

4. 偏重于保护投资者的权益

从上文分析的风险隔离机制的缺陷上看，无论采用发起人发行还是特殊目的信托发行的资产支持票据，都给予投资者权益的保护留下很大的空间。

对于发起人发行的资产支持票据而言，其依据的基础资产是发起人总资产中的一部分，当基础资产产生的现金流不足以偿付投资者的权益时，理所当然以发起人其他资产予以偿还，在发起人的公司财务中依然是合并报表。因此，在发起人直接发行的资产支持票据中，票据投资者的权益是由发起人总资产作为担保，对投资者而言风险极低甚至没有风险。这种发行模式对投资者保护的程度极高。

对于特殊目的信托作为发行载体发行的资产支持票据，对投资者权益的保护程度要视募集说明书中发起人对承担补偿差额责任的约定。《指引》(修订稿)对基础资产与发起人其他资产不强制要求隔离。信托资产支持票据采取表外发行的方式，并未规定一定要由发起人承担差额补足责任。但在我国国内发行的信托资产支持票据中，发起人大多都承担了差额补足责任，因此，对投资者的保护程度依然比较高。相比而言，国外发达的资产证券化市场，对发起人享有追索权的这种信用增级方式并不常见。

从《指引》(修订稿)规定的态度来看，我国目前对资产支持票据的发行采取极为保守的谨慎态度，在不影响投资者权益或风险极小的情况下有序地开展资产支持票据的发行工作，帮助企业实现融资需求。

5. 我国政府监管力度薄弱

我国资产支持票据由交易商协会监管并由市场参与主体自发、自律的方式执行，而非政府监管方式。主要体现在以下几个方面：第一，采用注册制，首次发行需通过承销商向交易商协会注册，有效期为两年，后续发行应进行备案。第二，在《指引》(修订稿)中规定了有关信息披露的规定，信息披露的义务主体包括承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员。这些机构和人员需要在交易商协会网站上定期披露交易结构和基础资产情况、现金流评估预测报告、资产支持票据的运营状况、投资风险等内容，并且要承担披露不实的责任。第三，交易商协会的监管是市场参与者相互监督、各市场参与者自律地诚实守信、规范经营。同时，交易商协会建立交易相关人员诚信档案，既便于日常管理，又能向交易相关人员提供查询服务。第四，交易商协会有调查市场参与者是否违反自律规定的权力，在调查核实之后给予是否做出相应处分的决定，处分决定包括警告、严重警告、公开谴责、责令改正、暂停会员资格、取消会员资格。第五，信用评级中介机构应进行尽职调查，在尽职调查中发现企业有重大违法违规行为的，应督促企业纠正、补充。在有效的评级期内，每一年评级机构还应出具跟踪评级结果和报告。

日本资产担保商业本票主要由金融再生委员会监管，监管方式体现在以下几个方面：第一，日本采取申报制的方式，向金融再生委员会申报。申报是自动生效的，除非通商产业大臣确认申报的资产流动化计划书存在无法顺利清偿债务或无法充分担保清偿债务等有害投资人利益的情形。如果通商产业大臣认为该计划书需要进一步调查，则可以指定专业调查机构进行调查。[22]第二，日本的资产担保商业本票建立了资讯公开制度、利用特殊载体的内部监督机制、设立了主管机关的行政监督制度以保护投资人。此外，日本还建立了公示登记制度，经过电子登记系统登记，具有对抗债务人与第三人的效力，这样做有利于保证债权转让的合法性。[23]第三，日本资产担保商业本票还重视行政主管机关的监督，内阁总理大臣有权监督、检查特殊目的公司经营，在认为特殊目的公司存在重大违法行为时，金融再生委员会有权撤销特殊目的公司登记或停止其经营全部或部分业务。

对比我国和日本资产支持票据的监管方式可发现，其一，我国接受注册的方式与日本申报制相类似，日本在申报制的基础上还增加了自动生效的设计，并且赋予主管机关对特定事项进一步调查的权力，提高行政流程效率的同时兼顾行政监督的目的。而我国对于接受注册的条件不是十分明确。其二，在行政监管方面，我国采取的是行业协会自律监管的形式，而日本的监管更具有行政权力管理属性。其三，日本的公示登记制度更加完善，经过申报、公示登记等程序符合计划书的债权让与具有对抗债务人和第三人的效力，不再需要通知债务人，简化了转让债权的程序。同时又为了避免出现债权归属不清的情况，特殊目的载体委托债权管理公司可以回收该部分债权。[24]相比之下，我国在《指引》(修订稿)的第20条第2款规定了通知债务人的程序，但是又没有明确该程序能否对债务人、第三人发生效力。[25]其四，我国和日本都有设立持有人会议的类似制度。我国在《指引》(修订稿)第五章投资者保护章节中，规定了何时应该召开持有人会议和如何通过决议，但缺少有关受益人享有何种权利、持有人会议是否能行使受益人所享有的权利的规定。

总体上，我国资产支持票据的监管制度比较重视外部监督，特殊目的载体的内部监督和受益人保护机制还不够完善。我国的监管制度在框架上已经建立，但在具体制度的设计上还应细化。

注释：

[1] 2016年《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第2条：“本指引所称资产支持票据，是指非金融企业(以下称发起机构)为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。”参见《非金融企业资产支持票据指引》(修订稿)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。

[2] 《2016年企业类资产支持证券发行年报》，2017年1月12日，http://bond.hexun.com/2017-01-12/187715048.html，2017年7月15日。

[3] 发行载体：“为实现证券化目的而特意创造出来的机构，该机构建立的目的只是针对某项具体融资并进行资产证券化的预期发行工作。它是一个经过结构化处理，同发起人在法律上、地位上有完全独立的一个行为法律主体。”参见《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第3条。

[4][9][13][16][20]韩 良：《资产证券化——法理与案例精析》，北京：中国法制出版社，2015年，第104，47，123，249，123页。

[5] 《关于外国投资者并购境内企业的规定》第39条第1款：“特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。”

[6] 参见《远东租赁2017年度第一期资产支持票据发行披露材料》，2017年3月27日，http://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/abn/201703/t20170327_239610.html，2017年12月2日。

[7][10][12][14][22][23][24] 王志诚：《金融资产证券化——立法原理与比较法》，北京：北京大学出版社，2005年，第218，219，211，230，215，218，231页。

[8] 特殊目的机构指发起人将基础资产转让给一家独立中介机构，或者是一个能起到“破产隔离”作用的金融子公司。

[11] 邹晓梅、张 明：《日本资产证券化：现状、特点与启示》，《南方经济》2015年第10期。

[15] 孙鹤鸣：《中日证券发行制度比较研究》，《商业研究》2002年第20期。

[17] 2016年《非金融企业资产支持票据指引》(修订稿)第20条：“法律法规规定转让基础资产应办理批准、登记手续的，应依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，发行载体应采取有效措施，维护基础资产安全，并在资产支持票据发行文件中如实披露相关信息。”参见交易商协会网，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。

[18] 王志诚：《日本金融资产证券化之法制架构与启发——兼论我国金融资产证券化之立法取向》，《台湾中正大学法学期刊》2001年第5期。

[19] 参见日本金融厅网站，http://www.fsa.go.jp/common/law/index.html， 2017年12月9日。

[21] 郭万明：《论我国资产证券化之模式选择》，《扬州大学学报》2016年第6期。

[25] 2016年《非金融企业资产支持票据指引》(修订稿)第20条第2款：“基础资产为债权的，应按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人，或在注册发行文件中如实披露对不能通知全部债务人的情况采取的风险防范措施以及相关法律风险。”参见交易商协会网，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。