B—S期权定价模型对我国企业价值评估的适用性研究

张云宇

【摘要】本文采用B-S期权定价模型，以钢铁产业为例，研究该模型在我国企业价值评估中的实际表现。研究表明：期权定价法对参数的敏感性较弱，估值变化相对平滑，但对企业价值的评估存在高估的现象，拟合程度不高，B-S期权定价模型对我国企业价值评估的适用性存疑。

【关键词】实物期权定价法B-S期权定价模型企业价值评估

一、引言

目前，我国的上市公司都是股份有限公司，一旦公司发生破产需要清算，股东将会获得剩余权益，即债权人优先受偿后剩余的部分。股东无时无刻不在面临着抉择：要么持续经营，要么清算。实际上就是一种实物期权

实物期权理论衍生于金融期权，对此，梅森和默顿提出，金融期权定价法适用于实物期权定价。

为研究期权定价法在我国企业估值的适用性，本文采用B-S期权定价模型，以钢铁产业为例，研究该模型对于我国的企业估值在实际操作中的适用性。

二、实证研究

（一）样本的选择

综合各种因素，选取钢铁业的7家上市公司进行分析，之所以选择钢铁行业，是由于钢铁业的产品同质化程度较高，从而减少了不同企业之间存在的差异因素。

最终选择的上市公司有：大冶特钢（000708）、西宁特钢（600117）、杭钢股份（600126）、凌钢股份（600231）、抚顺特钢（600399）、八一钢铁（600581）、新钢股份（600782）。

（二）数据来源与评估时点

评估周期为2008年至2016年。在计算市场价值时，选择每年的最后一个交易日收盤价作为每一个评估节点的股价。本文中使用的数据均来自东方财富choice数据库。

（三）评估结果及分析

由于篇幅限制，仅以大冶特钢为例，其他计算结果和原始数据可向作者索取。

1.参数的敏感性分析

B-S期权定价模型中，涉及到的参数有，企业资产价值S，企业负债K，资产波动率，到期时间T和无风险利率r。而在一个特定的估值节点，企业的资产负债结构确定，因此只需考虑可变参数如标的资产的波动率、到期时间T和无风险利率r三个参数的变动。在此以大冶特钢年2012年末为例。

由图一可看出，第一，企业估值的变化与三个参数的变化成正相关。第二，资产波动率的敏感性边际递增，而到期时间T和无风险利率r的敏感性边际递减。第三，三个参数的变动从-50%到50%，而估值仅在10%正负变动，可见，用B-S期权定价所得到的企业估值对资产波动率，到期时间和无风险利率的变动敏感性较低

2，市场检验

图二反映了大冶特钢（000708）在评估周期的估值和市值的同期对比情况

如图二所示，采用B-S期权定价法的估值随着年份平稳上升，企业的市场价值在其上波动，波幅显著大于估值的曲线，由此看出，第一，估值的平均水平与市值的平均水平较为符合。第二估值的稳定性更强，相比于市值，估值似乎更能反映企业的内在价值

将7家样本的计算所得数据进行加总，与其市值的加总进行对比，以消除单一样本的可能的特异性，如图三

如图三所示，一方面，与大冶特钢分析一致的是，估值的波动性较弱，稳定性较强。另一方面，与大冶特钢分析不一致的是，估值完全位于市值上方。该方法对企业价值评估存在高估的现象。

四、结论与不足

（一）结论

相比于其他估值方法，利用期权定价法的一个优势在于可以方便的进行敏感性分析，通过参数的变动来模拟现实中的不确定性，给出估值的参考范围。

期权法的评估结果相较市场价值的优势在于：

到期时间和无风险收益率存在一定的主观性，资产波动率属于客观参数，而采用期权定价法的估值结果无论是对于前者还是后者均不敏感，说明期权法能减小无论是主观还是客观因素的波动对结果的影响，期权法的评估结果具有较高的稳定性，市场一些突发情况对其估值的影响较小，这种估值的稳定性可能更接近于企业的内在价值的内涵。

此外，由于模型中的参数可得性很强，即便是对于非上市公司来说，除了资产波动率较难取得之外，其余参数均易取得，而波动率可以参照行业的波动率，因此该方法操作性强、适用范围广。

本文采用B-S期权定价模型对企业的估值总体上显著高于市值，笔者认为出现这种情况的原因可能是在企业的资产负债的确定上采用了财务报表的合并报表而非母公司报表。

如果将资产负债两项数值调整为母公司报表之后，评估值下调位于市值均值附近。可以认为，采取母公司报表的B-S期权定价模型，能比较稳定可靠的反应企业的内在价值，否则，用B-S期权定价模型进行价值评估对我国企业的适用性存疑。

（二）研究不足

1.采用企业寿命作为到期时间，基于历史数据数量有限，参考美国企业的寿命值，适用性存疑。

2.对参数资产波动率的估计中，默认企业的负债水平维持不变，而实际生活中，企业的负债水平不是一成不变的，企业可能根据需要增加或者减少债务值，可能导致资产波动率误差。

3.选择钢铁行业为例来测试期权定价法的在我国企业的估值的适用性，尚且缺足够的代表性，如果能够将主要行业都测试一遍，更具说服力。

4.由于时间和篇幅限制，本文未能采用其他方法进行评估，若采用了其他方法进行评估，应该能够更准确地评价期权法的优劣。

5.也未能采用母公司财务数据将评估重新进行一遍，以观察评估值显著高于市值是否是由于采用了合并报表的财务数据引起的。