国有企业资本结构调整与混合所有制改革研究

吴利明 周明

【摘 要】 从资本结构的视角，以山西省国有上市公司为例，选取了2011—2016年的数据对其资产负债情况、股权结构情况进行研究；另外还选取山西省非国有上市公司的同期数据与国有企业进行对比，分析国有企业资产利用效率和盈利情况。通过对比研究认为：山西省国有企业要完善资本结构，提升治理效率，应以混合所有制改革为重要方式，使国有企业的资本结构向着更加合理的方向发展。同时对于在国有企业混合所有制改革进程中可能面临的问题提出了相应的对策。

【关键词】 国有企业； 混合所有制改革； 资本结构

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）05-0153-04

一、关于资本结构调整与混合所有制改革的概念

（一）关于资本结构的概念

对于资本结构，学者们看法不一，他们争论的问题在于资本结构中到底应不应该涵盖短期负债。由此形成两方看法：广义的观点认为资本结构是指企业资本的构成及其比例，也就是说资本结构中不仅包含长期资本同时也包括短期资本[1]。也有观点则认为由于流动资本总是处于不断变化的过程中，稳定性较差，因而在资本结构中应仅包含长期资本，尤其是在负债部分不应包含流动负债，企业的最佳资本结构，就是使得企业价值最高时的权益资本与长期负债的比例。本文侧重于从广义角度进行研究。选取资产负债率、股权比例等来代表企业的资本结构。

（二）关于混合所有制的概念

对于混合所有制经济的概念，学术界目前也有不同的界定，本文综合学术界各种观点，从广义和狭义这两个角度对其进行简要阐明。

从广义角度来说，混合所有制经济是指包含两种及以上的所有制经济成分，通过交叉持股、联合经营等方式，组建有限责任公司或股份有限公司，共同從事生产经营活动的所有制形式。它既包括公有资本与非公有资本的彼此融合，也包括公有资本内部和非公有资本内部的自身结合。而从狭义角度来说，混合所有制经济仅包括公有资本和非公有资本间的相互融合，而公有资本间和非公有资本间的自身融合不被视为混合所有制。本文所指的混合所有制是广义的混合所有制。

二、山西省上市国有企业资本结构现状及存在的问题

目前山西省共有沪深两市A股上市公司38家，其中国有控股的有19家，分别为西山煤电、太钢不锈、太化股份、山西焦化、通宝能源、南风化工、大同煤业、山西汾酒、阳泉煤业、漳泽电力、山西证券、潞安环能、太原重工、兰花科创、国新能源、阳煤化工、*ST煤气、*ST山煤、*ST三维。其行业分布情况如表1所示。

本文在选取数据时将剔除3家*ST公司和1家金融公司的数据，选取余下15家企业2011—2016年的数据进行分析，来反映山西省国有上市公司的资本结构现状。另外，由于阳煤化工、国新能源分别在2012年、2013年借壳上市，所以仅选取其上市之后的数据进行研究。

最终，本文样本数据选取范围是漳泽电力、山西焦化、太原重工、通宝能源、阳泉煤业、南风化工、兰花科创、西山煤电、太化股份、山西汾酒、大同煤业、潞安环能、太钢不锈这13家企业2011—2016年的数据，以及阳煤化工2012—2016年的数据和国新能源2013—2016年的数据。本文所用数据均来自巨潮资讯网、新浪财经网、网易财经网以及各公司的年度报告。

（一）山西省国有企业资本结构现状分析

为了全面分析山西国有上市公司资本结构的现状，本文拟从公司的资产负债比率、债务期限结构、股权结构以及企业盈利能力等方面进行分析。债务期限结构主要从长期负债与流动负债两个角度分析，股权结构则从股权集中度和制衡度进行分析，盈利能力主要选取净资产收益率这个指标进行分析。

1.资产负债率

资产负债率是指企业的总负债与总资产的比值，该指标反映的是企业的总资产中有多少是通过举债获得的。我们通常用其来衡量公司偿债能力，除此之外也可以用其来反映公司利用债权人的钱来满足自身经营发展需要的能力。如果该指标过低，则说明公司资金充足，不需要通过借款来维持经营，但同时也说明公司不善于利用财务杠杆为权益资本创造更大利润。如果该指标很高，则说明企业借款比例已经很高，其面临的财务风险很大，那么就很少有人愿意在这种情况下继续向企业放贷，企业很可能出现由于资金链断裂而无法继续生产的不良情况。因此，为了保证正常的生产经营，该指标应该维持在一定范围之内，一般认为，这个合适的范围应该在40%至60%之间。

从表2中的数据可以看出：2011—2016年这六年中，山西省国有上市公司的资产负债率普遍较高。资产负债率处在大于60%的这一区间的企业个数最多，占到所选样本总个数的60%以上，而且在这一区间的企业个数近年也呈上升趋势，在2016年达到最多，有14家，占样本总数的93.33%。这也就是说在山西省的国有上市公司中几乎全部存在资产负债率过高的问题。

根据表3中对资产负债率的描述性统计分析可以得出，在整个样本期间内，山西省国有上市公司的平均资产负债率这一指标在逐年上升。在2014年以前波动还比较小，涨幅不大，但是2014年后，由于山西省整体经济下行，国有企业不得不对外筹资，使得资产负债率开始大幅上涨，到2016年平均资产负债率甚至超过了70%，而即使是在数值最低的2011年该指标依然高达62.34%，仍超过了合理水平。这充分说明山西省国有上市公司普遍面临较大的财务危机，而且这种危机正逐年加重，债务到期，债权人求偿，企业的生产经营将会受阻。

2.债务期限结构

债务的期限结构就是将企业的负债按照到期时间的长短划分开来。到期时间在一年以内的为短期负债。到期时间超过一年的划分为长期负债。企业要通过合理的安排长短期负债的比例，来规避财务风险。这就要求企业将所借资金的用途与其偿还期限进行匹配，以避免由于期限用途不匹配而给企业带来资金周转和浪费的问题。

本文选用短期负债率（总负债中短期负债所占的比例）和长期负债率（总负债中长期负债所占的比例）这两个指标来对负债的期限结构进行反映。山西国有企业2011—2016年各年长、短期负债情况如表4。

由表4可以看出：山西省国有企业的长期负债率比较低，一直保持在小于35%的水平，相应的流动负债的比例很高，维持在70%左右。而借入过多的流动负债则代表在近期内企业面临相当高的偿债压力，一旦资金链断裂，企业可能面临破产倒闭。

3.股权结构

股权结构指各大股东在公司的持股比例情况。本文主要通过股权集中度和股权制衡度来衡量山西省国有企业的股权结构。选取CR1（第一大股东持股比例）、CR5（前五大股东持股比例之和）来表示股权集中，选取指标Z（CR5减去CR1的差与CR1的比值）来表示股权制衡度。

通过观察表5可以得到以下信息：

一方面从股权集中度来看，2011年至2016年山西省国有上市公司中的第一大股东持股比例一直维持在46%左右，虽然有下降的趋势，但是降幅微弱。其中山西汾酒的股权最为集中，在整个研究期中CR1一直高达69.97%；山西焦化股权最为分散，在2013年之前为19.24%，到了2013年之后仅为14.22%。但是从平均水平来看山西省国有上市公司整体股权情况是，多数的股权掌握在少数人的手中，国有股比重尤其高。

另一方面，从各股东之前相互的制衡情况来看，在这六年间制衡度的平均水平一直维持在0.3左右，峰值出现在2013年，达到了0.4165，但这还是远小于1的。说明了第二到第五股东对第一大股东的制衡能力很弱，也就是说第一大股东的决策几乎不受其他小股东不同意见的影响，这很可能会导致小股东利益受损，而且这些企业的第一大股东全部都是国有法人，说明国家掌握着企业的经营权和决策权。

在这种高度集中度资本结构下，企业成了国有资本的一言堂，剩余股东的利益很难得到应有的保障，而且可能带来治理层面的副作用，不利于形成市场化现代企业。

4.企业的盈利情况

在分析企业盈利能力情况时为了使结果更加清晰，本文又选取了山西省A股上市的11家非国有企业的数据与之前选取的国有企业数据进行对比，这十一家非国有企业分别是振东制药、永泰能源、永东股份、英洛华、亚宝药业、同德化工、仟源医药、美锦能源、跨境通、东杰智能、当代东方。见表6。

本文选取净资产收益率这一指标，对国有企业与非國有企业的盈利能力和资本的在使用效率进行分析。这个值越大表明公司的盈利情况较好，资金的利用效率更高。

由表7可以直观地看出，在整个研究期内非国有企业与国有企业的平均净资产收益率的变动趋势是一致的，两者都受到市场经济的影响。非国有企业的平均净资产收益率略高于国有企业，虽然优势并不明显，但是考虑到国有企业普遍更易获得银行低利率贷款，享受国家的税收减免等优惠政策，所以相比于民营企业来说国有企业的资金利用效率较为低下，因而山西省的国有企业更应该主动调整资本结构，以适应市场需求，权衡企业风险和收益。

（二）山西省国有企业在资本结构层面上存在的问题

根据上述分析可把山西省国有企业在资本结构方面存在的问题归纳为以下三点：第一，企业负债结构不合理，主要表现为资产负债率过高，流动负债的比重大，这可能使企业随时面临巨大的偿债压力，使投资者对企业信心不足；第二，企业的股权过于集中于国有股，且股权制衡度不足，公司高管是国家干部，他们与企业的所有者国家之间是一种代理关系，在行使对公司的管理权时会存在一些代理问题，使经营者跟所有者在利益上产生矛盾，甚至可能造成内部人控制，他们可能会为了自己的利益而侵吞国家资产；第三，从对国有企业和非国有企业的对比中可以清楚地看出，国有企业存在效率低下的问题，国有企业相比于民营企业享受着国家大量的资金支持，也许正是因为这样使其缺少危机感，有的企业管理者为了政绩在进行决策时往往会忽视项目本身的投资价值造成企业资金的浪费，还有一些企业管理者安于现状，不思进取，忽视了企业的创新发展，这些因素都有可能造成国有企业经营效率难以提升，甚至使企业在当前这样一个创新驱动的社会中面临淘汰。

（三）山西省国企进行资本结构调整与混改的必要性

针对上述问题，山西省国有企业必须及时调整资本结构，而进行混合所有制改革无疑是现阶段其调整资本结构一个最行之有效的途径。混合所有制归根到底就是企业资本的一个特殊组合形式，所以企业进行混改也可以说成是在调整其资本结构。企业在进行改革时，要去杠杆降低负债比重，要降低国资的比重，适当引入民资和外资，鼓励管理层和公司内部职工持股。

短期来看，混改有助于引进资金，从而促使企业走出资金短缺的困境，降低财务风险，有助于提升国有资本的活力和运行效率，有助于增强企业竞争力。

长期来看，混改打破了国有股一股独大的局面，形成国资、民资、外资各方利益主体相互制衡的鼎足之势，他们在面临重大决策时必须先协商然后投票决定，政府只是股东之一，必须听取其他股东的意见，使企业朝着更加合理的公司治理结构的方向发展。

三、在资本结构调整与混合所有制改革中应该避免的问题

（一）避免不同所有制资本同股不同权

首先要注意维护非公有制的权利。在改革过程国企往往需要引进民间资本、外资或者其他机构投资者等，以求为企业筹集大量资金，优化公司的资本结构，但是对待这些非国有资本很多企业中存在对其的权利限制，比如限制非国有资本参与公司的管理经营、限制其表决权、认股权等。这种区别对待会使非国有资本控制人产生不公平感，从而挫伤其参与改革的积极性。所以在引进非公有资本时，要对不同所有制的资本一视同仁。既要维护国有资本利益，也要维护民营资本利益，更要维护小股东利益[2]。

（二）避免国有资产流失

一直以来，国有资产流失这个问题，都是一个令国有企业十分头痛的问题。在引进外资、民间资本或是机构投资者的过程中不可避免地要发生资产的交易，那么国有资产应该以何种价格被交易呢？这就涉及到了资产的估值问题，鉴于非公有制资本的逐利性和国有资本与管理者之间的委托代理关系，所以很可能会做出不合理的资产估值，使得其他资本在收购中获利，国企遭受损失。

为了应对上述问题，国有企业在进行资产交易时要建立科学的资产评估机制，规范评估流程，特别是在对国有资产进行定价时，要严格执行操作流程，确保信息公开透明，避免受到人为因素的干扰，而造成价格失真。全面、系统地设计出了一套包括合理确定股权转让对象、保障股权转让定价公平合理以及协调股权转让完成后当事双方利益的相对完整的资产定价机制[3]。另外，由于企业资产复杂多样，受众多因素影响，所以在评估时不能只考虑有形资产，同时也要考虑对无形资产和盈利能力的评估。

（三）引进各方资本时要注意股权配比不能操之过急

引入各方资本是改革的大势所趋，但是此过程中也要注意合理的产权配比，不能过分引入单一形式的资本，最好能使国资、民资、外资等各方持股比例相当，这样可以保证各方话语权，使他们之间的相互制衡更加有效。

另外，改革不能追求一步到位，要逐步开展分批次引进。因为在改革初期，企业还是“一股独大”的局面，而随着改革进程的推进，企业内逐步形成了股权间的相互制衡，此时再继续引入其他资本时在许多方面，例如资产估价和确定引入的对象等方面会更加的客观合理。所以本文认为在改革中逐步引入各方资本，能更大程度上保证国有企业利益，使其向着治理结构更合理、市场竞争力更强的方向发展。

【参考文献】

[1] 张兆国，陈华东，郑宝红.资本结构视角下国企混合所有制改革中几个问题的思考[J].宏观经济研究，2016（1）：86-92.

[2] 大成企业研究院课题组.民营企业参与混合所有制改革的方式路径案例分析[J].经济研究参考，2015（25）：15-20.

[3] 王储，王峰娟.国企混合所有制改革中的资产定价问题——中石化销售公司混合所有制改革为例[J].财务与会计，2015（3）：23-25.